证券研究报告、晨会聚焦：固收林莎：从星辰到算力，春季躁动基础仍在？
2026年01月18日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】林莎：从星辰到算力，春季躁动基础仍在？ 研究分享>> 【固收】林莎：预防式降温：两融、北向和股指期货的分歧——负债行为跟踪 【银行】戴志锋：银行角度看12月社融：年底收官信贷投放改善、存款总量稳增；预计开门红趋势延续 晨报内容回顾 【医药】祝嘉琦：医用耗材国采明确反内卷+创新倾斜，国产龙头有望持续受益 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】非银葛玉翔：寿险公司偿付能力“不可能三角形”的提出暨上市保险公司资本补充展望》2026-01-162、《【中泰研究丨晨会聚焦】宏观张德礼：升值结汇对流动性、PPI和市场的影响分析》2026-01-143、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：信用型ETF资金流出，久期下降——债券ETF跟踪》2026-01-14 今日重点 【固收】林莎：从星辰到算力，春季躁动基础仍在？ 开年以来，A股迎来资金抢跑的春季躁动行情。“害怕踏空”的心态推动行情走向急涨。1月14日证监会正式批准沪深北交易所调整融资保证金最低交易比例、宽基ETF出现大额净流出，从商业航天到AI应用先后大幅调整。 两融资金并未离场，而是选择更为温和的存量切换。本次上调融资保证金最低比例发生在杠杆成交额占比刚触及均值+2倍标准差上沿的时候，其水位明显要低于25Q3，处于2024年9月以来的94.9%分位数，预防式降温意在推动慢牛而非终结牛市。存量转移：从高杠杆转向低杠杆板块。 从“害怕踏空”带来的抢跑躁动，到“细水长流”的慢牛行情。尽管两融在本轮春季躁动中起到了加速效果，但并非主导资金。春节躁动的左侧力量来自机构，外资和两融形成右侧加速，且外资的参与程度比两融更甚。对比元旦前后的9个交易日情况，北向资金成交占比从节前的10.2%跃升至11.6%，提升1.4个百分点；而两融成交占比从11.0%微升至11.4%，仅提升0.4个百分点。微观交易结构显示资金共识在加速向AI产业链汇集。第一、尽管宽基指数ETF资金大幅流出，但主线始终未脱离“泛AI”，半导体和传媒ETF始终居于前列；第二、资金在AI内部形成“螺旋式接力”：年初抢筹存储芯片与商业航天，到涌向AI应用，再到近期回流存储并扩散至具身智能机器人；第三、尽管高位拥挤的版块中有资金在撤出，但充裕的流动性依旧先后填充到有色、家电及化工等杠杆资金相对较少的板块。 从高歌猛进到斜率放缓，AI产业链可能会越抱越紧。 第一，AI产业链的逻辑闭环“存力驱动算力，算力走向应用”的景气投资逻辑可能是资金最容易形成共识的方向。美股构成强力映射，先后启动存储、设备、AI应用、先进封装在春季躁动行情中贡献弹性力量； 第二，金融板块中适合贡献绝对收益的品种是保险。保险显著受益于牛市、科技上行的过程中资产端盈利改善，而当进攻板块调整之时具备防御属性； 第三、以组合投资的思路筛选行业，科技贡献赔率和弹性，用少量的仓位布局稳健品种，包括化工、家电和面板等。 风险提示：海外科技进展可能出现的变化、国内宏观流动性的变化、股债的平衡机制被打破，信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：从星辰到算力，春季躁动基础仍在？ 发布时间：2026年01月18日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 研究分享 【固收】林莎：预防式降温：两融、北向和股指期货的分歧——负债行为跟踪开年第二周，市场略有降温。出现以下值得关注的现象： 第一，两融新规防止过热。1月14日，经中国证监会批准，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，相关安排自1月19日起正式施行。 1）在市场走向过热之前的“预防式”降温，慢牛趋势确立。开年以来两融余额持续上升，截至1月13日，两融余额达到2.68万亿，超过2015年和2021年高点（分别为2.3万亿和1.9万亿）；两融余额占流通市值比重达到2.58%，略超2022年3月高点（2.55%），离2015年高点（4.7%）还有不小的距离。从两融交易额来看，本周两融交易额占A股交易额比重略低于“均值+2倍标准差”，而去年9月份高于“均值+2倍标准差”。从热门股杠杆资金占成交额比重的均值来看，过去两周均值分别为-0.58%、2.49%，本周升至6.30%，不过相比8月最后一周（9.42%）仍有距离。 2）通知发布当天降温效果显著。周三当天股指期货贴水加深，周四、周五恢复正常；两融实际上在前一个交易日（13号）就已经出现净流出的情况，通知发布之后，不同宽基的两融出现分化，中小市值板块去杠杆更明显（中证1000和中证500），沪深300成分日均融资净买入在100亿以 上，上证50、创业板、科创50两融资金也在不同程度的加速流入。 3）行业维度，开年以来加杠杆速度较快的行业成为优先去杠杆对象。开年以来截至本周二，两融净买入额相较去年12月增加最多的行业为计算机、非银、医药生物、传媒和有色。电子行业虽然两融净买入额绝对规模第一，但较12月环比少增。本周一、周二，家电、非银、传媒、医药生物、计算机和有色两融净买入占成交额比重较大。周三、周四，国防军工、农林牧渔、煤炭、建材等行业由加杠杆转为去杠杆，传媒、家电、医药和计算机、有色的两融净买入占成交额比重下降幅度也较大，多数为开年以来加杠杆速度较快的行业。银行、公用事业、食品饮料、非银、电子等行业在两融新规之后两融净买入占成交额比重有所上升。 4）个股维度，两融没有离开，只是迁移。中小微盘股票两融明显降温，大市值股票加杠杆。本周，各市值梯度个股均加杠杆，但两融新规之后，不同市值股票出现分化：周三以来，1000亿以上市值的股票两融净买入占成交额比重上升，1000亿以下市值的股票两融净买入占成交额比重下降。热门股来看，周三去杠杆较多的热门股为寒武纪、金风科技、昆仑万维、东方财富、航天电子等，涉及国防军工、电力设备、电子、传媒等行业。周四、周五，热门股杠杆回升，加杠杆较多的热门股为中际旭创、贵州茅台、立讯精密、中国平安、海光信息、蓝思科技，主要涉及电子、通信、食品饮料、非银金融等行业。 第二，开年以来的增量资金，机构在左侧，两融和北向资金均提供加速器的效果。对比元旦前后的9个交易日的成交占比，北向资金成交占比从节前的10.2%跃升至11.6%，提升1.4个百分点；相比之下，两融成交占比仅从11.0%微升至11.4%，提升0.4个百分点。年初外资回流意愿强烈，已成为短期市场活跃的增量力量。 第三，周三以来，宽基ETF净流出加速。尤其是沪深300ETF日均净流出规模高达147亿，上证50、创业板、中证500ETF日均净流出规模超50亿。 第四，宽基指数来看，科技与微盘兼顾进攻与防御。本周，宽基指数表现分化，大盘指数如沪深300、上证指数分别下跌0.6%、0.4%，红利指数下跌1.8%，而科技股和微盘表现良好，创业板和科创50分别上涨1.0%、2.6%，微盘股上涨1.7%。 总结来看，本周两融略有降温，更多在迁移而非撤退，宽基ETF虽流出加速，但北向资金流入意愿强烈。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：预防式降温：两融、北向和股指期货的分歧——负债行为跟踪 发布时间：2026年01月18日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 【银行】戴志锋：银行角度看12月社融：年底收官信贷投放改善、存款总量稳增；预计开门红趋势延续 社融情况：12月社融新增2.21万亿元，较去年同期少增6457亿元，新增规模高于万得一致预期（1.82万亿元）。2025年全年累计新增社融同比+8.3%，增速较11月小幅下降0.2个点。 社融结构：12月社融规模同比少增6457亿元，主因政府债券25年前置投放，年底季末同比少增较多；信贷投放和企业债券融资同比多增。具体来看，1、表内信贷情况：信贷投放在年内连续5个月同比少增后回暖，年底收官部分城投企业冲KPI+资产荒延续，部分银行资本相对充裕、提前投放锁定26年收益。基于资产荒延续趋势，我们预计2026年初开门红大概率延续同比多增。12月人民币贷款新增9757亿元，较去年同期多增1335亿元。2、表外信贷情况：委托贷款同比多增。委托贷款新增307亿元，同比多增327亿元；信托贷款增加680亿元，同比多增529亿元；未贴现银行承兑汇票减少1492亿元，同比少增162亿元。3、债券和股权融资分析：①政府债受发行节奏及去年高基数等原因同比少增明显。12月政府债新增融资6864亿元，同比少增1.1万亿；政府债受发行节奏影响，对社融的支撑力度持续减弱。②企业债持续保持多增态势,股票融资 同比微增。12月新增企业债融资1524亿，股票融资新增560亿，分别同比多增1683亿元/76亿元。 信贷情况：12月人民币贷款增加9100亿元，同比少增800亿元，高于万得一致预期（6794亿元）。信贷余额同比增长6.4%，增速较上月持平；零售弱需求延续。 信贷结构：居民贷款同比少增4416亿元，短期与中长期贷款支撑企业贷款同比多增5800亿元。12月新增贷款较去年同期少增800亿，其中居民短贷、中长贷分别同比少增1611亿元和2900亿元。企业短贷同比多增3900亿元，企业中长贷同比多增2900亿元；票据同比少增1000亿元。具体来看：1、企业贷款情况：中长期项目贷+流动性贷款多增，票据融资同比少增。12月企业短贷、企业中长贷、票据融资增量分别为+3700亿、+3300亿元、+3500亿元，增量较上年同期变化分别为+3900亿、+2900亿和-1000亿。2、居民贷款情况：短贷与中长贷均同比少增，居民消费需求在“国补”政策结束后有所减弱，购房需求也因房价下跌有一定的减弱。具体数据来看，12月居民短贷、中长贷增量分别为-1023亿元、+100亿元，较去年同期分别变化-1611亿、-2900亿。3、非银信贷：减少771亿元，较上年同期少增1340亿。 流动性与存款情况：剪刀差持续走扩，存款总量稳增。12月M1增速回落，M2与M1的剪刀差持续走扩。12月M0、M1、M2分别同比增长10.2%、3.8%、8.5%，较上月同比增速分别-0.4、-1.1、+0.5个百分点。M2-M1的剪刀差为4.7%，较上月扩大1.6个百分点。12月人民币存款增加1.68万亿元，同比多增3.1万亿元，存款同比增8.7%，增速较上月上涨1个百分点。居民存款同比多增，存款搬家态势有所缓解，财政、非银存款同比多增，企业同比少增。1、居民存款：12月居民存款增加2.58万亿元，较去年同期+3900亿元。2、企业存款：12月企业存款增加1.22万亿元，较去年同期-5857亿元。3、财政存款：12月财政存款减少1.38万亿元，较去年同期+2904亿元。4、非银存款：12月非银存款减少3300亿元，较去年同期+2.84万亿元。 投资建议：1、银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”到“弱周期”：市场强时，银行股短期偏弱；但经济偏平淡期间，银行股高股息持续会具有吸引力，继续看好银行股稳健性和持续性；两条选股逻辑。（逻辑详见报告《银行股：从“顺周期”到“弱周期”》）。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究）。二是高股息稳健的逻辑。风险提示：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：银行角度看12月社融：年底收官信贷投放改善、存款总量稳增；预计开门红趋势延续 发布时间：2026年01月16日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席分析师S0740517030004 【医药】祝嘉琦：医用耗材国采明确
