负债行为跟踪：年末风格切换结束了吗？

年末风格切换结束了吗？——负债行为跟踪 2 0 2 5 . 1 1 . 2 3 林莎执业证书编号：S0740525060004邮箱：linsha@zts.com.cn张可迎执业证书编号：S0740525080001邮箱：zhangky04@zts.com.cn 摘要 资金面的变化是市场调整的深层原因，同时也受到多重直接因素催化。第一，美国政府关门、降息预期下调等引发流动性担忧。全球股市普遍下跌的同时，黄金白银等传统避险资产也同时下跌，国内股市调整也未对债券形成明显利好。第二，AI泡沫论再度兴起亦短期压制风险偏好。周三盘后英伟达三季报数据超预期，但随之而来的是财务数据质疑和AI泡沫论，周四、周五英伟达股价大幅下跌，国内科技板块随之调整。第三，日历效应、股指期货交割等因素放大市场波动。周五市场情绪通常偏谨慎，叠加11月21日当月股指期货期权交割日，市场波动有所放大。 年末资金分歧叠加事件催化带来情绪指标全面回落，VIX指数与国内股指期货基差等情绪指标显示市场风险偏好有所降温。 此前我们推荐的均衡配置组合可以渡过纠结期，用与科技弱相关甚至负相关的行业进行对冲，例如：1）金融：对冲科技震荡风险；2）顺周期中的化工；3）中美叙事转暖下创新药。 市场风格会重新聚焦科技，可能就在年内，大幅的调整将加快这个时点的到来。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 CCONTENTS资产价格表现 大类资产：中美股市下跌 Ø本周（2025/11/17-2025/11/21，全文同），海外股市多数下跌，黄金白银、原油以及国内商品多数下跌。Ø本周，美国偏鹰发言引发流动性紧缩担忧，周五股市跌幅较大但流动性并未涌入黄金等避险资产，国内债市也并未对股市走弱有明显的“跷跷板”反应。Ø美元指数回升，人民币、港元相对贬值。Ø国内股市，上证指数下跌3.9%，创业板指、科创50跌幅较大，与美国纳斯达克指数产生共振。 避险情绪升温 Ø本周，标普500波动率指数上升，周四升至26.42，周五VIX降至23.43，但仍在20以上，显示避险和恐慌情绪较为明显。 来源：WIND，中泰证券研究所 A股市场：宽基指数均下跌 Ø本周，宽基指数均大幅下跌，其中万得微盘股指数（-7.8%）、创业板指（-6.2%）领跌，此前起到防御作用的红利指数本周跌幅也较大（-3.7%）。 Ø国庆假期之后，市场波动明显放大，双创与微盘和红利经常作为跷跷板两端，在科技跌幅较大时起到一定的对冲作用（例如10.10，10.17，11.14）。但本周在流动性紧缩担忧下，该规律似乎被打破，中美科技股共振下行时，微盘跌幅更甚于科技，红利也未能起到避险对冲作用。宽基指数周度涨跌幅情况（%） A股市场：成交缩量 Ø从主要宽基指数周度的成交额来看，日均成交额总体缩量，多数指数日均成交额处在8月初左右的水平。Ø沪深300、上证指数、中证500、红利、科创50连续两周缩量。 A股行业：各行业均下跌 Ø跌幅前五的行业分别为电力设备（-12.17%）、电子（-8.80%）、基础化工（-8.78%）、有色金属（-8.61%）、商贸零售（-8.00%）。 Ø本周各行业表现均不佳，跌幅较大。 科技内部：缩圈明显 Ø10月份以来，收益跑赢万得全A的科技板块有限，具体来看，仅可控核聚变、固态电池有一定的超额收益。 科技内部：周五放量下跌 Ø本周科技板块内部多数下跌，周一除半导体、消费电子均上涨，周二稀土、固态电池下跌，周三光模块、光刻机小幅上涨，周四稀土、算力租赁小幅上涨，周五科技跌幅较大，固态电池、存储器、稀土、算力领跌。 Ø本周科技多数板块成交额在周五冲高，放量下跌。 CCONTENTS资金行为跟踪 科技走弱，微盘、红利由涨转跌 Ø国庆节后，双创板块结束了7月份以来的单边上涨趋势，转为宽幅震荡。Ø而微盘股在经历了8月份以来的横盘震荡后，转为上行，并持续创下年内新高。Ø本周，双创板块持续大幅下跌，微盘、红利由涨转跌。 杠杆资金：两融交易额占比回落 Ø截至本周四，两融交易额占A股交易额比重有所回落，均值由10.9%回落至10.20%，杠杆交易活跃度明显下降，回落至“均值+1倍标准差”以下。 Ø本周四A股两融余额大约为2.5万亿，小幅下降；占A股流通市值比重大约为2.6%，较上周五有所上升。 杠杆资金：净流出大盘指数、科创50、中证500 Ø去杠杆趋势延续。周一至周四，杠杆资金净流出大盘指数、科创50、中证500，中证1000和创业板有杠杆资金净流入。 Ø本周ETF资金净流入。周一至周四，除科创50ETF，其余宽基ETF日均净流入规模超过上周。周五宽基ETF均出现大幅净流入，抄底资金入场。 杠杆资金：各市值梯度股票均去杠杆 Ø本周，各市值梯度股票均去杠杆，1000-5000亿市值股票去杠杆幅度较大。Ø5000亿以上大市值股票中，宁德时代、中际旭创本周贡献了绝大多数两融净买入，其余多数大票融资净卖出。 杠杆资金：食品饮料连续去杠杆 Ø本周两融净买入占成交额比重最大的行业分别为国防军工、综合、农林牧渔、银行、计算机，两融净买入占成交额比重环比增幅最大的是计算机、国防军工、银行、传媒、房地产。 Ø家电、食品饮料、石油石化去杠杆幅度较大。Ø近期，基础化工、电力设备、农林牧渔连续加杠杆，食品饮料连续去杠杆 杠杆资金：电力设备以外热门股多数去杠杆 Ø本周部分电力设备热门股加杠杆，其余热门股多数去杠杆。 Ø从这35只热门股融资净买入占流通市值比重来看，过去两周均值分别为0.25%、0.23%，本周降至-0.24%。 杠杆资金：电力设备以外热门股多数去杠杆 Ø本周热门股融资净买入占成交额比重来看，部分电力设备热门股加杠杆，其余热门股多数去杠杆。其中，科技领域，天孚通信、香农芯创等股票融资净卖出占成交额比重较大，超过10%。 Ø从前35只热门股的杠杆资金占成交额比重的均值来看，过去两周均值分别为1.53%、1.61%，本周降至-4.34%。 量化资金：11月超额收益回升 Ø10月最后一周量化指增超额收益为负，中证500和中证1000的量化指增超额收益分别-0.9%、-1.0%。Ø11月以来，中证500和中证1000量化指增超额收益分别上升至8.0%、7.1%。 量化资金：股指期货基差贴水仍处于7月份以来较高水平 Ø本周，随着交割日的临近，期货价格会强制性地向现货指数价格收敛，故近月期货基差贴水转正。中证500和中证1000股指期货远月基差贴水较上周略有收窄，不过仍处于7月份以来较高水平。 Ø从合约数来看，中证500、中证1000“本月”合约面临交割，“当季”、“下季”合约数增加较为明显，反映对冲和避险需求有所上升。 股指期货交割成为行情“放大器” Ø本周五（11.21）为当月股指期货交割日，大量的平仓交易会短时间内对市场形成冲击，导致价格非常规波动。 Ø10月17日、11月21日股指期货交割日均出现当日跌幅为上证指数全月最大跌幅的情况。且当日振幅也通常超过当月平均振幅。 来源：WIND，中泰证券研究所 主力资金：加速净流出 Ø本周一至周五，沪深300、创业板和科创板主力资金均净流出，周五大幅净流出，不过绝对量不及10月30日。 主力资金：流出电力设备、电子、医药生物等 Ø本周，主力资金流出最多的行业为电力设备，五天连续大幅净流出。其次是电子、医药生物、有色金属等，主力资金流出规模也较大。 Ø本周主力资金流出各行业，不过周五计算机、国防军工、银行、有色金属基础化工有主力资金净流入。 北向资金：总成交金额回落，占比回升 Ø本周北向资金总成交金额回落，日均成交金额由2257亿元降至2096亿元，占A股成交比重由11.04%升至11.23%。 北向资金：重仓股中银行、石油石化表现较好 Ø本周陆股通重仓股由涨转跌，涨跌幅中位数由1.19%降至-1.01%。Ø北向资金重仓股中表现较好的为银行、石油石化。 陆股通50重仓股，北向资金持股统计 南向资金：成交额及占比回落，净买入额回落 Ø本周南向资金日均成交额由1728亿元降至1719亿元，占比由55.1%降至52.0%。Ø南向资金日均净买入额由71亿元降至45亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所 南向资金：商贸零售、电子、银行、房地产净流入 Ø本周，商贸零售、电子、银行、房地产净流入规模较大，煤炭流出规模较大。 风险提示 Ø数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 重要声明 n中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 n本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 n市场有风险，投资须谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 n投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 n本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。