科技通胀叙事强化，中国资产重估加速

证券研究报告/固收专题报告 2026年04月19日 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn 本周股债商都有不错的表现，科技牛和债牛的关系进入下半场。此前的报告《叙事从美伊冲突转向科技通胀》提出：美伊冲击的影响正在退场，科技通胀的叙事逐渐清晰。 当风险资产从riskon转向riskoff，更要重视中国资产重估的机会。人民币汇率升值是前瞻指标，这是外资回流的基础。高频数据亦显示美伊冲突的影响钝化，全球资金在过去两周重新流入A+H股，且在加速。北向活跃度明显回升，成交活跃度最高的股票也跑赢A股整体。 科技/算力通胀趋势逐渐清晰。从一季报披露情况来看，AI链多家代表公司的业绩亮眼，国产算力的token需求也快速增长。即便3月份出口整体数据不佳，但与科技相关的出口链还在。 当算力通胀遇上外资回流，沿着两条主线布局： 主线一：我们此前一直坚定推荐AI硬件产业链，尤其是光模块、光芯片。在全球AI竞赛加剧背景下，强资本开支维持高景气度的AI硬件产业链。同样值得关注的是国产算力：受益于token使用数量的指数倍增长与国产替代，AI芯片的自主可控成为国家的“刚需”。 主线二：谁被“错杀”，超跌反弹行业。关注基本面良好但估值尚未明显修复的板块，例如工业金属、电子元件、半导体设备、非银金融、医疗器械等。 风险提示：美伊冲突演绎超预期、油价带动通胀回升、输入型通胀的传导链条、信息更新不及时等。 内容目录 引言.............................................................................................................................3趋势一、人民币汇率走强............................................................................................3趋势二、外资重新回流...............................................................................................4趋势三、科技牛和债牛的关系进入下半场..................................................................5行业配置：聚焦算力通胀+超跌反弹...........................................................................5风险提示.....................................................................................................................6 图表目录 图表1：人民币汇率处在升值趋势下........................................................................3图表2：外资增持中国股票（4/8-4/15）..................................................................4图表3：北向资金成交占比由12.0%升至12.3%.....................................................4图表4：北向活跃股收益跑赢A股整体....................................................................4图表5：第三方平台中国厂商token消耗量超越美国厂商（2026年3月）...........5图表6：4.7-4.17涨幅较高的行业在3月23日跌幅靠前（%）..............................6图表7：部分基本面良好的超跌行业近两周表现情况..............................................6 引言 本周股债商都有不错的表现。股票来看，科技一骑绝尘，创业板指大幅上涨6.7%。债牛轮廓逐渐清晰，10年期国债收益率下行5.05bp；南华工业品指数上涨2.02%。 股票结构来看，通信、电子、电力设备和有色涨幅较大，分别为10.6%、8.1%、8.4%、3.8%。 正如我们在2026年4月14日的报告《叙事从美伊冲突转向科技通胀》提出：美伊冲击的叙事正在退场，科技通胀的叙事逐渐清晰。 过去的一段时间市场三个趋势正在强化。 趋势一、人民币汇率走强 周五晚间，美伊冲突再现缓和信号，周六又现变故。美方宣布，美伊谈判预计将于本周末举行，并称双方“可能在一两天内达成协议”；但18日晚伊朗方面“决心控制霍尔木兹海峡的通行，直至战争彻底结束、地区实现持久和平”。 但实际上风险资产已经提前在“riskoff”。A股早在3月23日见底，随后两周出现反弹，上证指数累计反弹6.2%，创业板指涨幅13.7%。 在此期间，中国资产呈现“避风港”属性，汇率可以作为一个前瞻指标。即便在海外流动性收紧预期反复、部分新兴市场货币承压的背景下，人民币资产表现出明显的“避风港”特征。 过去的一段时间人民币汇率升值的趋势相对确定。截至4月17日，人民币汇率已经升至6.82，达到2023年2月以来新高。汇率走强构成了中国资产重估的基础。 来源：WIND，中泰证券研究所 趋势二、外资重新回流 多个角度交叉验证发现，美伊冲击钝化之后，外资重新又开始回流中国市场。 一方面，EPFR数据显示：全球资金重新流入中国市场。外资增持A股、H股规模分别为304milUSD和251milUSD，相较前一周有所加速。在美伊冲突 来源：EPFR，中泰证券研究所 另一方面，北向资金活跃度上升，且活跃股持续获得超额收益。本周北向资金成交金额由2778亿元升至2912亿元，占比由12.0%提升至12.3%；北向资金前20大活跃股表现良好，收益率中位数8.4%，跑赢A股整体（中位数1.42%）。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 趋势三、科技牛和债牛的关系进入下半场 3月份以来的债市，并未像月初市场预想的，以央行回收过剩流动性为起点，而是以外生的战争与油价推动的，风险偏好和通胀交替共振的形态，对债市产生扰动。3月后半月以来，债券交易主线中，风险偏好交易逐步压倒了通胀交易，债市走牛。 科技牛的逻辑则来自算力通胀： 一方面，从一季报披露情况来看，代表公司的业绩亮眼。中际旭创一季度营收194.96亿元，同比增长192.12%；归母净利润57.35亿元，同比增长262.28%。单季净利已超过2024年全年约52亿元的水平；此外，根据一季度业绩预告，AI链多家公司净利润同比增幅预计超过10倍。 另一方面，token代表的国产算力的需求快速增长。到今年3月，我国日均Token调用量已超过140万亿，相比2024年初的1000亿增长了1000多倍，相比2025年底的100万亿，三个月时间又增长了40%多。且中国厂商token消耗量超越美国厂商，国产算力的需求快速增长。 来源：OpenRouter，中泰证券研究所 行业配置：聚焦算力通胀+超跌反弹 近期反弹行业的共性是科技通胀+超跌反弹。3月23日超跌行业在之后两周普遍有较好的表现，并呈现当日跌幅越大，随后反弹力度越强的规律。例如电子、有色行业3月23日跌幅超5%，近两周已经累计反弹17.7%、9.6%。通信、电力设备行业虽然在3月23日跌幅较小，但基于科技通胀的逻辑，之后两周反弹幅度均在10%以上。 行业配置继续基于算力通胀和超跌反弹双主线。 主线一：强资本开支维持高景气度的AI硬件产业链。我们此前一直坚定推荐AI硬件产业链，尤其是光模块。在全球AI竞赛加剧背景下，分子端盈利向上预期最为确定且对美伊冲突相对脱敏，重点关注光模块、光芯片、通信行业。 同样值得关注的是国产算力：受益于token使用数量的指数倍增长与国产替代，AI芯片的自主可控成为国家的“刚需”。 主线二：超跌反弹行业。关注基本面良好但估值尚未明显修复的板块，例如工业金属、电子元件、半导体设备、非银金融、医疗器械等。 风险提示 美伊冲突演绎超预期、油价带动通胀回升、输入型通胀的传导链条、信息更新不及时等。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。