从星辰到算力，春季躁动基础仍在？

2026年01月18日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn 开年以来，A股迎来资金抢跑的春季躁动行情。“害怕踏空”的心态推动行情走向急涨。1月14日证监会正式批准沪深北交易所调整融资保证金最低交易比例、宽基ETF出现大额净流出，从商业航天到AI应用先后大幅调整。 两融资金并未离场，而是选择更为温和的存量切换。本次上调融资保证金最低比例发生在杠杆成交额占比刚触及均值+2倍标准差上沿的时候，其水位明显要低于25Q3，处于2024年9月以来的94.9%分位数，预防式降温意在推动慢牛而非终结牛市。存量转移：从高杠杆转向低杠杆板块。 从“害怕踏空”带来的抢跑躁动，到“细水长流”的慢牛行情。尽管两融在本轮春季躁动中起到了加速效果，但并非主导资金。春节躁动的左侧力量来自机构，外资和两融形成右侧加速，且外资的参与程度比两融更甚。对比元旦前后的9个交易日情况，北向资金成交占比从节前的10.2%跃升至11.6%，提升1.4个百分点；而两融成交占比从11.0%微升至11.4%，仅提升0.4个百分点。 微观交易结构显示资金共识在加速向AI产业链汇集。第一、尽管宽基指数ETF资金大幅流出，但主线始终未脱离“泛AI”，半导体和传媒ETF始终居于前列；第二、资金在AI内部形成“螺旋式接力”：年初抢筹存储芯片与商业航天，到涌向AI应用，再到近期回流存储并扩散至具身智能机器人；第三、尽管高位拥挤的版块中有资金在撤出，但充裕的流动性依旧先后填充到有色、家电及化工等杠杆资金相对较少的板块。 从高歌猛进到斜率放缓，AI产业链可能会越抱越紧。 第一，AI产业链的逻辑闭环“存力驱动算力，算力走向应用”的景气投资逻辑可能是资金 最容易形成共识的方向。美股构成强力映射，先后启动存储、设备、AI应用、先进封装在 春季躁动行情中贡献弹性力量； 第二，金融板块中适合贡献绝对收益的品种是保险。保险显著受益于牛市、科技上行的过 程中资产端盈利改善，而当进攻板块调整之时具备防御属性； 第三、以组合投资的思路筛选行业，科技贡献赔率和弹性，用少量的仓位布局稳健品种，包括化工、家电和面板等。 风险提示：海外科技进展可能出现的变化、国内宏观流动性的变化、股债的平衡机制被打破，信息更新不及时等。 内容目录 一、市场回顾：从高歌猛进到主动降温.....................................................................3二、慢牛趋势确立，杠杆冷却，做多热情依旧..........................................................4三、微观环境边际收紧加速存量博弈，进攻与防守并存...........................................5四、指数上行斜率趋缓，强力抱紧AI产业链............................................................7风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1：1月14日至16日，电子、通信领涨.........................................................3图表2：“新规”之后主要宽基指数的日均融资净买入大幅上涨............................3图表3：“新规”发布后，银行、公用事业等两融净买入占比排名靠前.................4图表4：北向资金和两融资金在成交额占比中的变化..............................................4图表5：元旦前后9个交易日资金类型占比变化......................................................4图表6：融资保证金比例宣布提升之后，主要宽基指数ETF日均净流出大幅增加.5图表7：融资保证金比例宣布提升之后，有色、消费ETF净流入排名靠前，航空航天、半导体EFT净流出靠前.......................................................................................5图表8：开年来，行业每日涨跌幅............................................................................6图表9：1月至今，ETF涨跌幅TOP30...................................................................7 一、市场回顾：从高歌猛进到主动降温 开年以来，急速上涨的春季躁动行情，概念主题层出不穷。年初至1月13日（即监管上调融资保证金前一个交易日），指数大幅上涨，其中科创50涨9.33%。科技成长是主线：传媒涨22.75%，计算机涨14.13%，国防军工涨13.46%。两融成交额占总成交额比例已触及11.5%，处于历史平均值加两倍标准差的上沿区间。 来源：Wind，中泰证券研究所；数据截至2026年1月16日；行业口径为申万一级行业。 1月14日，监管部门宣布将融资保证金比例从80%上调至100%，并决定于1月19日起正式实施。此次政策调整可视为对当前市场杠杆情绪过热的一次主动引导与温和降温。上调融资保证金的结果是完成了宽基和行业结构的“冷热切换”。 宽基指数来看，杠杆资金由小向大切换。此前融资净买入显著的板块中证1000/中证500的日均净买入额显著减少；沪深300和科创50反而融资净买入大幅抬升，与12至13日的日均融资净买入相比分别抬升94.8%和179.6%。 行业结构上，推动杠杆资金形成从“极度进攻”向“阶段防御”转变。开年以来，资金极致抢筹传媒和电子，而在主动降温之后，此前热度极高的传媒，两融净买入占成交额比重由1月12日至13日的1.33%降至0.22%，银行 与公用事业的两融净买入占成交额占比分别在1月14至15日逆势上涨至2.76%和2.45%，表明存量杠杆资金并未离场，而是从高波动题材向低估值蓝筹完成了仓位的高低切换。 二、慢牛趋势确立，杠杆冷却，做多热情依旧 两融在本轮春季躁动中起到了加速器的效果，但并非主导资金。在杠杆积聚形成大量风险之前主动进行预防式降温，是推动慢牛而非终结牛市。 春季躁动的力量来自国内的机构投资者，外资和两融在这个过程右侧加速，且外资的参与程度比两融更甚。对比元旦前后的9个交易日的成交占比，北向资金成交占比从节前的10.2%跃升至11.6%，提升1.4个百分点；相比之下，两融成交占从11.0%微升至11.4%，仅提升0.4个百分点。 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 宽基指数在大幅卖出的同时，主题赛道类ETF还在积极的净流入。近期，宽基ETF如沪深300ETF出现较大幅度的净流出，1月14日至16日的日 均净流出额高达147.1亿元，同时期，创业板指与上证50ETF也在大幅流出。然而，市场并非全面降温，资金转而进行深度的结构性调仓：以有色金属为首的周期板块逆势崛起，1月14日至16日区间净流入超41亿元，同时消费、证券及医疗器械等细分赛道ETF也持续获得资金回补。 三、微观环境边际收紧加速存量博弈，进攻与防守并存 微观流动性环境边际收紧，资金并未选择离场，而是进行了高效的存量博弈与结构优化：一方面，AI产业链作为绝对主线，凭借强劲的产业趋势对冲了“去杠杆”的影响，延续强势表现；另一方面，部分资金开始从高位拥挤交易中撤出，回流至安全边际较高的家电及化工板块，推动上述板块展开估值修复式的补涨。这种“进攻与防御并存”的格局，显示出市场在政策调控下依然保持着活跃的做多意愿。 从ETF涨幅前30的榜单来看，半导体与传媒ETF牢牢占据领涨梯队前列，这印证了当前市场对于AI上下游产业链高度认可。尽管期间盘面经历了板块间的快速轮动，但资金始终未脱离“泛AI”这一大逻辑范畴： 资金流向呈现出清晰的“内部高切低”与“产业链闭环”特征。年初行情启动之初，资金率先在存储芯片与商业航天板块发酵，随后在政策与产品发布的催化下，迅速涌向AI应用端；近期，随着业绩预期的发酵，资金再度回流至具备强周期反转逻辑的存储板块，并同步向机器人等具身智能方向扩散。 这种“存储—应用—机器人”的螺旋式资金接力，非但没有分散做多力量，反而通过不断的细分领域补涨，夯实了整个AI板块的底部支撑。 四、指数上行斜率趋缓，强力抱紧AI产业链 元旦开年之后是指数向上弹性最强的时期，主题投资和景气投资共振。当市场上行斜率趋缓，将进一步推动进攻型的资金更加强力的抱团。 第一，AI产业链的逻辑闭环“存力驱动算力，算力走向应用”的景气投资逻辑可能是资金最容易形成共识的方向。开年以来，存储、设备、AI应用、先进封装成为逻辑闭环先后启动。在此过程中，美股构成强力映，海外科技巨头的持续强势为A股对标板块打开了估值天花板，形成了“海外技术验证，国内行情跟随”的联动效应，进一步强化了资金对从算力基础设施到下游商业化落地这一产业趋势的确定性信心。 第二，金融板块中最适合最为贡献绝对收益的品种是保险。保险显著受益于牛市、科技上行的过程中资产端具备弹性受益，而当进攻板块调整或指数下跌具备防御属性。近期在商业航天等高波题材大幅回调、大盘指数承压调整之际，保险板块表现出极强的抗跌韧性，有效平滑了组合波动，是资金避险与获取稳健收益的优质港湾。 第三、以组合投资的思路筛选行业，科技贡献赔率和弹性，用少量的仓位布局稳健品种。基本面有改善预期，筹码结构也相对较优的行业，包括化工、家电和面板。这几个板块属于机构持仓拥挤度较低，筹码结构相对健康。在当前市场环境下，它们不仅具备行业景气度边际修复的逻辑支撑，更因其良好的筹码结构而拥有较高的安全边际，是与科技构成组合对冲的优选方向。 风险提示 海外科技进展可能出现的变化、国内宏观流动性的变化、股债的平衡机制被打破，信息更新不及时等。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。