中泰研究晨会聚焦：固收林莎：负债端视角：定量看股债平衡点在哪？

2025年9月3日 证券研究报告 今日重点>> 【固收】林莎：负债端视角：定量看股债平衡点在哪？ 研究分享>> 【非银】葛玉翔：2Q25保险资金重仓流通股深度跟踪——重点加仓通信&银行，新进集中银行&医药 【传媒】康雅雯：出版行业半年报总结：利润改善，披荆斩棘 晨报内容回顾： 今日重点 ►【固收】林莎：负债端视角：定量看股债平衡点在哪？ 本轮股票牛市开启的催化，是年初利率的快速下行，更往前看是在2024年9月以前已持续了两年多的股熊债牛。低利率会催生负债端压力，带来机构资产配置重心的重新腾挪摆布，这是超越传统宏微观流动性的配置力量。有人把今年股市的牛市归结为流动性，甚至对过去流动性驱动的“股债双牛”念念不忘。但这实际上忽略了，年初利率的快速下行，早已透支了传统流动性驱动的债牛时长。基于机构资产负债表匹配的属性，我们认为理论上存在一个股债重新平衡的利率临界点。若伴随时间推移，达到这个拐点可能意味着股债会再次易位。上半年这一过程由保险主导，下半年理财可能形成接力，居民存款搬家成为贯穿全局的重要因子。 理论视角：如何测算利率中枢？定量确定利率中枢相当于固收研究中的圣杯。一般而言有以下几种方法：1）新凯恩斯模型测算；2）各类基于市场交易的量化模型，属于“以行情看行情”；3）EVA测算法：银行视角的资产比价逻辑，但银行的“定盘神话”在慢慢消退；4）根据市场不同阶段的关注主线来对划分利率的锚：比如在市场对“日本化”较为关注的时候，我们用中美日利率和地产的关系确定利率趋势和锚等。 为什么说保险是上半年股债再平衡的主导方？随着10年国债收益率从去年下半年2.1%-2.2%的保险配置“舒适区”快速降至今年以来的1.6%-1.8%区间，传统的“买入并持有”债券配置策略不仅难以贡献收益，反而可能恶化资产负债表。而只有交易性债券的年内浮盈或者红利投资，才能持续改善保险资产负债表。以下两个原因： 第一，新会计准则下红利资产对利润表的改善好于债券类资产。新金融工具准则下，以FVOCI方式持有高股息股票，可避免股价波动对利润表的冲击，同时锁定分红收益。而债券利息无法覆盖险资负债成本，只有依靠浮盈兑现才能改善利润。当前即使考虑风险资本占用以及政府债免税等诸多因素，红利资产对利润表改善也好于债券。 第二，保险预定利率下调降低新增负债成本，但对于存量产品来说成本依然刚性。 从股债比价的角度来看，今年年初，随着无风险利率下行至1.6%-1.7%的低位区间，股债性价比进一步背离，债券端先定价了无风险利率的下行，信用利差压缩，而股票估值扩张不足、风险溢价率仍处于高位。保险的配置偏好也将在股债性价比背离、会计准则以及预定利率等多重因素作用下系统性地向权益类资产倾斜。而当利率上行到某个临界值，债券将重新出现配置吸引力。 打平收益率：决定股债平衡点。从满足盈亏平衡点的角度出发，股债综合收益至少需要以保险的打平收益率作为锚点，当综合收益率超过这一阈值后，保险对于股债的配置结构才可能重新考虑向债券资产倾斜，在此之前，股债比价将驱动保险权益投资比例的上浮运行。就目前而言，保险打平收益率的上行带来投资端压力提高，所对应的投资收益要求也随之提升。 组合视角：股债平衡将驱动权益及基金占比上浮5%。当前保险公司资产配置有何特征？我们认为，保险自发的股债平衡机制已在路上。按照Q2股债基金配置比例计算加权收益率为2.34%，相较此前测算的全寿险打平收益率2.69%仍有差距，保险具有增配股票和基金资产的动力。测算得到，保险对股票和基金的配置比例需要上浮4.96%至18.31%的水平，对应保险至少需要增加约1.6万亿配置资金。 这一过程的实现会伴随着利率的上行，若上行到合意点位，机构可能重新转向配置债券，构成利 率的上限约束。不考虑其他因素的情况下，按照寿险配置债券的增量和10Y国债利率的变动关系测算，1.6万亿的资金将会带来30BP的利率上行，继续增长2个季度，股债平衡的趋势会带动利率上行至2.03%，考虑到期限利差，30年国债利率的上限区间可能在2.4%左右。 理财：下半年不可忽视的接力机构。上半年保险为主要驱动，理财在下半年可能接力，在“存款搬家”过程中会充当趋势增强“加速器”的角色，放大利率上行或下行的波动。路径上看，存款搬家意味着：1）银行存款转向理财，理财端在股债之间配置满足负债端要求；2）赎回理财转向买股票型基金（赚钱效应强化，类似2020、2021）。 综合以上论述，我们认为当保险配置比例满足保险投资收益率要求时，股债将再度再平衡，贡献利率顶部，股票从估值扩张走向盈利驱动。我们从保险机构改善资产负债表的资产配置行为出发，论证了背后的股债平衡逻辑演绎，当利率高于点位顶部，会伴随着权益相对债券的下降，这是因为对于保险机构而言，利率回到合意点位，保险配置盘会重回“舒适区”，配超长债力量更为坚挺。根据前述测算，10债利率上限可能在2.0%左右，按照当前和OMO利率的差值作为参考计算，广谱利率上限可能在1.8%，考虑到免税政策取消扰动，10债利率上限可能更高。另外，如果债市跌势波动放大，可能会形成“踩踏”效应，引致超调突破测算上限。另外，对于权益风格也是重要观察点，若利率水平上行至约束区间，也会使权益市场风格趋势发生变化。 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）测算依据保险资金运用余额增速等假设计算得出；3）统计口径不准确；4）研报信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》 发布时间：2025年9月3日报告作者：林莎中泰固收联席首席S0740525060004研究分享 ►【非银】葛玉翔：2Q25保险资金重仓流通股深度跟踪——重点加仓通信&银行，新进集中银行&医药 持续低利率环境下，险资再配置收益率面临考验，2H23以来鼓励长期资金入市政策渐次落地 5月，金监总局李局长提出将股票投资的风险因子进一步调降10%；6月《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》进一步加强对企业实施新保险合同会计准则的指导。7月，财政部拉长部分经营效益类指标的考核方式。2Q25末股票投资在险资资金运用余额占比为8.8%，余额环比1Q25末提升8.9%，明显加仓。险资配置非标产品随着产品到期逐步被替代为标准化金融产品，股票作为关键少数类资产占比稳步提升。1H25产寿险合计增配股票余额达到6,406亿元。 “中泰非银保险重仓流通股”体系介绍（欢迎关注WindPMS代码为W1428999213874） 我们根据Wind平台收录的险资重仓流通股数据——即所有已披露定期报告的A股上市公司前十大流通股东名单中含保险机构的持仓记录，经过调整后，形成分析样本集开展研究。2025年年初至今（2025年9月2日），组合绝对回报为12.24%，相对回报为-1.88%。 2Q25保险资金重仓流通股跟踪：市场交投活跃带动持股数和持仓市值双增 2Q25权益走势复盘：关税战扰动权益市场先急跌后持续反弹。2Q25末，险资共出现在638只 A股的前十大流通股东名单中，出现频次达913次，合计持股数量为604亿股，合计持股市值为6007亿元，平均环比增速分别为0.8%、-2.8%、2.0%和8.7%，期末险资持有申万一级行业总市值排名前五分别为银行(3018.8亿)、公用事业(443.3亿)、交通运输(424.8亿)、通信(350.5亿)和电力设备(185.3亿)。持有申万一级行业个股数排名前五分别为电子(55)、医药生物(55)、电力设备(50)、机械设备(46)和汽车(40)。 2Q25保险资金重仓流通股加减仓分析。2Q25险资重点对通信、银行、食品饮料、建筑装饰和钢铁等合计22个行业进行增持，重点个股方面国寿增持了中信银行、中国电信、伊利股份、中国移动；平安和太保增持京沪高铁；太平同样增持了中国移动。2Q25险资重点对石油石化、轻工制造、国防军工、机械设备和农林牧渔等合计8个行业减仓，重点个股方面泰康减持招商公路、国寿减持中国石化和欧派家居、太平资产减持陕西煤业、新华减持重庆啤酒。2Q25险资新进前十大流通A股行业集中在银行、医药生物、通信、传媒、家用电器等行业。从重点公司来看，新华新进杭州银行和上海医药，格力电器被阳光保险新进，国寿新进中国银行，和谐健康万能险产品新进中兴通讯。 “利差不够，股票来凑”，迎接A股“慢牛”下险资权益投资新生态，A股慢牛有望改善当前持续低利率环境下险资投资生态，新准则实施后股票持仓上涨对险企盈利弹性逐步放大。 风险提示：研报信息更新不及时风险及样本统计差异、长端利率快速大幅下行、权益市场波动加剧。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2Q25保险资金重仓流通股深度跟踪——重点加仓通信&银行，新进集中银行&医药》发布时间：2025年9月3日报告作者：葛玉翔中泰非银行业首席S0740525040002 ►【传媒】康雅雯：出版行业半年报总结：利润改善，披荆斩棘 出版观点总结： 2025H1出版行业营收653.5亿元，同比减少8.1%；归母净利润82.0亿元，同比增加14.5%。营收在教辅征订监管趋严、一般图书消费复苏偏弱情况下有所承压。但是，伴随税收优惠政策落地，行业利润端呈恢复趋势。其中，央企出版集团经营端有所改善；地方国企出版集团经营整体略有波动，但25H1利润端改善明显；民营出版公司业绩分化明显。我们认为，出版市场景气度后续有望在强化新品研发以及渠道转型推动下，逐步回暖。 出版赛道攻守兼备。防守维度，出版红利标签不变，教材教辅业务凭借国有背书、内容、渠道优势有望在中长期巩固强化基本盘，具有安全边际，地方国有出版行业平均分红比例50-60%具有可观的提升空间和能力。进攻维度，我们持续看好出版公司运用账上现金优势，加大对外并购以及资本运作力度，提高资金使用效率。同时，出版公司在手教育资源优势明显，有望利用充沛资金、丰富内容、强大渠道控制力优势，突破智慧教育（教育数字化、AI+教育等）产品、研学业务、课后服务、老年业务落地，为业绩增长提供新增量。目前板块内头部公司2025年PE处于12-15倍，安全边际明显，建议关注垂类内容位居前列，红利优势明显，边际改善明显的国有出版公司。 另外，出版公司对IP价值释放创新意愿明显，通过多元IP运营方式，同AI等新兴技术结合， 打造内需新消费方向，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的出版公司。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出版行业半年报总结：利润改善，披荆斩棘》发布时间：2025年9月3日报告作者：康雅雯中泰互联网传媒首席S0740515080001 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前