2026年下半年食品饮料行业投资策略报告：内需叙事强化，价值重估起点

行业研究·行业专题 食品饮料 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 证券分析师：柴苏苏021-61761064chaisusu@guosen.com.cnS0980524080003 证券分析师：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cnS0980525070005 联系人：王新雨021-60875135wangxinyu8@guosen.com.cn 证券分析师：杨苑021-60933124yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090003 核心结论：内需叙事强化，价值重估起点 n我们判断食品饮料行业正处于宏观与微观因素共振的战略转折点。2026年3月PPI结束连续41个月负增长并实现转正，我们判断这或预示着企业盈利修复的起点；居民资产负债表在房地产调整趋缓、股市财富效应持续积累的共同作用下实现边际改善；人民币汇率升值预期则吸引海外资金回流中国核心资产。三者协同发力，有望打破2022年以来“收入预期弱化—消费谨慎—储蓄倾向提升”的负向循环，推动居民边际消费倾向回升，内需叙事有望逐步强化。 n供需改善，竞争趋缓，市场演绎份额逻辑。2017-2022年资本开支高峰带来的产能过剩已进入出清尾声，多数子板块供需关系缓和、竞争格局改善，大众品价格触底企稳，其中餐饮供应链（速冻、调味品）、啤酒、乳业等板块龙头正通过结构升级、渠道优化、费用管控实现“价—利—估值”同步修复。受益于渠道变革、原材料成本红利，2023-2025年尾部品牌出现脉冲式发展红利，挑战行业价格体系，但随着税务规范要求提高、渠道步入稳态、原料价格上涨等变化出现，我们认为份额将加速向头部集中。部分龙头2025年度已出现表观吨价回正，如海天味业、安井食品、重庆啤酒等，伊利股份2026年春节液态奶价格同比转为正增。PS：供需两端改善吨价逻辑不同，供给端多表现为“竞争趋缓-货折减少-吨价提升”，幅度有限。需求端多表现为“消费升级-结构优化&直接提价-吨价提升”，持续性更强。我们认为目前正处于供给逻辑演绎阶段，时间或持续1至2年，并逐步过渡到需求驱动阶段。 n历史复盘显示，过去二十余年食品饮料板块相对大盘的显著超额时期，均与PPI转正及消费升级周期高度重合。2009-2012年在“四万亿”政策刺激下，PPI于2009年7月触底回正，带动企业盈利修复与就业改善，叠加基建拉动商务消费场景扩张，白酒板块量价齐升，调味品、乳制品龙头率先实现戴维斯双击，板块跑赢大盘超40个百分点。2015-2021年（尤其是2016-2021年主升浪），PPI于2016年下半年转正后持续上行，货币政策与地产政策双宽松驱动流动性充裕与财富效应回暖，高端白酒（茅台、五粮液）批价快速上涨并外溢至次高端，调味品、啤酒、速冻、功能饮料等子赛道百花齐放，山西汾酒、安井食品、重庆啤酒等公司区间涨幅分别达1406%、943%、671%，板块相对沪深300超额收益超过450%。 n投资建议：我们维持食品饮料行业“优于大市”评级，重点推荐受益于内需修复、具备α属性的优质龙头，比如贵州茅台、海天味业、安井食品、农夫山泉、伊利股份等。我们预计未来一年行业超额或将出现在A股估值切换期间和消费旺季，比如6月中旬至8月中旬、10月中旬到12月中旬、春节等。 n风险提示：需求恢复进程不及预期、原材料价格超预期上涨、行业竞争加剧、食品安全风险等。 内需叙事将强化：政策驱动下的宏观传导路径 政策导向 1、政策导向内需消费，PPI转正是打破负向循环的关键起点 n从宏观经济学角度，居民消费支出受多因素共同影响，主要包括：1）当期收入与未来收入预期；2）财富效应；3）边际消费倾向。 n2022年以来房地产行业进入深度调整期，打破了过去居民部门对“房价持续上涨”的财富幻觉，财富效应衰减明显，另一方面，PPI长期负增长导致企业盈利受损，进而传导至薪资增长放缓、就业预期弱化及未来收入预期弱化。由此导致居民部门的消费行为更为谨慎，边际消费倾向降低，储蓄意愿提升。 n2016-2017年展现了PPI传导至居民收入预期改善的逻辑演绎：PPI触底反弹-工业企业利润修复-企业恢复资本开支与扩张意愿-就业市场企稳改善-居民当期收入及未来收入预期改善-消费支出回升。2017年之后我国也迎来了“消费升级”时期。 n2026年3月，PPI结束了连续41个月的负增转正 （+0.5%），系极具标志性的信号。虽然PPI转正传到至居民收入预期改善存在时滞，但这标志着负向循环开始被打破。 资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理 2、财富效应边际改善与资产负债表修复之路 n据中国社科院国家资产负债表研究中心，2022年居民部门资产中：非金融资产占总资产比重为50.9%，其中住房47.4%，汽车2.9%，金融资产占比49.2%，其中存款比重23.1%（含公积金存款和理财，较2019年提高3.6个百分点），股票及股权9.6%（包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益，较2019年降低20个百分点）。 n站在目前时点，房地产市场调整最为剧烈的时间已经过去，2026年以来商品住宅销售价格降幅有所收窄，预计后续对居民负债表的负向作用将逐渐衰减。从居民资产负债表视角看，近年来，随着居民新购房交易量萎缩、存量住房贷款的常规性摊销（机械性缩表）、以及部分居民选择提前还贷，居民部门住房贷款余额自2022年持续下滑，负债端的压力逐渐释放。 n股票市场方面，2024年9月24日后主要股指呈持续走强趋势，意味着权益资产的财富效应正逐渐积累，同样有助于居民资产负债表的修复以及消费信心的改善。 3、人民币汇率升值预期有助于资金回流中国核心资产 n从历史复盘来看，USD/CNY汇率与沪深300指数PE存在负相关性，意味着人民币升值期往往伴随着大盘股估值上行。一方面，人民币升值预期降低持有人民币核心资产的外汇风险补偿要求，从而压缩其ERP、提升估值中枢；另一方面，大盘蓝筹多为内需导向型，部分原材料或设备依赖于进口，人民币升值有助于降低原材料或设备进口成本，有助于增厚盈利。 n随着美元指数走弱以及国内经济复苏预期升温，2025年以来人民币汇率走出升值趋势，有助于后续外资回流中国核心资产。 4、行业：供需关系缓和、竞争格局改善反映于大多数子版块 供给改善，需求企稳，竞争格局有所改善，大部分大众品价格当前已经触底。 n2017-2022年是食品饮料（尤其大众品）资本开支快速扩张时期，以大众品板块为例,此阶段资本开支cagr14%（速冻2018-2022年cagr31%），考虑两年建设周期，2020-2025年为产能投放大年。n2025年餐饮链、乳制品等品类供需关系缓和，竞争改善，价格企稳回升。以乳制品、速冻、调味品、啤酒板块为代表，随着资本开支减少、小企业转代工、龙头收促，价格或已阶段性触底。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 5、龙头企业引领，价格触底回升，有望推动价格、利润、估值同步提升 n餐饮供应链：“价”逻辑已经开始演绎，有望推动价、利、估值同步提升，同时有望跟随服务消费受益。速冻：供给端触底改善，等待需求回暖。速冻行业竞争2025年或已阶段触底——资本开支减少、小企业转代工、龙头价格战收敛，企业目前已经在通过收促、结构升级等动作提升价、利。调味品：25年价、利触底，预计2025年海天味业均价同比或有望达到持平略正，颐海国际出厂价或在提升。 n啤酒：结构升级，啤酒企业利润为先，PPI企稳上行有望推动格局进一步改善。 n乳业产业链：肉牛周期+原奶周期，乳业产业链确定性强。上游牧场：肉牛“价”逻辑已经开始演绎，预计2026年肉牛价格持续上涨，推动利润端改善；原奶“价”有望在2026H2开始体现。中游乳企：“价”逻辑有望在2026H2体现，预计主要源于散奶价格赶超合同价格，行业周期向上。 6、白酒价格仍在调整，伴随龙头调整结构和释放包袱，板块吨价有望加速探底 n茅台批价同比变化与PPI当月同比拟合度较高，如我们在《宏观经济指标如何指引白酒行业投资？》报告中阐述，白酒行业是经济活跃度的重要指标，PPI回升→商务需求增加→白酒景气度提升；当前PPI伴随输入型通胀同比回正，若顺利传导至工业利润/CPI端，白酒消费低基数下也有望温和修复。 n复盘历史看，白酒行业及上市公司吨价在2010-12年、2016-22年提升较快，大体上与PPI同比峰值阶段吻合。本轮周期吨价提升(23-24年)更多是集中度提升和龙头公司结构仍略有向上驱动，伴随2025年供给端更加贴近真实消费需求结构，吨价同比下降双位数。我们预计26年白酒行业仍是调整结构和释放包袱的阶段，若26H2经济指标修复较好，价格周期也有望走稳。 复 盘 历 史 ： 过 去 二 十 余 年 食 品 饮 料 板 块 相 对 大 盘 的 显 著 超 额 时 期 ， 均 与P P I转正 及 消 费 升 级 周 期 高 度 重 合02 1、三轮主要超额行情复盘：PPI转正时点、消费升级启动、龙头份额集中加速 2000年来食品饮料板块主要有3次相对大盘的明显超额阶段，分别在： n2005.01-2006.07：大基建投资阶段，食饮板块主要构成以白酒为主，名酒提价对冲消费税影响，利润高速增长；n2009.01-2012.07：政策刺激下第一次消费升级，板块顺周期受益，大众品提价/成本下行释放利润，白酒跟随牛市加速期(财富效应)大涨；n2015.01-2021.07（阶段超额最大，450%+）：供给侧结构性改革到第二次消费升级，1）茅台价格快速上涨、高端白酒需求外溢次高端；2）食饮基本面韧性较好(业绩防御性)，部分子品类景气度走强；3）流动性宽松，市场交易需求复苏，前期低估值下机构抱团白酒。 2.1、2009-12年上涨：政策刺激下，消费需求复苏，白酒受益于基建投资 n经济背景：次贷危机扰动下，出口大幅下滑，GDP增速放缓；国家在2008年11月出台2年“四万亿”政策刺激内需，同时货币政策由“从紧”转向适度宽松。2008Q4开始M2及人民币贷款快速增长，CPI/PPI在2008年通胀的高基数下到2009年7月触底回升。 n食饮子板块表现：调味品、乳品饮料先涨（其中调味品涨幅最大），白酒和基建地产挂钩后持续跑赢。1）大众品率先上涨主因2007-2008H1通胀较热、上游成本涨价较快，部分龙头受益于份额优势得以将成本压力通过产品提价的方式传导，同时伴随内需复苏，低位的赛道龙头实现戴维斯双击（但由于彼时大众品上市公司数量较少且市值权重小，食饮板块股价反映不明显）。2）基建快速增长带来商务、政务场景的增加，白酒企业进入量价齐升、预收款大幅增加（核心商业模式）的阶段，同时飞天茅台诞生资产属性、批价快速上涨，带动白酒板块估值抬升；并且在2009H2-2011H2基建对宏观经济的促进仍有余温，白酒基本面持续强劲，带动食品饮料整体相对大盘的超额。 2.1、2009-12年上涨：徽酒&次高端白酒，乳品/调味品龙头-伊利/安琪 n复盘期间大涨个股，共性是净利润快速增长的戴维斯双击。大众品典型是困境反转的伊利（毛销差率先回正）、安琪（成本压力提价后净利润释放）。白酒板块整体受益于基建投资下的量价齐升，次高端价位从此形成，徽酒区位红利+管理优势、金种子领涨。 2.2、2016-21年上涨：流动性宽松驱动消费升级，子赛道百花齐放 n第一阶段(2015-18年)：经济背景看，我国经济换挡，PPI增速持续为负值、直到2016H2才回正；货币政策和地产政策逐步宽松，国内流动性先于价格指标好转，市场风格偏好产业转型方向；2016H2后房价开启上涨、财富效应逐步放大。食饮子板块表现看，前期资金集中于题材或资产重组预期的中小市