东北零售龙头迎新帅，优质资产调改或迎重估新机遇

大商股份是深耕东北、辐射全国的老牌零售企业：公司前身可追溯至1937年的大连商场。经过多年深耕发展，大商股份已形成“现代高档百货-大型综合购物中心-时尚流行百货”的生态圈，现核心业态为百货业，辅以电器、超市等多种零售业。公司在东北深耕多年，2000年后通过并购的形式扩张进入山东、河南等省份。 资产质地好、盈利能力稳定：2024Q1-3，公司收入为52.9亿元，同比-6.8%；归母净利润为5.3亿元，同比+18%。2020-23年公司归母净利润均保持在约5.0亿元或以上水平，展现出较为稳健的盈利能力。稳健的盈利能力来自良好的资产质地。其一，公司自有物业占比较高，2023年自有门店建面占比为53%；其二，公司作为老牌百货龙头，在大连、大庆、抚顺等地具备核心商圈门店稀缺资产。这些核心资产未来有望加持公司持续产生较为稳健的业绩。 喜迎新帅，期待经营焕新：2024年12月公司公告，陈德力先生将接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。 百货行业调改&价值重估潜力较大，大商股份具备良好的调改基础：目前零售资产PB处于较低的位置，考虑其资产以历史成本入表，当前重置成本将大幅高于历史成本，百货行业重估潜力较大。大商股份具备较好的商业资产基础，具备调改提效的潜力。公司掌舵人具备丰富的行业经验，有望持续优化和推进公司门店调改。而公司核心门店的稳定盈利能力也为调改举措提供了经济基础。我们看好大商股份未来多举措调改增效的潜力（包括关闭亏损门店、对现有门店进行招调升级、打造文创网红标杆项目等）。 盈利预测与投资评级：我们预计2024~26年公司归母净利润为5.9/ 6.5/7.0亿元，同比+17%/ +10%/ +8%，对应2月13日收盘价为14/ 12/ 11倍P/E。整体上看，大商股份的PE、PB估值均低于行业平均水平。叠加公司换帅带来未来潜在经营改善的可能，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动，未来调改举措的相关不确定性。 1.大商股份简介：零售行业老牌龙头 1.1.行业地位：东北地区百货龙头 大商股份是东北地区的百货商超龙头企业，具备“麦凯乐”、“新玛特”等商圈品牌。 公司前身可追溯至1937年的大连商场。1992年公司由国企改组设立股份公司，如今的大商股份成立，并于1993年成功在上交所上市。经过多年深耕发展，大商股份已形成“现代高档百货-大型综合购物中心-时尚流行百货”的生态圈。公司商场主要位于东北地区，在辽宁、黑龙江、河南、山东等关键省份拥有强大的零售网络。 图1：大连新玛特购物中心 图2：大连麦凯乐总店 公司主要业务包含百货、超市、电器三大业态，其中百货为公司主力业态，2023年贡献公司71.5%的总毛利润。2023年超市贡献最多到营收，但毛利率较低，毛利润低于百货业态。 图3：公司百货业态营收占比34.61%（2023年） 图4：公司百货业态毛利占比71.53%（2023年） 公司经营历史悠久，早年间通过并购扩张打下全国经营根基。公司前身大连商场，始办于1937年。1992~1995年，公司依次完成股份制改革、IPO、集团化改革等。1998年公司启动异地扩张，通过收购其他地区的百货大楼进入异地市场（如1998年收购抚顺、锦州、营口百货大楼），之后通过自建项目等方式加密扎根。 图5：大商股份发展历程：通过并购扩张进入异地市场 从经营地域看，目前公司收入主要来自东北地区。公司旗下120余家店铺覆盖辽宁、黑龙江、河南和山东等多地的核心商圈和主要社区。公司的收入主要来自东北地区，在辽宁、黑龙江具备大量核心商圈，2023年公司分别有55%、24%的收入来自辽宁省、黑龙江省。山东、河南也是大商股份的重点经营区域，2023年分别贡献公司11.25%/ 5.07%的总收入。 图6：公司卡位北方地区核心商圈（2023年） 图7：公司东北地区营收占比超75%（2023年） 1.2.新帅上任，增添调改活力 公司大股东为大商集团。截至2024年9月30日，大商集团有限公司持有股权30.45%，为公司第一大股东。第二大股东为大连国资委全资控股的国商资管。公司大股东大商集团的实控人为大商股份前董事长牛钢先生。大商集团是我国最大的百货商业集团之一，同时也深度布局全球农牧业资源，在海外拥有橄榄油庄园及榨油厂、啤酒城堡、咖啡庄园、天然牧场等多个食品产权资源。 图8：大商股份股权结构（截至2024年9月30日） 商业地产老将加盟，公司迎来新掌舵人。据公司2024年12月公告，陈德力将先生接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。 图9：大商股份部分高管简介 1.3.财务数据：经营壁垒出色，业绩表现稳健 公司进入成熟阶段，盈利能力稳定。公司作为地方性百货龙头企业，竞争格局和盈利能力均较为稳定。2020年以来，公司归母净利润稳定在5亿元或以上。 图10：公司收入及增速 图11：公司归母净利润及增速 业态调优下毛利率提升，盈利能力稳定。①毛利率：2020年后公司积极应对消费趋势变化，优化品类布局提高坪效，统一营销采购增收降费，毛利率呈上升趋势，目前基本稳定于40%水平。②期间费用率：20-23年期间费用率从20.30%上升至24.74%，管理费用率上升明显，销售、财务费用率基本保持稳定。③归母净利率：经营、费用管理加强下归母净利率有所回升，至2024Q1-Q3归母净利率达10.05%。 图12：公司盈利能力持续增强 图13：管理费用率上升 ROE维持稳定水平，现金流表现较好。公司发展进入成熟期，2020年以来ROE维持在6%左右，处于行业较高水平。2021-2023年经营活动现金净额维持在7亿元以上，2023年经营性现金流净额16.48亿元，同比+130.2%，现金流表现较好。 图14：公司ROE维持较高水平 图15：公司现金流表现较好 2.业务拆解：百货业态发展稳定，卡位高潜城市中心商圈 2.1.业态分析：主力业态百货贡献主要利润 百货超市电器三大业态布局，百货为主力业态。截至2023年，公司百货/超市/电器业态开业数量分别为68/27/12家。其中百货是公司的主要业态，门店数、营收占比、毛利润占比都是所有业态最高。分业态来看，百货、超市业态的发展较为平稳，而电器业态近年来收入有所增长。 表1：公司三大业态错位布局，全景覆盖 图16：2020-2023年各业态营收占比 图17：2020-2023年各业态营收YOY 百货业态是公司最主要的利润来源。公司在百货领域经营多年，并掌握核心商圈点位资源，具备较强的盈利能力。2020-2023年，百货业态毛利占比基本稳定在70%以上，近年来公司不断优化门店结构，关闭长尾门店，毛利率由2020年的43.04%上升至2023年的50.07%。超市业态营收占比大，但毛利率较低。家电行业在2020年疫情影响过后，毛利率有所提升。 图18：2020-2023年各业态毛利占比 图19：2020-2023年各业态毛利率 2.2.百货资产：自有为主，经营稳健 公司百货门店以自有物业为主。历史上公司注重布局自有物业，具备深厚的自有物业资产。2023年，自有/租赁物业门店数量占比分别为55.86%/44.12%，建筑面积占比分别为53.35%/46.65%。 图20：2020-2023年百货门店数量（个） 图21：2020-2023年百货自有vs租赁建面（万平米） 东北地区为主阵地，具备核心商圈点位资源。作为老牌的百货零售企业，公司在东北地区具备核心商圈门店稀缺资产。如大连青泥洼、西安路，抚顺新抚区等当地重点商圈中都有大商股份的百货门店；此外在大庆东、南、中、西均有核心门店布局。这些核心点位的门店资源构筑了公司的核心竞争优势。分地区看，2020-2023年，大连地区门店销售增长迅速，山东其次，其余地区销售降幅趋缓；坪效方面，大连保持领先优势，大庆、山东、沈阳、牡丹江表现良好，其余地区波动明显。 图22：公司各地区门店平均销售额yoy 图23：公司门店坪效（万元 /m2 ） 门店多点开花，盈利具备内在稳定性；东北外门店发展良好。与部分依赖少数核心门店贡献业绩的百货集团不同，大商股份的利润来源较为分散，2023年公司top10门店贡献收入比例仅为55%。 头部门店中，公司在东北地区品牌影响力尤为显著。如大庆新玛特2021~23年均为公司营收最高的门店，2021-23年大连新玛特总店毛利率均超过70%，议价能力突出。 而近年来东北地区以外的门店发展势头较好，如淄博商厦、淄博中润新玛特营收排名上升明显，反应公司的异地扩张战略是有效的。 表2：2021-2023年营业收入TOP10百货门店 核心门店整体表现较为稳健。2020-2023年，门店营收/毛利情况保持韧性。其中，大庆新玛特、大连麦凯乐、大庆百货大楼展现断层优势，TOP1大庆新玛特、后起之秀淄博商厦展现强劲的增长态势，大连麦凯乐、大连新玛特则面临一定的市场竞争压力。 图24：2020-2023年代表性门店营收（亿元） 图25：2020-2023年代表性门店毛利（亿元） 2.3.地区格局：东北商业格局较为稳定，公司卡位优势商圈具备核心优势 整体上看，东北地区商业的发展格局较为稳定，虽然新进入者不多，但市场并不拥挤，利好具备核心点位资源的企业。 以大连为例，大连地区人均社零低于全国平均，但增速更高。2020-2023年，大连地区全年人均零售额由2.45亿元稳步上升至2.66亿元，但低于全国人均零售额；消费在2023年呈复苏态势，大连社零总额yoy为8.8%，超过全国社零7.2%的yoy。 图26：2020-2023年各地全年人均社零额（亿元/人） 图27：2020-2023年各地全年社零yoy 大连地区商业竞争并不激烈，拥挤度低、新进入者较少。据赢商大数据统计，截至2023年12月，大连的购物中心存量为355万m（仅统计商业建筑面积3万m及以上的部分），在东北三省的大连、沈阳、哈尔滨、长春四个城市中垫底，人均购物中心面积上仅为 0.48m2 /人，这相对于全国省会平均水平较低。而大连地区新项目的供应节奏较为缓慢，市场以存量项目调整优化为主。 图28：2014-2023年大连购物中心存量变化 图29：1-2线城市购物中心存量空间 公司卡位大连地区中心商圈。公司新玛特、麦凯乐门店位于青泥洼、西安路核心老牌商圈，人流量和消费水平可观。公司门店选址也位于这些商圈的核心区域。 表3：大连地区主要商圈情况 图30：大连地区主要商圈热力图（2025年1月） 总体上看，公司所在区域面临的竞争并不算激烈，作为已经卡位核心商圈选址的企业，公司具备较强的经营壁垒，盈利稳定性较强。 3.百货行业迎来重估机遇，看好存量项目调改增效 3.1.重置成本远超账面成本，零售资产价值重估潜力大 零售资产的重置价值在近10年来反复被交易，如2015年险资举牌大商股份、欧亚集团，2024年名创优品收购永辉超市29.4%股权等事件，催化资产价值重估。2024年11月以来，申万零售板块展现出明显的超额收益，主要受益于零售资产重估。目前零售资产PB均处于较低的位置，考虑其资产以历史成本入表，当前重置成本将大幅高于历史成本，重估潜力较大。 图31：2024.11至2025.01中信零售指数超额收益较高 图32：历史上多次并购催化资产价值重估 图33：申万行业P