负债行为跟踪：证券研究报告、晨会聚焦：固收林莎：年末风格切换结束了吗？

2025年11月24日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【电子】王芳：存储板块2025年Q3总结：业绩拐点已现，展望2026年供需紧张，存储超级大周期拉开帷幕 【固收】林莎：年末风格切换结束了吗？——负债行为跟踪 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：“反内卷”：治理逻辑与产业影响》2025-11-232、《【中泰研究丨晨会聚焦】机械王可：攻守易形——钙钛矿电池专题报告》2025-11-203、《【中泰研究丨晨会聚焦】地产陈希瑞：REITs三季报综述：运营仍在分化，博弈预期改善》2025-11-19 今日重点 【电子】王芳：存储板块2025年Q3总结：业绩拐点已现，展望2026年供需紧张，存储超级大周期拉开帷幕 存储超级大周期，主流和利基价格全线上涨，预计26年维持供需偏紧的状态。 本轮存储价格自25Q2开始上涨，25Q3涨幅扩大，受AI推理需求爆发的驱动，25Q4涨价幅度超预期，目前判断26年全年处于供需偏紧的状态。目前除了主流DRAM、NAND价格上涨外，利基存储DRAM、2DNAND（包括SLC、MLCNAND）和NORFlash自25Q3全面涨价。存储超级大周期，驱动存储公司Q3开始盈利能力明显提升，预计随着后续继续涨价，盈利能力有望持续提升。 大陆情况：25Q3设计与模组业绩环比改善显著，模组公司均出现单季度利润拐点，同时加大备库存。 重点分析了大陆15家存储板块公司25Q3财务情况，其中6家存储设计（兆易创新、北京君正、普冉股份、东芯股份、聚辰股份、恒烁股份），4家存储模组（江波龙、佰维存储、德明利、朗科科技），2家代理（香农芯创、中电港），1家封测（深科技）、1家主控（联芸科技）和1家其他设计（澜起科技）。我们从营收、盈利能力和存货角度进行重点分析。 1）营收：25Q3设计与模组大部分公司营收环增。2）毛利率：25Q3设计公司毛利率表现分化，而受益于存储价格的上涨，模组公司Q3毛利率均大幅提升。3）净利率：设计公司净利率环比表现分化，大部分模组公司净利率环比提升。4）净利润：15家公司中12家公司盈利，其中设计公司净利润环比表现分化，模组公司大部分净利润环比增长较快、部分公司扭亏为盈。5）存货：设计和模组板块存货逐步上升至历史高位，模组公司存货大幅提升、加大备库。 海外情况：25Q3业绩普遍超预期、指引超预期，展望26年存储供需紧张。 重点关注12家海外存储厂商财报，包括7家主流存储IDM三星、海力士、美光、西部数据、希捷、闪迪和铠侠，利基存储IDM华邦、旺宏和南亚，模组厂群联电子和威刚，其中10家存储厂商25Q3业绩超市场预期，仅旺宏和铠侠业绩低于预期。 1）营收：25Q3收入均环比增长。2）毛利率&净利率：净利率普遍环增，毛利率仅旺宏环比下降。3）净利润：25Q3环比均大幅增长，仅旺宏仍亏损。 4）展望：AI驱动存储需求高涨，供需紧张或至2026年。①主流存储：受AI驱动，3大原厂展望服务器需求旺盛，消费电子需求稳定，AIPC与AI手机将贡献增量。DRAM新增产能有限，NAND扩产保守、主要通过制程升级增加供给，预计至2026年DRAM、NAND供给会持续紧缺。②利基存储：三大厂退出导致供给收缩，利基DRAM、SLCNAND等产能预计持续紧张，NORFlashQ3开始也涨价。 投资建议：存储超级大周期，建议关注： 1）存储设计：兆易创新、东芯股份、普冉股份、澜起科技、聚辰股份、北京君正、恒烁股份等。 2）存储模组：江波龙、德明利、香农芯创、佰维存储、开普云、天山电子、时空科技、朗科科技等。 3）存储产业链： 代工及封测：晶合集成、汇成股份、深科技。 设备：拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、精智达、京仪装备、骄成超声、百傲化学等。材料：安集科技、鼎龙股份、雅克科技、华海诚科、阿石创等。 风险提示：行业需求不及预期的风险、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时的风险、报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：存储板块2025年Q3总结：业绩拐点已现，展望2026年供需紧张，存储超级大周期拉开帷幕 发布时间：2025年11月24日 报告作者：王芳中泰电子首席分析师S0740521120002 【固收】林莎：年末风格切换结束了吗？——负债行为跟踪 我们在10月中旬以来的报告中反复强调防御转向均衡，以均衡配置渡过纠结期，耐心等待风格重新聚焦科技。10月12日《关税2.0：顺势调结构》中提到，“短期顺势调结构，关注金融（银行+保险），科技可能出现轮动，前期强势的板块短期可能顺势兑现浮盈伴随降杠杆而出现调整”。11月3日《资金接力的缺位》中新增顺周期中的化工作为科技的对冲。11月8日《4000点以后：绝对收益向左，交易资金向右》：“从绝对收益投资人如保险、年金的视角看，今年以来已经增配了较多权益，并且在风险资产的投资比例敞口逐渐放大，年末行为上更倾向于锁定收益，而新增资金的审美偏好可能也会更加稳健。” 本周市场全面缩量下跌，科技板块跌幅最大，市场用加速下跌完成了风格切换。高频资金来看，宽基ETF资金加速净流入，南向北向资金均衡配置。 杠杆、主力资金加速净流出，北向与南向均衡配置趋势进一步强化。1）杠杆资金退潮，但绝对水平仍然较高。本周杠杆交易活跃度明显下降，回落至“均值+1倍标准差”以下，大致等同于8月上旬左右的水平。热门股多数去杠杆，流入基础化工、电力设备、农林牧渔等行业；2）主力资金加速净流出。周五沪深300、创业板和科创板主力资金均大幅净流出，不过绝对量不及10月30日；3）北向资金逆向加仓银行：北向成交金额小幅回落，重仓股整体下跌，或显示资金呈流出状态，逆势上涨的是银行；4）南向资金继续均衡配置：日均净买入额回落，行业均衡配置，商贸零售、电子、银行、房地产净流入规模较大。 资金全面流出的同时，仅ETF在净买入。周一至周四，除科创50ETF，其余宽基日均净流入规模超过上周。周五宽基ETF均出现大幅净流入。 资金面的变化是市场调整的深层原因，同时也受到多重直接因素催化。第一，美国政府关门、降息预期下调等引发流动性担忧。全球股市普遍下跌的同时，黄金白银等传统避险资产也同时下跌，国内股市调整也未对债券形成明显利好。第二，AI泡沫论再度兴起亦短期压制风险偏好。周三盘后英伟达三季报数据超预期，但随之而来的是财务数据质疑和AI泡沫论，周四、周五英伟达股价大幅下跌，国内科技板块随之调整。第三，日历效应、股指期货交割等因素放大市场波动。周五市场情绪通常偏谨慎，叠加11月21日当月股指期货期权交割日，市场波动有所放大。 年末资金分歧叠加事件催化带来情绪指标全面回落，VIX指数与国内股指期货基差等情绪指标显示市场风险偏好有所降温。 此前我们推荐的均衡配置组合可以渡过纠结期，用与科技弱相关甚至负相关的行业进行对冲，例如：1）金融：对冲科技震荡风险；2）顺周期中的化工；3）中美叙事转暖下创新药。 市场风格会重新聚焦科技，可能就在年内，大幅的调整将加快这个时点的到来。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：年末风格切换结束了吗？——负债行为跟踪发布时间：2025年11月23日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。