2025年国防军工中期投资策略：内需“新景气”和军贸“新突破”，军工资产有望迎来价值重估

2 0 2 5.6.12 分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn 分析师：马梦泽执业证书编号：S0740523060003Email：mamz@zts.com.cn ◆板块复盘：军工板块近三年呈现震荡下跌趋势，订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素 ➢步入新一轮装备放量周期：2022Q2至2024Q4，订单落地和业绩兑现不及预期导致板块震荡下行；2024Q4起，传统赛道（导弹及航空）以及新域新质赛道（无人机和水下）新增订单加速释放。 ➢业绩短期承压但前瞻指标回暖：在需求萎靡、去库存、审价等多重因素作用下，2024及2025Q1军工板块整体业绩承压、盈利能力进一步下探。自2024Q2起，受益于新一批备货订单提前下达，板块合同负债迎来三个季度的环比提升。 ◆航空航天装备：订单拐点确立，看好元器件高景气及航发困境反转 ➢航空订单拐点确立，静待景气度传导：25Q1航空主机厂合同负债环比+22%（剔除中航成飞1月重组完成影响）。 ➢导弹放量带动25Q1元器件订单显著改善，看好订单持续性及业绩率先逐季兑现：军工电子作为行业风向标，全年订单有望维持高位，供给端伴随产能利用率提升以及规模效应释放，业绩有望率先逐季改善。➢发动机去库存及补差价进入尾声，有望迎行业趋势拐点：1）审价补价与去库存等本轮利空因素逐步消退；2）新机型（如J-35、J-20S、L-15等）转批产订单落地，带动配套新型号航发放量；3）批产型号进入换发周期。 ◆国产大飞机：批产迎向上拐点，全面国产化有望提速 ➢C919步入商运第三年，预计2025年交付量达20-30架次：目前C919实现交付机队数量达20架，2025年C919批产及产能双提升➢美国暂停向商飞出口发动机技术，国产替代迫在眉睫：短期影响体现在—C919交付延迟风险增加、EASA等国际适航认证进度或延迟、LEAP-1C备件及维修成本提升及技术受限。目前C919国产商发CJ-1000A进入适航认证阶段，取证进度有望提速。 ◆军贸：军贸加速发展有望带来板块估值重塑机会 ➢军贸加速发展有望带来军工资产价值重塑。5月以来行情驱动因素主要是印巴冲突带来的军贸逻辑的重估，军贸有望突破国内军品定价瓶颈，较内需业务提供更高利润率，实现长期可持续收益。 2➢无人机系统受益于国内外同步列装提速，反无装备需求有望抬升。外贸景气持续叠加国内无人机列装提速，反无装备需求有望抬升。国睿科技2025年预计关联交易大幅提升，雷达军贸业务旺盛。 核心观点 ◆商业航天：规模化部署关键节点，商业火箭技术突破前夜 ➢2025年将成为规模化部署关键年份，需求前景广阔。2025年我国预计发射卫星约2100颗（其中GW星座计划发射约260颗，千帆星座计划发射648颗），2030年前15167颗，2035年将达到38410颗。 ➢25H2将迎来可回收火箭密集首飞，有望突破发射成本以及发射频率瓶颈。蓝箭航天、星际荣耀、星河动力等企业均计划2025年首发可回收火箭。同时，我国正通过“传统发射场升级+沿海商业发射场扩张”双轨并进，应对商业火箭爆发式需求。 ➢卫星制造端已形成较大批产能力，满足星座建设需求。文昌国际航天城卫星超级工厂产业集群于2025年底前下线首颗试验卫星，年产能达到1000颗。此外，天津、武汉、株洲、台州等地均获得商业卫星制造资质，我国卫星规模化制造能力大幅提升。 ◆兵器装备：核心公司2025年经营指引高增，内需困境反转叠加军贸高景气 ➢远火及无人地面装备产业链迎内需回暖及军贸景气双重驱动。1）行业困境反转：受下游需求扰动因素影响，“十四五”期间以远火等高景气赛道交付减缓，2025年需求加速回暖有望带动业绩改善。2）军贸贡献新增长极：俄乌冲突中远程火箭弹实战效果显著，带动军贸市场关注度提升，我国远火装备性能领先，军贸有望贡献新增长曲线。 ➢核心上市公司年报及关联交易指引2025年收入及关联采购额大幅增长，本轮景气度有望持续至2027年。 风险提示：军品订单需求波动风险、新型号研发进度不及预期、研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险、第三方数据失真风险 投资建议 ◆【导弹及军工电子】 1）军工电子元器件：振华科技、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、复旦微电。2）导弹产业链：智明达、盟升电子、菲利华、航天电器、鸿远电子、国博电子。 ◆【军贸方向】 1）军机整机：中航成飞、中航沈飞、中航西飞、航天彩虹、中无人机。2）雷达系统：国睿科技、航天南湖。 ◆【大飞机国产替代】 1）商用&军用航发：航发动力、航发控制、航发科技、航材股份、中航重机、三角防务、万泽股份、航宇科技、航亚科技、应流股份。 2）机载设备：中航光电、中航机载。3）零部件：中航西飞、中航重机、中航高科、广联航空、航天环宇、三角防务。4）原材料：光威复材、宝钛股份、抚顺特钢、西部超导。 ◆【新域新质建设】 1）卫星互联网：航天智装、航天电子、天银机电、臻镭科技、盟升电子、航天环宇。2）低空经济（无人机）：航天彩虹、广联航空、中直股份、安达维尔、威海广泰、中无人机。 1.复盘：新一轮景气周期启动，25Q1估值修复且仍处低配 2.整体业绩：盈利能力进一步承压，合同负债逐季改善3.航空航天装备：订单拐点确立，看好元器件景气及航发困境反转4.国产大飞机：批产迎向上拐点，全面国产化有望提速5.军贸：带来板块估值重塑机会，重视无人及反无装备进展6.兵器装备：内需推动行业困境反转，军贸贡献新增长极7.卫星互联网：规模化部署关键节点，商业火箭技术突破前夜8.投资建议&风险提示 目录CONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 1.1行情回顾：订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素 ◆军工板块近三年呈现震荡下跌趋势，订单落地和业绩兑现不及预期是主要影响因素。2022Q2以来，整体订单增速回落—板块估值承压—业绩增速从高位开始下滑；2023Q2至2024Q4，指数围绕“十四五”中期订单落地节奏以及季度间业绩表现演绎，受人事调整等因素影响二批订单下达持续推迟，叠加审价等因素板块整体业绩增速加速下滑。2024Q4起，传统赛道（导弹及航空）以及新域新质赛道（无人机和水下）新增订单加速释放，伴随业绩逐季改善，板块有望迎接新一轮景气上升周期。 1.2板块涨跌幅：地面兵装涨幅领先，航空航天装备子板块阶段承压 ◆截至5月30日，申万国防军工板块上涨4.6%跑赢大盘，航空航天子板块表现阶段性承压。截至2025年5月30日，申万国防军工板块较年初上涨4.6%，同期上证A股上涨2.6%，创业板指上涨6.2%，沪深300指数下跌0.2%。在31个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第14。航空和航天传统赛道板块阶段性承压，截至5月30日，军工子板块航天装备较年初下跌0.3%，航空装备板块下跌0.7%，地面兵装板块上涨19.4%，地面兵装板块上涨19.4%，军工电子板块上涨11.4%。 1.3板块估值：申万国防军工PE(TTM)处于近五年94.8%分位 ◆板块估值处于历史偏高水平。截至2025年5月30日收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为65.0X，近五年分位数为94.8%，各子板块中航天装备为155.1X、航空装备为59.5X、地面兵装为63.3X、航海装备为44.6X、军工电子为81.9X。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 1.4基金持仓：25Q1重仓规模环比下降11.40%，板块低配0.35pct ◆25Q1重仓规模环比下降，低配比例持续扩大。截止2025Q1，A股总市值中军工板块占比2.49%，相比2024Q4增加0.01pct；全部公募基金军工重仓市值646.72亿元，环比降低11.40%，占所有重仓市值的2.14%，相比2024Q4降低0.33pct。相对于整体军工板块市值占比，全部公募基金低配军工0.35pct，环比降低0.34pct。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 1.复盘：新一轮景气周期启动，25Q1估值修复且仍处低配 2.整体业绩：盈利能力进一步承压，合同负债逐季改善 目录CONTENTS 3.航空航天装备：订单拐点确立，看好元器件景气及航发困境反转4.国产大飞机：批产迎向上拐点，全面国产化有望提速5.军贸：带来板块估值重塑机会，重视无人及反无装备进展6.兵器装备：内需推动行业困境反转，军贸贡献新增长极7.卫星互联网：规模化部署关键节点，商业火箭技术突破前夜8.投资建议&风险提示 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 2.1 2024年利润端：收入/利润同比+1.6%/-25.1%，盈利能力进一步下探 ◆2024年板块整体收入/利润同比+1.6%/-25.1%。我们选取121家国防军工企业（包含船舶）观察军工板块2024年业绩整体情况。2024年军工行业整体营业收入实现8228.7亿元（YoY+1.6%）；归母净利润实现322.9亿元（YoY-25.1%）。主要系：1）“十四五”二轮订单落地滞后，需求持续萎靡造成收入端增速回落；2）审价及减值等因素对利润端造成进一步侵蚀。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 2.1 2024年利润端：收入/利润同比+1.6%/-25.1%，盈利能力进一步下探 ◆2024年板块整体毛利率/净利率水平进一步下探。2024年行业整体期间费用率为13.2%（YoY-0.4pct），其中销售费用率为1.7%（YoY-0.5pct）、管 理 费 用 率 为5.6%（YoY+0.0pct）、财 务 费 用 率 为0.0%（YoY+0.0pct）、研 发 费 用 率 为5.8%（YoY+0.1pct）。2024年行业整体毛利率为18.5%（YoY-1.6pct），主要受到产品结构变化以及价格下降等因素影响；净利率为4.4%（YoY-1.3pct）主要系减值损失等因素影响。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 2.2 2024年资产端：存货周转及回款压力较大，减值是利润承压主要因素之一 ◆存货增速高于 营收增速且周转 天数持续增加，板块库存积压及 备产备货情况同 存。2024年行业整体存货金额3437.8亿元（YoY+5.4%），存货增速高于营收增速且出现较大背离，同时行业整体存货周转天数持续增加，2024年存货周转天数为189天，或表明行业库存积压及存货周转压力较大，同时或反映新一轮订单落地后板块提前进行备产备货行为。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 2.2 2024年资产端：存货周转及回款压力较大，减值是利润承压主要因素之一 ◆应收账款金额及周转天数增幅较高，减值风险仍然存在。2024年行业整体应收账款金额3185.6亿元（YoY+15.4%），应收账款增速高于营收增速-0.1%，同时行业整体应收账款周转天数持续增加，2024年存货周转天数为137天，或表明行业面临较大回款及信用减值压力。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 2.2 2024年资产端：存货周转及回款压力较大，减值是利润承压主要因素之一 ◆资产减值及信用减值损失持续扩大。2024年行业资产减值损失合计106亿元，同比增长18.9%；信用减值损失66.4亿元，同比增长2.9%，减值增加是2024年行业归母净利润端承压的主要原因之一。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 2.3 2025Q1利润端：收入/利润同比+0.4%/-2.3%，盈利能力持续承压 ◆2025Q1板块整体收入/利润同比+0.4%/-2.3%。2025Q1军工行业整体营业收入实现1546.0亿元（YoY+0.4%）；归母净利润实现90.0亿元（YoY-2.3%）。收入端同比增速持续下滑，主要系行业需求仍偏弱导致，25Q1起行业订单陆续有所恢复，考虑交付及确收周期，板块业绩有望于25Q2起逐季改善。 数据来源：WIND，中泰证券研究所 2.3 2025Q1利润