军工行业2025年度中期策略：内销外贸景气双升，军工资产价值重估

核心观点及投资建议上半年回顾：•行情复盘：2025年至今，军工板块涨幅4.4%，在申万一级行业中排名11/31，有超额收益。•机构持仓：基金军工持仓市值占比2.47%，超配比例0.16%，机构继续加大军工配置。•业绩表现：2025年Q1，军工板块整体实现筑底，合同负债（订单）和部分赛道公司业绩已呈现拐点，反映出行业景气反转已至。下半年展望：•十四五收官务期必成，今年以来军工企业订单任务非常饱满，都在加速生产交付，下半年行业高景气持续。当前军工集团已经开展十五五规划编制工作，随着后续十五五规划出台，军工行业将迎来新一轮发展期。2025年9月3日是中国抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年纪念日，届时相关活动有望引发广泛关注，催化军工行情。国际局势新常态下，军工资产有望价值重估：•当前全球处于百年未有之大变局，军备竞赛拉开序幕：美国特朗普政府升级关税贸易摩擦，同时加大军费投入，重点打造六代机等新型航空装备、“金穹”天基防御系统、军事人工智能等；今年3月，欧盟公布“重新武装欧洲”计划，追加8000亿欧元国防开支；亚太地区，韩国日本等国家扩大军费，接连突破历史高位。地缘方面，俄乌、印巴、中东等地区冲突不断，局势紧张加剧。中国武器装备在印巴空战中大放异彩，实战胜果有望推动中械装备在军贸市场份额提升，中国军工迎来Deepseek时刻。投资建议：•2025年是十四五收官和十五五布局的关键期，行业景气反转和全球军备竞赛等多重因素驱动，我国军工资产有望价值重估。重点看好军贸、新质战斗力、军工电子、消耗类弹药、军工白马等投资主线及核心标的。 2 目录01上半年回顾：板块有超额收益，机构持仓稳步提升02板块业绩：25Q1整体实现筑底，多赛道呈现拐点03下半年展望：景气持续改善，重要催化不断04全球形势：地缘局势紧张，我国军贸有望打开长期空间05推荐主线：军贸、军工电子、消耗类弹药、新质战斗力、军工白马06投资建议07风险提示 3 上半年回顾：板块有超额收益，机构持仓稳步提升01 -20%-15%-10%-5%0%5%10%2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月国防军工（申万）上证指数创业板指1.1行情复盘：政策&事件&景气周期三重驱动，跑出超额收益资料来源：iFinD、国金证券研究所各大军工集团召开年度工作会，提出决胜“十四五”；3月7日，习近平强调如期实现我军建设“十四五”规划美国关税政策升级，军工央国企公告采用增持回购等措施进行市值管理印巴冲突，军工股领涨•2025年初至今（截至2025.6.18）国防军工指数+4.4%，上证指数+1.1%，创业板指-4.1%；国防军工指数跑赢上证指数3.3pct、创业板指8.5pct。•2025上半年，在景气反转、政策催化、地缘局势三重因素下，军工板块跑出超额收益。图表：2024下半年至今（截至2025.6.18）军工行业、上证指数、创业板指指数表现 5 9.07.57.36.56.55.85.55.24.43.63.63.21.81.60.80.0-0.1-0.7-1.0-2.0-2.7-3.1-4.1-5.0-5.1传媒美容护理汽车医药生物机械设备农林牧渔环保基础化工国防军工计算机通信纺织服饰综合轻工制造社会服务钢铁公用事业电子交通运输石油石化家用电器建筑材料非银金融建筑装饰1.1行情复盘：年初至今国防军工行业指数涨幅排名中上游资料来源：wind、国金证券研究所•年初至今（2025/01/02-2025/06/18）国防军工行业指数涨跌幅（4.4%）在申万一级行业中排名第11/31。图表：A股各板块指数年初至今区间涨跌幅比较（%，截至2025年6月18日） 15.212.1有色金属银行 1.2估值水平：国内景气加速+国际市场打开，军工估值有望重塑资料来源：iFinD、国金证券研究所•自2018年以来，国防军工（申万）指数上涨19.9%，当前军工板块PE_TTM为146.73倍，处于2018年以来75百分位数，仍有一定的安全边际，我们认为，随着军工板块业绩的逐季度兑现，未来PE_TTM有望被持续消化。图表：截至2025.6.18，军工板块PE_TTM为146.73；处于75百分位，仍有一定安全边际图表：涨跌幅与PE和EPS的相关性-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%区间平均PE变动02040608010012014016018020020182019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月2025年1月2025年3月2025年5月PE_TTM国防军工涨跌幅（%） 7EPS变动区间涨跌幅20182018年5月2018年7月2018年9月年11月 军工板块超配比例1.3机构持仓：基金重仓电子信息化赛道上游企业资料来源：iFinD、国金证券研究所➢25Q1，基金重仓军工板块市值占比2.47%，较24Q4提高0.09pct；基金重仓军工板块超配0.16%，较24Q4下滑0.02pct；➢25Q1，基金重仓电子信息化上游企业。军工标准配置比例军工重仓市值占比图表：25Q1基金重仓军工板块市值占比2.47%，较24Q4提高0.09pct图表：25Q1基金重仓军工板块超配0.16%，较24Q4下滑0.02pct图表：25Q1基金重仓增/减持军工股前10情况 1.3机构持仓：主动基金重仓电子信息化赛道上游企业资料来源：iFinD、国金证券研究所•25Q1，主动基金军工重仓市值占比3.15%，较24Q4提升0.12pct；主动基金重仓军工板块超配0.84%，较24Q4提升0.01pct。•25Q1，主动基金重仓电子信息化上游企业。军工标准配置比例主动基金军工重仓市值占比主动型基金军工板块超配比例图表：25Q1主动基金军工重仓市值占比3.15%，较24Q4提升0.12pct图表：25Q1主动基金重仓军工板块超配0.84%，较24Q4提升0.01pct图表：25Q1主动基金重仓增/减持军工股前10情况 10板块业绩：25Q1整体实现筑底，多赛道呈现拐点02 597-177-342-118729-439-1301326779871548679-600-400-200-20040060080022Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1经营性净现金流（亿元）资本性支出（亿元）图表：军工行业22Q4-25Q1单季度经营性净现金流与资本支出2.1行业整体：25Q1订单陆续签订，行业景气反转已至资料来源：wind，国金证券研究所（注：节选自国金军工2025年5月2日报告《军工行业24年年报及25年一季报业绩综述：业绩阶段性承压，行业景气复苏已至》）•25Q1行业景气反转已至：1）25Q1行业收入843亿元（同比-7.3%），归母净利润49亿元（同比-32.5%），订单延迟行业收入下滑，降价压力压制净利润；毛利率23.8%，同比-0.7pct，环比+6.4pct；净利率5.8%，同比-2.2pct，环比+6.4pct；期间费用率16.9%，同比+1.6pct，环比+2.2pct。2）25Q1行业合同负债683亿元，较期初+12.7%，反应订单陆续开始签订，亦反应军工行业景气度复苏。在建工程较期初+5.8%，固定资产较期初-0.8%，龙头公司产能有序扩充，支撑长期发展。3）25Q1经营性净现金流为-96亿元，24Q4为614亿元，系军工行业集中于年内回款所致。26.2%27.8%26.9%24.5%10.0%10.9%9.8%8.0%14.3%14.0%14.9%15.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%3/31/20213/31/2022 3/31/2023 3/31/2024 3/31/2025毛利率净利率3/31/2025较年初增长合同负债68312.7%预付款项5526.1%存货2,5145.7%在建工程3085.8%固定资产1,880-0.8%应收款项3,2750.9%图表：军工行业各年一季度营收及利润图表：军工行业25年一季度末资产负债（亿元）图表：军工行业各年一季度利润率及期间费用 -172614-9685143781123.8%5.8%16.9%期间费用率 2.2分下游领域：25Q1兵器景气反转资料来源：wind，国金证券研究所（注：节选自国金军工2025年5月2日报告《军工行业24年年报及25年一季报业绩综述：业绩阶段性承压，行业景气复苏已至》）•25Q1兵器营收增长体现赛道景气反转：：25Q1兵器营收+4.9%，利润端-128.7%实现筑底，有望受益于新一轮需求释放带来的全产业链景气反转；•25Q1航空、兵器合同负债增加，新订单奠定增长新动能：25Q1航空、兵器领域合同负债较期初+19.6%/+18.2%，新订单签订顺利推进；舰船预付款项较期初+15.4%，产业链积极备货备产；航天领域应收款项较期初+5.0%，回款尚存一定压力；存货较期初+5.3%，或系部分产品尚未确收所致。营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比毛利率同比电子信息化-1.3%-32.3%-37.9%-124.1%-0.9pct航空-8.9%-50.0%-29.4%-2.3%-0.6pct航天-28.4%-55.7%-54.9%-121.3%3.1pct兵器4.9%-42.3%-128.7%-96.3%-4.7pct舰船19.1%-44.1%253.5%-50.0%-1.5pct图表：军工行业各领域25Q1营收、归母净利润、毛利率、净利率及期间费用率合同负债较年初增长预付款项较年初增长存货较年初增长在建工程较年初增长固定资产较年初增长应收款项较年初增长电子信息化56.41.2%58.411.4%423.27.2%47.4航空392.719.6%254.1-1.4%1,564.15.3%205.7航天52.5-0.2%92.57.3%315.34.5%29.1兵器34.918.2%32.91.5%88.73.6%18.0舰船146.34.9%114.415.4%123.011.4%7.5图表：军工行业各领域25Q1资产负债端情况（亿元） 2.3分环节：全产业链业绩承压，中上游盈利能力下降幅度较大13资料来源：wind，国金证券研究所（注：节选自国金军工2025年5月2日报告《军工行业24年年报及25年一季报业绩综述：业绩阶段性承压，行业景气复苏已至》）•全产业链业绩承压，中上游盈利能力下降幅度较大：25Q1上中下游营收分别同比+2.3%/-11.4%/-9.8%，归母净利润同比-28.0%/-50.2%/-21.8%。25Q1上中下游毛利率分别同比-3.0pct/+0.4pct/-0.7pct，净利率分别同比-4.8pct/-2.6pct/-0.6pct。•各环节订单持续交付，存货增加或表征备产启动：25Q1下游合同负债较24Q4末+15.6%，表明终端需求或已开始从下游环节逐级向上传导；上游预付账款较24Q4末+31.8%，表明上游环节积极备货备产，或已感知下游需求复苏和行业景气反转。25Q1各环节经营性现金流同比去年同期均有所好转，表征全产业链回款改善。营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比毛利率同比环比净利率同比环比期间费用率同比环比上游2.3%-12.0%-28.0%0.8%-3.0pct-2.1pct-4.8pct+1.5pct+0.3pct-4.9pct中游-11.4%-38