负债驱动资金之二：股债比价视角看A股行情的起点与终点

证券研究报告/固收专题报告 2025年08月05日 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn 分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn 此前我们观察到：信用利差与股票风险溢价背离达到极值位置。信用利差和股票风险溢价本质都是对风险要求的补偿，极端背离之后重新走向收敛是本轮A股估值扩张的起点。 近段时间，我们观察到：随着A股市场反弹、估值出现明显扩张，一些主要股指的风险溢价已经回落到历史均值以下，甚至达到“均值-1倍标准差”的水平。市场一部分观点出现如下担忧：“触及‘均值-1倍标准差’之后风险溢价可能会重新向均值回归，意味着A股的估值修复已经到了尾声”。 基于此前的系列研究，我们认为：风险溢价触及“均值-1倍标准差”并不意味着行情走向尾声，本轮行情资金驱动的逻辑只走到了中场，A股上行趋势未完。本篇专题报告，我们基于风险溢价的历史区间分布视角，结合资金面变化，并尝试讨论当前估值扩张的合意水平及未来的空间。 一、股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值-1倍标准差”以下 历史上，股市风险溢价落在“平均值-1倍标准差”以下的时间段并不罕见，比如2014.12-2015.8、2017.11-2018.2、2020.9-2021.4，持续时间分别为9个月、2个月和8个月。 这几次宏观环境类似，都属于“不能支持股市走牛”的客观环境，支持A股估值大幅扩张的因素都不在基本面，而是资金驱动。这几个时间段都并未出现企业盈利的持续扩张，甚至企业盈利可能出现下行。除了2017-2018年由于流动性快速退潮，股市风险溢价在向下突破“均值-1倍标准差”后未能持续以外，其余时段股市风险溢价均能向下突破至“均值-2倍标准差”附近乃至更低。 二、本轮行情的指数出现不同程度的扩张，但目前尚未有结束的迹象 年初以来，股市也已经开始定价无风险利率的下行。不同板块修复进程分化，大盘股修复程度相对较大，ERP基本达到“均值-1倍标准差”，而中小盘股的ERP还处于历史均值以上的位置。 本轮估值扩张也一样起始于资金面的变化，且宏观环境与之前较为类似。2024年9月至今，经济基本面和企业盈利增速均较弱，且货币政策处在相对宽松的环境。 决定行情起点和终点的核心因素都是资金驱动的持续性。根据我们之前的报告《势来不可挡：细数2014年至今每一轮资金驱动的始与末》，本轮资金驱动的逻辑仅仅演进到机构驱动、配置驱动（险资先行），银行理财和公募会在下半年接力险资，成为重要边际力量，赚钱效应带来的资金共振趋势才刚刚开始，本轮行情持续时间和力度预计强于以往。 伴随A股估值扩张，上证指数风险溢价自7月18日起连续处于“均值-1倍标准差”之下，至今仅持续了不到1个月。“均值-1倍标准差”不能成为行情结束的标志，何况尚有部分板块的风险溢价还在均值之上。 如果考虑到本轮资金驱动的强度和持续时间，我们认为A股估值还将继续扩张带动风险溢价的继续下行，股债的风险补偿收益（风险溢价与信用利差）最终需要走向收敛。 三、两种情景假设下的估值扩张空间测算 历史上指数估值扩张带来的极端情况在“均值-N倍标准差”，N介于0.6-4.0之间，中位数大致是2.0。且投资者普遍将“均值-2倍标准差”作为触及下限，我们将此作 为情景一进行讨论；本轮行情股市风险溢价能达到“平均值-N倍标准差”水平，N对应的是该指数ERP此前达到过的最低水平，我们将此作为情景二进行讨论。 基于两种假设情景，创业板PE扩张空间最大；其次是万得300（除银行）、中证1000、中证500；沪深300、上证指数、上证50和万得红利PE扩张空间相对较小，即使保守情况下也有扩张空间。两种情景假设下的估值扩张幅度测算细节请参见正文。 我们做上述测算核心目标并非是预测行情终点位置，而是基于股债比价、资金驱动的视角判断本轮A股行情还有空间。每一轮牛市都始于资金驱动、在分歧中上行、在共识中强化、在资金共振中达到顶峰。行情的终点取决于资金驱动和市场情绪的变化，需要动态测量。本轮行情的起点是股债比价效应之下的负债资金驱动，后续我们会持续更新股债比价的数据，以期能时刻捕捉市场的水位和温度。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时、测算结果基于历史经验情景假设不代表未来等。 内容目录 一、历史上，股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值-1倍标准差”以下......5二、本轮行情中，指数出现不同程度的扩张，尚未有结束的迹象.............................8三、两种情景假设下的估值扩张空间测算..................................................................9风险提示...................................................................................................................12 图表目录 图表1：2020年以后，股债风险溢价逐渐背离........................................................4图表2：主要指数的PE水位超过3月份高点..........................................................4图表3：历史上，出现过四次股市风险溢价低于“均值-1倍标准差”....................5图表4：规上工业企业和A股上市公司盈利情况.....................................................6图表5：18年1月两融余额升至1万亿以上（万亿）.............................................7图表6：18年2月北向资金转为净流出（亿元）....................................................7图表7：上证指数、沪深300、创业板指触及关键点位的时间节点.........................7图表8：年初以来，主要指数PE已经有所扩张......................................................8图表9：当前主要指数风险溢价所处位置.................................................................8图表10：历次股票风险溢价下行时的宏观环境.......................................................9图表11：25年主要机构入市资金约3万亿（亿元）...............................................9图表12：指数估值扩张空间测算...........................................................................10图表13：沪深300PE上行空间测算......................................................................10图表14：上证指数PE上行空间测算.....................................................................10图表15：两种情景假设下上证50PE上行空间测算..............................................11图表16：两种情景假设下中证500PE上行空间测算............................................11图表17：两种情景假设下万得红利指数PE上行空间测算....................................11图表18：两种情景假设下万得300（除银行）PE上行空间测算..........................11图表19：两种情景假设下创业板指PE上行空间测算...........................................11图表20：两种情景假设下中证1000PE上行空间测算..........................................11 此前我们观察到“信用利差与风险溢价两者背离达到历史的极端位置”。信用利差和股票风险溢价本质都反映对风险要求的补偿，无风险利率大幅下行，信用利差不断走低定价资产荒，而股票的风险溢价持续走高反映估值扩张相对滞后于利率下行。 股债比价达到极端效应之后势必会带来资产价格的再平衡，年初至今10Y国债利率在1.60%-1.90%之间低位窄幅震荡，A股主要指数上证综指数PE扩张8.9%，沪深300PE扩张4.4%。 来源：WIND，中泰证券研究所 伴随着A股的反弹，主要指数的估值均突破今年3月的最高点。观察主要指数的风险溢价，一些指数的风险溢价已经回落到历史均值以下，甚至达到“均值-1倍标准差”的水平。市场一部分的观点认为，触及“均值-1倍标准差”之后风险溢价可能会重新向均值回归，意味着A股的估值修复已经到了尾声。 来源：WIND，中泰证券研究所注：3月18日上证指数PE出现阶段性高点。 本篇专题报告，我们基于风险溢价的历史区间分布视角，结合资金面变化，分析风险溢价走势的规律，尝试讨论当前估值扩张的合意水平及未来的空间。 一、历史上，股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值-1倍标准差”以下 历史上，股市风险溢价落在“平均值-1倍标准差”以下的时间段并不罕见，比如2014.12-2015.8、2017.11-2018.2、2020.9-2021.4，持续时间分别为9个月、2个月和8个月。 除了2017-2018年由于流动性快速退潮，股市风险溢价在向下突破“均值-1倍标准差”后未能持续以外，其余时段股市风险溢价均能向下突破至“均值-2倍标准差”附近乃至更低。 本轮来看，股市风险溢价自7月18日起连续处于“均值-1倍标准差”之下，至今仅持续了不到1个月。 来源：WIND，中泰证券研究所 过去几次估值扩张时的宏观环境都属于“不能支持股市走牛”，与本次类似。宏观环境来看，并未出现企业盈利的持续扩张，甚至企业盈利可能出现下行。支持估值扩张的动力并不在企业基本面，而在于增量资金等因素。具体来看： 1）2014-2015年：上证指数的风险溢价最低回落到“均值-3.8倍标准差” 经济基本面和企业盈利情况并不能解释这轮牛市。上证综指从2014年年末的3000点以下上涨至2015年6月份的5000点以上，PE从10左右最高扩张到23。同时期GDP增速趋势上在回落，从2014年上半年的7.6%回落至2015年上半年的7.1%。企业盈利也有所下滑，规上工业企业利润增速滑落至负区间，A股（非金融）归母净利润增速也于2015年一季度转负。 2014年5月“IPO重启”，“打新”预期收益吸引散户入场，杠杆资金是本轮增量资金来源。本轮行情中可观察的显性指标是新增开户数，赚钱效应的强化形成了正反馈，驱动杠杆资金规模高速增长，场内券商两融余额创历史新高，以伞形信托、P2P为代表的场外配资规模也不容忽视。货币政策方面，2014年年底以来的多次降准降息是行情加速的确认信号。 因此，本轮牛市期间，当股市风险溢价已经下降到“均值-1倍标准差”时（2014.12.2），驱动行情继续发酵的因素并非基本面，而是增量资金（以散户、杠杆资金为代表）的持续涌入，此轮行情股市风险溢价最