策略点评：全球市场观察系列：中美资产重估叙事到哪了？

中美资产重估叙事到哪了？——全球市场观察系列 2025年03月09日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063gexy@dwzq.com.cn ◼美国衰退叙事继续，纳指及标普连续三周下跌。其中纳指跌幅较深且在本周继续领跌（-3.5%），标普跟跌（-1.7%）。美股连续下跌的主要原因可以归纳为三点： 相关研究 《政府工作报告中的产业趋势线索》2025-03-09 第一，近期的疲软经济数据，导致美国衰退叙事的进一步强化。 一方面，美国ISM制造业PMI从2025年1月的50.9下降至2月的50.3，虽勉强处于扩张区间，但趋势在下行且低于预期的50.5。从分项来看，根据ISM主席表示，“由于关税，物价增长加速，导致新订单积压、供应商交货中断和对制造业库存产生负面影响”。不管是新订单还是就业，呈现明显收缩状态；另一方面，2月ADP就业人数不及预期，经济降温的信号仍在不断浮现。 《会不会出现风格“逼空”》2025-03-08 经济增长模型显示美国将负增长，衰退信号进一步巩固。亚特兰大联储GDPNow模型再度下调其对美国2025年Q1实际GDP增长预测值至-2.8%，该模型此前的预测值为+2.3%，加大了市场对衰退的担忧，并加深了美股的下跌。 第二，关税冲击的延续。美股持续回调，依然和关税冲击有直接的关系。周中，特朗普突然宣布对加拿大、墨西哥加征25%关税的措施，美国时间3月4日正式生效且“不接受任何豁免或延期谈判”，成为美股跳水的直接原因。虽然随即表示对加拿大和墨西哥的关税减免措施:“不会完全取消关税，但可能会在“中间水平”达成妥协”，关税扰动反复且难以预测成为美股的一大不确定性。 第三，短期内特朗普或不核心关注股市涨跌。特朗普或不再以美股“马首是瞻”：特朗普在本周四表示，推迟对加墨的关税决定与美股走势无关，“甚至都没看市场”；此外，美国商务部长卢特尼克当天称，“特朗普政府不太在乎美股下跌”。股市短期内或进入路线调整。 往后看，美股观望还是上车？以纳斯达克为例，在已经经历了连续3周下跌后，已经回调接近10%，上次经历如此幅度的回调还是去年7月。目前虽然2月美国新增非农就业为15.1万人，表现相对稳健，美股暂时进入震荡区间。但考虑到上半年美国经济偏缓，特朗普关税政策不确定性尚未完全落地，美股当前可能相对较为脆弱，任何一个偏弱的基本面数据或政策扰动，都会加大美股波动。 ◼非农暂稳，美债利率小幅上行。非农就业暂稳，虽然新增非农就业人数放缓且不及预期，但仍在12-15万人的增幅区间，缓慢降温好过衰退，市场对美国经济的担忧大幅缓和。随着短期内政府支出戒瘾进入“排毒期”，以及经济下行风险犹存叠加避险情绪的升温，美债利率或进一步震荡下跌触碰到4%。但从中长期角度来看，特朗普征收关税落地，政治失当导致“再通胀”，美债利率中枢或再次上移。 ◼中国科技重估叙事延续。港股突破过去三年新高，且在全球风险资产中，年迄今涨幅（20.8%），领涨全球。其中原因有二： 一是，美国安全性降低，短期内资金调整。美股科技偏贵，叠加特朗普关税以及马斯克DOGE裁员计划，加大政策不确定性，资金继续阶段性流入低估值的市场当作“避风港”（从估值上看，港股要比新兴市场便宜的多）； 二是，港股原来上涨动能出现在科技，目前扩散在其他行业，出现轮涨。南向资金进一步流入中国资产，不仅依然大幅流入科技，且金融、消费及医疗保健也迎来共振增配，中国资产重估的叙事不断扩大。 长期看，中国资产未来仍旧存在进一步上涨的催化剂。未来如果中国宏观经济基本能够在二、三季度进一步企稳，尤其是房地产能够在Q2触底，那么今年中国名义GDP将进一步实现复苏，届时全球资金选择进入中国的意愿，将越来越强烈。不过海外中长线资金仍旧担心中国基本面，如果物价下行压力加大，资金或相对谨慎。 ◼德国财政政策“转变”，德股“狂欢”，领跑欧美。德国从财政保守主义转向，超预期地宣布大规模财政刺激计划，成为刺激股市上涨的直接原因。根据披露的信息，德国将设立高达5000亿欧元的基建特别基金（SPV）、对国防开支的“不设限”支持，以及允许地方政府增加借贷。预计未来十年德国新增的国防和基建开支可能超过1万亿欧元，远超市场预期的2000-4000亿欧元，这对于经济低迷期的德国，无疑是一剂“强心针”。 ◼全球股票及债券ETF本周净流入放缓：全球股票型ETF净流入$127亿美元（边际-$335亿美元），全球债券ETF净流入$96亿美元（边际-$41亿美元）；分风格来看，全球股票成长ETF净流出$88亿美元，价值ETF净流入$36亿美元；分国别来看，欧洲股票ETF净流入最多（$59亿美元），其次是美国及日本；中国股票ETF净流出最多（-$1.2亿美元），其次是越南。 全球股票ETF行业类别中，必选消费、工业流入加速并分别跃至第一与第二，医疗保健在本周净流入放缓，其中金融、科技本周持续净流出但流出放缓，材料流出加速至净流出第三。 ◼下周重点关注数据及事件：1）3月12日美国2月通胀数据。 ◼风险提示：全球基本面与政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，行业不确定性风险，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn