策略深度报告：中国资产重估与科技范式转变

报告日期：2025年03月13日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001 投 资 要 点 核心结论：春节后AI、机器人、智驾等科技产业催化不断，中国资产迎来从通缩困境到科技平权的重估，全球资金再平衡。科技从主题逐渐成长为主线行情，类比国内2013-2015年互联网+和美国2023-2024年AI行情。2025年是AI和机器人双主线科技牛，随着AI+提速和机器人量产，从拔估值到业绩驱动。科技范式转变从映射到国产，23-24年科技主题主要是海外映射，以英伟达链和特斯拉链为主。随着科技产业化提速，得益于AI应用和机器人优势，推荐关注国内AI和机器人产业链机会。 中国资产重估：从折价到溢价 “东升西落”交易：春节后，中美资产交易逻辑逆转，美国股跌债涨美元走弱，中国股涨债跌人民币小升，科技资产迎来全面重估。 美股大幅调整：美国在高利率的压制下，部分经济数据走弱，衰退担忧升温；叠加特朗普关税冲击和DS扰动，科技巨头带头调整。 科技行情定位：从主题到主线 2025年科技为矛，内需为盾。AI和机器人双主线科技牛可期，随着AI+提速和机器人量产，从主题驱动到主线行情。 国内类比13-15年互联网+行情：DS和AI VS智能手机和4G，均有顶层设计和技术创新，等待应用爆发和业绩兑现，从硬件-软件-应用扩散。 海外类比23-24年AI行情：DS VS ChatGPT，大厂资本开支大增，强化EPS预期。初期硬件和软件齐涨，中期传统硬件回落、AI硬件独强、软件逐步接力，后期软硬切换，硬件弱于软件，应用软件好于系统软件。 科技行情策略：短期看情绪（偏热），中期看估值（有上行空间），长期看业绩（等待产业趋势验证）。 科技范式转变：从映射到国产 2010-2015年互联网+行情：2010-2012年美股领涨，2013-2015年A股赶超；互联网+行情中的果链：2010-2012年领涨，2013-2015年涨幅靠后。2023年以来的AI+行情：2023/1-2024/9美股领涨，2024年9月底以来A股赶超；AI行情中的英伟达链：2023/1-2024/9领涨，2024年9月底以来涨幅落后。23-24年A股科技主题主要是海外映射，以英伟达链和特斯拉链为主。25年中美AI资本开支增速分化，后续盈利增速分化，对应行情走势也或将分化。推荐关注AI-国产算力、云计算、端侧、应用；机器人-宇树链、华为链等。 诚信、专业、稳健、高效 （1）产业进度迟缓（2）政策不及预期（3）海外突发冲击 3.科技范式转变：从映射到独立2.科技行情定位：从主题到主线1.中国资产重估：从折价到溢价 目录CONTENTS 0 1中国资产重估：从折价到溢价 中 美 资 产 交 易 逻 辑 逆 转 ： 资 金 开 始 押 注“东 升 西 落” ➢近期中美资产走势逆转，纳指已进入10%调整区间，港股突破去年10月高点，“东升西落”交易预期升温，带动全球资金再平衡。➢美国股跌债涨美元高位回落（DS冲击、AI投资前景、关税担忧和衰退担忧）；➢中国股涨债跌人民币微升（政策利好，DS和机器人催化，大厂资本开支高增带动信用修复预期和风偏回升）。 外 资 节 后 纷 纷 看 多 中 国 ： 科 技 创 新 引 领 资 产 重 估 ➢春节后外资纷纷看多中国资产，德银、贝莱德、高盛、美银、瑞银、汇丰、摩根士丹利等外资陆续发文/发言看好科技创新对中国资产德重估，建议做多中国股票。 科技平权驱动资产重估：“美国例外下”的中国科技重估 ➢Deepseek横空出世：科技突围和极致性价比震撼全球，“美国例外论”面临修正，带动中国科技资产重估；➢宇树机器人亮相春晚：《秧Bot》UnitreeH1人形机器人身穿大花袄扭秧歌，完成人类历史上首次大型全AI驱动的全自动集群人形机器人表演；➢《哪吒2》连破记录：票房突破120亿，位居全球动画电影票房榜之冠，进入全球影史票房榜前10；➢比亚迪开启智驾新时代：比亚迪开创全民智驾时代，全系共21款车型将搭载天神之眼高阶智驾，接入DeepseekR1以提升车端和云端的AI能力。 信心比黄金更重要：2/17民营座谈会聚焦新质生产力，提振市场信心 ➢政策信号：类比于2018年11月民营座谈会，里程碑意义，高规格会议，总书记出席并发表讲话，且在均在中美贸易担忧之际，给民营企业和资产市场吃下定心丸。➢行业信号：既有互联网、AI、机器人、半导体、新能源等新兴行业，也有农业、食饮等传统行业。相较于2018年第一次民营企业座谈会，新增主要有宇数科技（机器人）、华为和阿里（互联网科技）、韦尔股份（半导体）、新希望（农业）等。 ➢市场影响：有助于提振资本市场信心。2018年11月总书记在民企座谈会上明确“民营企业和民营企业家是我们自己人”，为2019年春季躁动行情奠定基础；2025年总书记提到“民营企业和民营企业家大显身手正当其时”，提振民营经济信心。2025年VS 2018年民营企业座谈会上市公司名单：新增 本轮行情与924行情异同对比：宏观VS中观，普涨VS结构 ➢宏观驱动的全面普涨行情：924行情是宏观驱动，大逻辑是政策转向，抗通缩政策组合带动资产重估，类比92年日本和12年欧股。后续持续验证政策，一旦不及预期就有明显的兑现，如11/8人大财政增量不及预期和12/12中央工作会议未超预期，均成为阶段性高点； ➢中观驱动的科技结构行情：本轮行情是中观驱动，大逻辑是美国例外下的中国科技资产重估，市场期待Deepseek类比13-15年的互联网+，机器人类比2014-2015年的电动车（等待量产放量）。 924是全面普涨行情，本轮是科技结构行情（AI—TMT；机器人—机械、汽车领涨） 港股表现优于A股的支撑：产业、资金、估值三重优势 ➢本轮科技行情，港股尤其是恒科涨幅超过20%，领涨全球，大幅跑赢A股，主要是以下三方面优势： •产业优势：头部互联网平台和AI应用公司多在港股上市，恒科的权重标的更侧重于科技/人工智能，弹性更优；➢资金回补：外资交易盘中被动型外资持续净买入，交易型资金净卖出但幅度收窄，南向资金加速流入，多重资金联合助力；➢估值优势：本轮行情启动前，港股估值低估，代表性的阿里，估值长期低于20倍PE，AI和云计算价值未公允定价。 两会看点：稳住楼市股市，科技为矛，内需为盾 ➢2025年两会政策信号： •总量政策：稳中有进，能早则早，仍有加力空间；主要变化是财政扩张，赤字率从3%提升至4%，专项债增加0.4万亿，但有0.8万亿用于化债；CPI目标下调至2%，关注价格问题。 •内需政策：实施提振消费专项行动，两重两新先行；两重（7350亿，增加5%）和两新（3000亿以旧换新，同比翻倍，2650亿设备更新，增加77%）。•产业政策：“加快建设现代化产业体系”，重视AI+、机器人等；首提智驾、AI手机、AIPC、智能机器人、具身智能和6G等。 两会行情：会前上涨，会中震荡，会后分化，3月中旬是上半年变盘点 ➢A股两会行情规律： •大势：春节后-两会前A股多有不错的涨幅，主要是政策和数据真空，风险偏好修复助力，成长占优；会中A股偏震荡，主要是看政策定调；会后走势分化，关注政策落地、经济数据和流动性变化。 •风格：会前稳定、周期、消费风格占优，会中稳定、成长消费风格占优，会后成长、消费、金融接力。 0 2科技行情定位：从主题到主线 2023和2024年科技均为主题驱动，这次能成长为科技主线吗？ ➢2023-2025年上半年均有一波科技行情： •2023年TMT行情（1/3/-6/19）：2022年底ChatGPT引发全球AI热潮，AI概念持续发酵，2023年上半年TMT板块持续上涨，持续111个交易日，累计上涨31.6%。第一波快速上行了66个交易日，全面普涨，累计涨幅高达31%；之后震荡调整后重回前高附近，行业分化，光模块、服务器、IDC等有EPS预期的方向更优。 •2025年TMT行情（1/6至今）：DS惊艳全球，AI变革带领国内迎来ChatGPT时刻。同时大厂资本开始大增，对应EPS预期逐步提升。第28个交易日出现阶段性高点，累计上涨 13-15年互联网+行情复盘：智能手机和4G高速发展 ➢前奏：2010年6月iPhone 4拉开移动互联网时代序幕，7月消费电子行情上演，海外映射的果链有不错的表现。 ➢起点：2013年智能手机快速渗透+3G/4G加速发展，移动互联网应用爆发，腾讯微信、支付宝钱包、手游、影视、电子商务、工业互联网和互联网金融等新兴领域快速兴起。 ➢驱动：初期主要是政策催化拔估值，业绩关注度不高；随后产业趋势逐步验证，戴维斯双击；最后是业绩驱动明显，但估值也有大幅上行，直到泡沫破裂。 13-15年互联网+行情复盘：从估值抬升到业绩驱动 ➢“互联网+”行情（2012/12/4-2015/6/15）：持续了612个交易日，TMT指数累计上涨695%，其中计算机上涨700%，传媒上涨617%，通信上涨436%，电子上涨366%，均有非常可观的收益。 13-15年互联网+行情复盘：从硬件-软件-应用扩散 ➢“互联网+”行情轮动：政策引导叠加技术迭代推动TMT板块形成联动上涨的趋势行情，并逐步赋能传统产业，向外扩散： 1）行情驱动：政策催化&并购重组，估值提升—景气验证业绩助力—趋势确认后的戴维斯双击；2）板块轮动：政策加持（如“互联网+”战略、险资入市、并购重组）与产业趋势（爆款内容、生态布局）形成共振，实现“硬件-软件-应用”轮动行情。 类比2013-2015年互联网+行情：顶层支持，政策催化 ➢从互联网+行情复盘看本轮AI+行情：顶层支持 ➢2013-2015年是国家大力推进科技创新发展的三年，期间不断提出对集成电路、信息技术、云计算等行业支持政策。2015年政府工作报告中首次提出，“制定‘互联网+’行动计划。 ➢2024年中央经济工作会议明确开展“人工智能+”行动，培育未来产业。 技术创新：DeepSeek低成本训练+强化学习模式 ➢互联网+实现万物互联的基础是移动互联网加速渗透阶段，C端流量快速爆发； ➢DeepSeek是AI+的重要变革节点，“开源”+“低价”+“蒸馏”的模式，将加速AI应用发展，并提升推理测需求： •1）DeepSeek“开源”的模式天然助于推动AI生态完善和AI应用落地； •2）通过低成本实现低定价。性能不分伯仲的情况下，其API价格显著低于GPT-o1； •3）DeepSeek-R1允许用户通过蒸馏技术借助R1训练其他模型，有助于推动垂直化小模型发展，进而促进AI应用落地。 业绩兑现：产业趋势验证，TMT盈利预期上修 ➢13-15年互联网+行情也少不了盈利的助力，12Q4电子、传媒、通信业绩均有修复，13Q2起计算机也逐步修复；➢本轮AI+产业趋势仍待验证，TMT指数24E归母净利润增速降幅已有收窄，为-2.48%，25E快速修复，预计为55.4%，行业景气度大幅改善，盈利拉动贡献力量。 23-24年美股AI行情复盘：ChatGPT惊艳亮相，M7引领科技主线 ➢2022年11月30日，ChatGPT首次亮相，基于GPT-3.5架构，能与用户来回对话，仅在五天内就有超过一百万用户注册，其推出并逐步应用在美股带动相关公司股价上涨，包括供给AI芯片的英伟达、人工智能公司Meta及微软，2023年以来最大涨幅分别为838%、526%、195%，开启美股23-24年的科技行情，并催生新一轮中美技术军备竞赛。 23-24年美股AI行情复盘：硬件-软件-应用轮动 ➢23-24年美股AI行情轮动规律：初期硬件和软件齐涨，中期传统硬件回落、AI硬件独强、软件逐步接力，后期软硬切换，硬件弱于软件，应用软件好于系统软件。➢中间经历了两次月度级别的调整主要是宏观上对利率的鹰派压制成长行情，在利率上行担忧缓和之后成长重回上涨第一轮：2023年7-11月，联储加息后鹰派预期+业绩预期下修，半导体硬件调整13%，AI