负债驱动资金之二：中泰研究晨会聚焦：固收林莎：股债比价视角看A股行情的起点与终点

2025年8月5日 证券研究报告 今日重点>> 【固收】林莎：股债比价视角看A股行情的起点与终点——负债驱动资金之二 研究分享>> 【传媒互联网】康雅雯：暑期档票房转暖，总票房超70亿 晨报内容回顾： 今日重点 【固收】林莎：股债比价视角看A股行情的起点与终点——负债驱动资金之二 此前我们观察到：信用利差与股票风险溢价背离达到极值位置。信用利差和股票风险溢价本质都是对风险要求的补偿，极端背离之后重新走向收敛是本轮A股估值扩张的起点。 近段时间，我们观察到：随着A股市场反弹、估值出现明显扩张，一些主要股指的风险溢价已经回落到历史均值以下，甚至达到“均值-1倍标准差”的水平。市场一部分观点出现如下担忧：“触及‘均值-1倍标准差’之后风险溢价可能会重新向均值回归，意味着A股的估值修复已经到了尾声”。 基于此前的系列研究，我们认为：风险溢价触及“均值-1倍标准差”并不意味着行情走向尾声，本轮行情资金驱动的逻辑只走到了中场，A股上行趋势未完。本篇专题报告，我们基于风险溢价的历史区间分布视角，结合资金面变化，并尝试讨论当前估值扩张的合意水平及未来的空间。 一、股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值-1倍标准差”以下 历史上，股市风险溢价落在“平均值-1倍标准差”以下的时间段并不罕见，比如2014.12-2015.8、2017.11-2018.2、2020.9-2021.4，持续时间分别为9个月、2个月和8个月。 这几次宏观环境类似，都属于“不能支持股市走牛”的客观环境，支持A股估值大幅扩张的因素都不在基本面，而是资金驱动。这几个时间段都并未出现企业盈利的持续扩张，甚至企业盈利可能出现下行。除了2017-2018年由于流动性快速退潮，股市风险溢价在向下突破“均值-1倍标准差”后未能持续以外，其余时段股市风险溢价均能向下突破至“均值-2倍标准差”附近乃至更低。 二、本轮行情的指数出现不同程度的扩张，但目前尚未有结束的迹象 年初以来，股市也已经开始定价无风险利率的下行。不同板块修复进程分化，大盘股修复程度相对较大，ERP基本达到“均值-1倍标准差”，而中小盘股的ERP还处于历史均值以上的位置。 本轮估值扩张也一样起始于资金面的变化，且宏观环境与之前较为类似。2024年9月至今，经济基本面和企业盈利增速均较弱，且货币政策处在相对宽松的环境。 决定行情起点和终点的核心因素都是资金驱动的持续性。根据我们之前的报告《势来不可挡：细数2014年至今每一轮资金驱动的始与末》，本轮资金驱动的逻辑仅仅演进到机构驱动、配置驱动（险资先行），银行理财和公募会在下半年接力险资，成为重要边际力量，赚钱效应带来的资金共振趋势才刚刚开始，本轮行情持续时间和力度预计强于以往。 伴随A股估值扩张，上证指数风险溢价自7月18日起连续处于“均值-1倍标准差”之下，至今仅持续了不到1个月。“均值-1倍标准差”不能成为行情结束的标志，何况尚有部分板块的风险溢价还在均值之上。 如果考虑到本轮资金驱动的强度和持续时间，我们认为A股估值还将继续扩张带动风险溢价的继续下行，股债的风险补偿收益（风险溢价与信用利差）最终需要走向收敛。 三、两种情景假设下的估值扩张空间测算 历史上指数估值扩张带来的极端情况在“均值-N倍标准差”，N介于0.6-4.0之间，中位数大致是2.0。且投资者普遍将“均值-2倍标准差”作为触及下限，我们将此作为情景一进行讨论；本轮行情股市风险溢价能达到“平均值-N倍标准差”水平，N对应的是该指数ERP此前达到过的最低水平，我们将此作为情景二进行讨论。 基于两种假设情景，创业板PE扩张空间最大；其次是万得300（除银行）、中证1000、中证500；沪深300、上证指数、上证50和万得红利PE扩张空间相对较小，即使保守情况下也有扩张空间。两种情景假设下的估值扩张幅度测算细节请参见正文。 我们做上述测算核心目标并非是预测行情终点位置， 而是基于股债比价、资金驱动的视角判断本轮A股行情还有空间。 每一轮牛市都始于资金驱动、在分歧中上行、在共识中强化、在资金共振中达到顶峰。行情的终点取决于资金驱动和市场情绪的变化，需要动态测量。本轮行情的起点是股债比价效应之下的负债资金驱动，后续我们会持续更新股债比价的数据，以期能时刻捕捉市场的水位和温度。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时、测算结果基于历史经验情景假设不代表未来等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《股债比价视角看A股行情的起点与终点——负债驱动资金之二》发布时间：2025年8月5日报告作者：林莎中泰固收联席首席S0740525060004研究分享【传媒互联网】康雅雯：暑期档票房转暖，总票房超70亿 据拓普数据，截至2025年8月4日14时，2025年暑期档总票房（含服务费）70.54亿元，观影人次1.86亿人，总场次2750.36万次，平均票价37.9元。8月3日单日电影票房破3.8亿元，创2025年暑期档电影单日票房新高。 今年暑期档的前半程相对平淡，从6月1日至7月17日，累计票房不到35亿元。随着《长安的荔枝》、《罗小黑战记2》、《南京照相馆》等影片的上映，带动暑期档热度抬升，仅两周后累计票房实现翻倍。 从单部影片票房来看，《南京照相馆》、《长安的荔枝》、《侏罗纪世界：重生》暂列档期票房前三名。《南京照相馆》位列2025年暑期档榜首，总票房破15.49亿元；《长安的荔枝》累计票房超6.26亿元，位列第二；《侏罗纪世界：重生》累计票房超5.56亿元，位列第三。 从猫眼专业版最新预测数据来看，2025年暑期档预测总票房超5亿的电影共4部，分别为《南京照相馆》、《长安的荔枝》、《浪浪山小妖怪》、《侏罗纪世界：重生》，预测总票房分别为41.20亿元、7.53亿元、6.66亿元、5.62亿元。 动画类型电影基本盘稳固。《罗小黑战记2》票房已达3.52亿，豆瓣评分8.7分，已宣布与必 胜客、泡泡玛特旗下共鸣、天猫精灵、名创优品、玩乐主义和森罗万象进行合作，推出联动玩具、联名、电商等丰富衍生业务；《浪浪山小妖怪》高口碑开启，票房、人次、上座率、排片均逆势提升，累计票房已达1.43亿，上映首日豆瓣开分8.6分，与阿维塔、伊利、优酸乳、瑞幸、卡游、集卡社、晨光文具、星际传奇、友游、极梦岛、超逗熊等超30家知名企业达成合作，涵盖汽车出行、餐饮茶饮、图书出版、卡牌潮玩、互联网平台、便利店、主题餐厅等多个细分领域。 8月2日上映的《浪浪山小妖怪》、8月8日上映的《东极岛》，9月18日上映的《731》，预计有望持续支撑后续票房。2024年暑期档票房为116.41亿元，今年有望实现明显的同比改善。 投资建议：我们认为今年暑期在优质影片丰富供给背景下，电影暑期档有望实现不俗表现，我们看好暑期档有影片内容储备相关公司、电影院线渠道、线上票务平台、电影版权运营等多维度投资机会。 风险提示：市场竞争加剧、政策监管趋严、票房不及预期、研报信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《暑期档票房转暖，总票房超70亿》发布时间：2025年8月5日报告作者：康雅雯中泰互联网传媒首席S0740515080001 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。