固收&宏观周报：中国资产价值重估叙事依旧，债市调整或“超调”

美股下跌，外部中国相关股指上涨。 过去一周（20250303-20250309），纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别下跌3.45%、3.10%与2.37%，纳斯达克中国科技股指数上涨10.90%；另外，同时期恒生指数上涨5.62%，富时中国A50指数上涨0.53%。 A股普涨，成长、蓝筹涨幅相当。 《“两会”接力，债市迎来配置时点》——2025年03月04日《中国或迎来股债双牛局面》——2025年02月25日《中国资产价值或重估》——2025年02月18日 过去一周（20250303-20250309）wind全A指数上涨2.43%，其中中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别上涨1.47%、1.39%、2.63%、3.79%、3.99%与3.67%。 从板块风格看，沪市中成长股、蓝筹股涨幅相当：上证50与科创板50分别上涨1.63%与2.67%；深市中成长股与蓝筹股涨幅同样差距不大：深证100与创业板指数分别上涨1.09%与1.61%。北证50指数上涨6.45%。 军工、有色、计算机与传媒等行业领涨，石油化工、地产与公用事业下跌。 从行业表现看，30个中信行业3个行业下跌，27个行业上涨，涨幅靠前的行业有国防军工、有色、计算机与传媒，周涨幅分别为7.44%、7.07%、6.46%与5.19%；跌幅靠前的是石油化工、房地产与公用事业，周跌幅分别1.28%、0.74%与0.02%。 过去一周利率债价格下跌，大多数期限品种收益率提升。 过去一周（20250303-20250309）国债期货下跌，10年期国债期货主力合约较2025年2月28日下跌0.57%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较2025年2月28日提升8.50 BP至1.8002%；从曲线形态看，除3个月期限品种收益率下降外，其他期限品种收益率均提升。 资金成本下降，债市杠杆水平提升。 截至2025年3月7日R007为1.8107%，较2025年2月28日下降32.50BP；DR007为1.8066%，下降31.96BP，两者利差略微收窄。公开 市 场 操 作 方 面 （ 逆 回 购 操 作与 央 票 互 换） ， 央 行 过 去 一 周（20250303-20250309）净回笼8813亿元。 7天资金成本目前仍高于10年及以内期限品种国债收益率，5Y、10Y与30Y的国债收益率与IRS007的差额截至2025年3月7日分别为-15.28、-1.98与15.50BP。 债市杠杆水平提升，银行间质押式回购成交量5日均值由2025年2月28日的5.00万亿元变为2025年3月7日的5.72万亿元；隔夜占比5日均值由2025年2月28日的80.49%变为2025年3月7日的84.42%。 美债价格下跌，曲线整体上移。 过去一周（20250303-20250309）美债价格下跌，截至2025年3月7日，10年美债收益率较2025年2月28日提升8 BP至4.32%；从曲线形态看，过去一周（20250303-20250309）除1年期限品种以外的期限品种收益率均提升，收益率曲线整体上移。 美元下跌，人民币兑美元汇率升值。 过去一周（20250303-20250309）美元指数下跌3.41%，美元兑离岸人民币汇率下降0.71%至7.2435，美元兑在岸人民币汇率下降0.56%至7.2382。 金价上涨。 过去一周（20250303-20250309）伦敦金现货价格上涨3.41%至2931.15美元/盎司；COMEX黄金期货价格上涨2.20%至2910.60美元/盎司。 “两会”定目标，政府积极作为加杠杆稳增长。 “两会”期间国务院总理作的《2025年政府工作报告》中，制定了全年经济发展的目标：GDP增长5.0%左右，CPI增长2.0%左右，全国城镇调查失业率5.5%左右等。 另外，2025年合计新增政府债务11.86万亿，比2024年增加2.9万亿元。其中，赤字率为4.0%，对应赤字规模5.66万亿；1.3万亿超长期特别国债支持“两重”、“两新”，5000亿特别国债支持国有大型商业银行补充资本；4.4万亿地方政府专项债券重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。 我们可以看到，政府在积极作为，加杠杆。全国一般公共财政、全国政府性基金、全国国有资本经营与全国社会保险基金四个账本2025年合计支出53.81万亿元，较2024年实际支出的49.64万亿元多了4.17万亿。 Manus重新点燃中国科技资产价值重估叙事逻辑。 3月5日晚，Manus联合创始人兼首席科学家季逸超在官网上向全世界介绍Manus，并开启部分内测。作为全球首款通用型AI Agent产品，我们认为它重新点燃了中国科技资产价值重估的逻辑叙事，3月6日中国权益资产在国内外的资本市场均有较好的表现，但随后的质疑声也导致3月7日资本市场的表现也有所走弱。 我们认为中国科技资产价值重估的逻辑叙事有一定深刻的道理，并不在于一两家公司的“横空出世”。我国完善的工业体系、完备的上下游产业配套能力，打造了我国制造业的优势，制造业企业出口竞争力强。同时人民币汇率相对稳定以及A股、H股估值偏低，我们认为中国优质制造业企业股权配置吸引力提升。即使在中美贸易冲突加剧的背景下，我们认为全球资本逐步增配国内权益资产的大趋势不会改变。 2月CPI同比转负，我们认为下个月CPI同比大概率转正。 2月CPI同比下跌0.7%，较上月下跌1.2%，是自2024年1月以来再次跌入负增长区间。其中，2月CPI环比下跌0.2%，翘尾因素下降1.0%，可见基数效应是同比大跌并转负的主要因素。由于2月是春节 所在月份的下一个月，CPI环比转负是比较正常的，我们认为4月份CPI环比大概率转正，考虑到3月翘尾因素提升1.0%，预计3月CPI同比大概率转正。 中加墨对美国加征关税的反击。 美国于3月4日对中国、墨西哥和加拿大加征关税后，三国采取了以下反击措施。中国对美国部分农产品加征10%或15%的关税，并将美国部分企业列入出口管制管控名单或不可靠实体清单。加拿大则征收25%的报复性关税。墨西哥总统克辛鲍姆表示墨西哥将采取措施应对美加征关税。 美国经济数据低于预期，市场预期美联储6月大概率降息。 2月美国非农新增15.1万人，较上月提升2.6万人，但是低于预期的15.9万人；失业率为4.1%，也高于预期的4.0%。美国就业形势表现低于预期，结合前期美国消费信心指数表现低于预期，关于美国经济衰退的担忧逐步增加，美元指数、美股持续下跌，市场预期美联储6月降息概率目前已经高达80%以上。 欧洲提出8000亿欧元的重整军备计划。 为提升欧洲各国防务能力以及加强对乌克兰的军备支持，欧盟委员会在当地时间4日提出了8000亿欧元的融资计划。其中1500亿欧元是面向各国政府的新联合借款，6500亿来自允许欧盟成员国将国防开支平均增加至GDP的1.5%。 权益资产寻结构性机会，债市配置性价比凸显，黄金高位震荡。 展望后续权益市场，我们认为“两会”期间的稳增长叙事逻辑并没有成为主流，中国资产价值重估的叙事逻辑依然是主导，权益资产有望保持高位震荡，结构性机会仍然存在。 债市方面，过去一周债市的调整主要集中在下半周，我们认为Manus带来的权益资产大涨起到了一定的作用，但是2月CPI环比表现疲弱，且两会期间也并没有出台超预期的稳增长政策，我们认为这一波债市调整已经“超调”，债市配置性价比凸显，时机也较好，建议拉长久期、加杠杆。 大宗表现方面，我们认为美国主动掀起关税战争增加了美国经济衰退的可能性，美联储降息交易再次兴起，美元走弱、黄金走强的局面可能得到延续。尤其是欧洲重装军备计划导致俄乌形势不明朗化，黄金的避险属性仍然较强，我们判断黄金可能继续高位震荡。 两会稳增长政策不及预期；中美贸易冲突加剧；国内降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。