科技突破的背后：中国资产价值重估的逻辑

报告摘要 分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Ema：xuch @z s.com.cn分析师：张文宇执业证书编号：S0740520120003Ema：zhangwy01@z s.com.cn相关报告1、《2025年一季报业绩变化有何投资指引？》2025-05-082、《资产配置专题报告：从交易视角看，“对等关税”后黄金这波上涨是什么力量推动的？》2025-04-233、《2025年春节全球市场表现及国内外经济追踪》2025-02-03 内容目录一、如何看待中国资产“价值重估”？.....................................................................3二、从DeepSeek到龙头溢价：A产业或更加“赢者通吃”..................................3三、科技密集突破或对我国政策产生哪些影响？.......................................................63.1“大有可为”：政策层对民营经济支持力度或上升.....................................63.2经济“高质量发展”框架或更加坚定...........................................................73.3资本市场政策：促进资源向新产业、新业态、新技术领域集聚..................8四、大力发展科技对我国总量经济或带来哪些影响？...............................................94.1经济“供给侧发力”对总量供需格局有何影响？.........................................94.2科技创新浪潮对劳动力供需格局有何影响？..............................................124.3一级市场投融资数据有何指引？................................................................14五、投资建议............................................................................................................16风险提示...................................................................................................................16图表目录图表1：春节至3月18日阶段高点AH指数表现（%）.........................................3图表2：春节至3月18日阶段高点恒生科技指数成分股涨跌幅（%）...................4图表3：伴随A投资加码，头部企业的大模型得分提升明显..................................5图表4：2023年以来美股牛市主要由A驱动，行情集中度较高............................6图表5：中国A大模型竞争格局相比美国更加集中................................................6图表6：2025年各大会议对于民营科技企业相关表态.............................................7图表7：政府预期目标：地方专项债，财政赤字与赤字率.......................................8图表8：5月7日央行推出三大类10项资本市场政策梳理.....................................9图表9：2021年二季度以来我国GDP与可支配收入增速....................................10图表10：2022年二季度以来我国社零与CP同比...............................................10图表11：2022年二季度以来我国PPI与制造业PMI...............................................11图表12：2024年我国狭义乘用车零售销量与批发销量排行..................................11图表13：2023年以来我国制造业PPI细分项当月同比（%）................................12图表14：2018年以来我国社零与GDP平减指数累计同比......................................12图表15：2010年以来我国高校毕业生数与同比增速.............................................13图表16：2020年-2024年比亚迪人均创收与人均薪酬稳步上升............................13图表17：2021年以来“造车新势力”与新东方（教培）员工数量对比................14图表18：2015年-2024年中国创业投资市场公开投资事件数量............................15图表19：2015年-2024年美元资本投资事件数量..................................................15图表20：中美科技板块估值业绩对比....................................................................16 -2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分一、如何看待中国资产“价值重估”？今年年初中国A公司深度求索（DeepSeek）推出的大模型以其高效能、低成本和开源等特性迅速火遍全球。这种爆发式的用户增长不仅展示了DeepSeek的技术优势，也对全球资本市场产生较大影响。力、混合专家系统、动态计算路由等技术，显著降低了模型训练和推理的算力消耗，春节假期期间引发了美股市场关于算力需求下降的担忧。受此影响，1月27日美股科技巨头股价盘前集体大跌。截至收盘英伟达下跌16.97%，超威半导体收跌6.37%，台积电收跌13.33%，纳斯达克指数下跌3.07%。春节假期结束后，受DeepSeek影响，港股与A股相关板块涨幅较大，并逐步传导至整个科技板块，引发中国科技“价值重估”。高盛发布报告称，中国人工智能（A）企业深度求索（DeepSeek）的出现正激发投资者加速购买中国股票的热情，多家外资机构也表达了对中国资产的看好，认为DeepSeek突破性的低成本人工智能模型已成为全球投资者重新评估中国资产的“催化剂”。今年春节后至3月18阶段性高点，港股恒生科技指数涨幅超过29%，中证2000指数上涨接近17%，A股计算机、机械设备、汽车板块涨幅明显跑赢基准。图表1：春节至3月18日阶段高点AH指数表现（%）来源：W ND，中泰证券研究所；注：港股统计区间为2月3日-3月18日，A股为2月5日-3月18日。就科技突破带来的影响而言，我们认为所谓的中国资产价值重估对于部分科技细分成立，但难以带来整体价值重估。具体来说，当前A无疑是最热门的科技产业细分，而DeepSeek横空出世使得国内科技产业在全球最前沿，最热门的A领域获得一席之地。DeepSeek突破后外资以及国内基金或重新审视国内科技产业发展情况，适当增加国内互联网龙头等A相关企业配置。然而，DeepSeek，宇树机器人等科技行业突破对经济总量出现的结构性问题改善力度有限，故广义的中国资产价值重估或难以发生。A突破与高端制造升级或带来我国经济供给端产品力与产能上升，但难以改善我国短期的就业压力增大，以及居民收入增长承压，以及地缘扰动增加所带来的内外部需求不足问题。就当前而言，价格压力下，中国上市公司整体盈利能力或承压，难以出现整体的估值提升。二、从DeepSeek到龙头溢价：A产业或更加“赢者通吃” DeepSeek通过结构化稀疏注意 -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分长期来看，DeepSeek算法优化或使得A对于算力的需求进一步提升，带来算力板块集中度上升。DeepSeek的技术突破显著降低了模型训练和推理的算力消耗部分投资者认为其技术突破使得算力稀缺度下降，带来头部算力企业，如英伟达的下跌。短期来看，DeepSeek使用各项技术创新降低模型训练成本，能够在同性能下局部降低了单个模型对算力的依赖。但是长期来看，技术效率的提升并未抑制算力需求，反而因应用场景的拓展和A应用的泛在化，导致算力需求指数级增长。随着A在办公、教育、医疗等领域的广泛应用，以及A终端设备的加速落地，算力需求将被进一步反哺。另外，随着模型复杂程度提升，模型对算力的需求也是指数级攀升。当前中美贸易摩擦上升，科技领域的结构性脱钩趋势愈发明显。若中美关系持续恶化，则美国对中国的制裁或由贸易转向科技封锁，尤其是在高性能算力、半导体制造及A基础设施等核心环节。在高科技封锁背景下，国产算力具备结构性替代机会。图表2：春节至3月18日阶段高点恒生科技指数成分股涨跌幅（%）需要指出的是，算力作为高科技产业链中技术密集、资金密集、门槛极高的核心环节，其竞争格局天然趋向集中。在国产替代路径中，算力行业将呈现出明显的“赢者通吃”特征。在行业快速扩张、国家资源集中配置的背景下，算力企业之间的分化将加剧，技术领先者有望持续获得政策与市场双重倾斜。从下游来看，A产业或难以带来“互联网”式的赋能规模，从而更加“寡头化”。以美国为例，本轮美股行情主要由A结构性驱动，行情集中度较高。2023年以来，“美股七姐妹”总市值占比持续上升，带动指数上涨，但未形成行情“扩散”。也就是说，与十多年前“万物互联”式的互联网浪潮相比，A产业链更加狭窄，涉及的板块更加集中。 来源：W ND，中泰证券研究所 -5-请务必阅读正文之后的重要声明部分出现这一现象本质上是因为，与互联网赋能大量行业相比，A产业更加“赢者通吃”。就产业逻辑看，十多年前的互联网浪潮席卷了众多行业，催生了各种各样丰富的应用和商业模式。众多企业都能在互联网的大框架下找到自己的发展空间。不同行业依据自身的需求和特点，基于互联网平台创造各自应用的商业模式。每个行业都有其独特的发展路径和应用场景，从而辐射出相对广泛且多元化的产业链。相比之下，A的根本逻辑在于AG（通用型人工智能），即通过一个模型解决所有问题的“赢者通吃”模式。在这种模式下，少数掌握核心技术和大量数据资源的企业，凭借其打造的通用型人工智能模型，就能够在多个行业和领域发挥作用，提供广泛而统一的解决方案。由于AG模式下强大的技术集中性和数据垄断性，所辐射的产业链更加狭窄，只有少数企业能够在这个狭窄却极具影响力的赛道上占据优势地位。图表3：伴随A投资加码，头部企业的大模型得分提升明显来源：LMSYS,《Aan e gen e nde Repo 2025》，中泰证券研究所； 来源：W ND，中泰证券研究所；就中美对比来看，美国A公司竞争格局更加多元。尽管近两年K M，豆包等国产大模型陆续推出，但DeepSeek推出后迅速风靡全球，国内多数大模型下游企业全面接入，形成明显的“头部效应”。与美国A产业格局相比，中国A产业更加集中，未来产业链辐射幅度或更加狭窄。图表5：中国A大模型竞争格局相比美国更加集中来源：A产品榜；中泰证券研究所；统计仅包含应用（APP），不含网页版（WEB）。三、科技密集突破或对我国政策产生哪些影响？3.1“大有可为”：政策层对民营经济支