非银金融行业周报：看好年末风格切换与“开门红”推进下的板块配置机会

超配 ——非银金融行业周报（20251124-20251130） 投资要点： ➢行情回顾：上周非银指数上涨0.7%，相较沪深300超跌0.9pp，其中券商与保险指数呈现同步上涨态势，分别为0.7%和0.2%，证券指数超额明显。市场数据方面，上周市场股基日均成交额21586亿元，环比上一周降低7.4%；两融余额2.47万亿元，环比上一周小幅增长0.5%；股票质押市值2.94万亿元，环比上一周增长2.9%。 ➢券商：商业不动产REITs开启试点，部分券商调入中证宽基指数。1）证监会于11月28日发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，标志着在基础设施REITs试点五年后，我国REITs市场正式向商业不动产领域拓展。截至2025年11月27日，已上市77只REITs，融资金额2070亿元，总市值2201亿元。2024年以来，中证REITs全收益指数上涨22.46%，REITs已逐步成为重要的大类资产配置品种。意见稿明确了商业不动产REITs的产品定义，同时对基金注册、运营管理、尽职调查、资产准入（如权属清晰、已产生稳定现金流、符合国家战略）以及基金管理人和专业机构责任等作出规范，并明确监管与自律管理机制。我们认为此举不仅有助于盘活写字楼、商业综合体、酒店等存量资产，提升房地产行业流动性与转型能力，也为普通投资者提供了参与优质不动产投资的新渠道，有望重塑房地产金融生态，增强资本市场服务实体经济的效能。2）近期部分券商在中证系列指数成分中有所调整，例如国泰海通调入中证A500、国联民生调入沪深300、东方财富调入中证A100而中信证券调出，合并后的头部券商凭借规模与交易活跃度获得认可，互联网券商因科技赋能金融更契合龙头指数定位，而传统龙头则因结构优化被动态替换，但仍在其他宽基指数中。我们认为这一调整不仅强化了各指数的行业代表性和市场适应性，还将引导被动资金重新配置，对板块后续配置需求和力度保持相对乐观。 [table_product]相关研究 1.中金开启汇金系券商合并进程，人身险产品费用分摊指引出台——非银 金 融 行 业 周 报 （20251117-20251123） 2.从中金合并东兴&信达，看汇金系航母券商功能型整合的新范式——资本市场聚焦（十）3.非车险“报行合一”落地，引导险企合理定价与良性竞争——保险业态观察（十一） ➢保险：财险赔付压力提升但有望深化风险减量，关注2026“开门红”业务节奏。1）香港大埔火灾初步预估给保险业带来20亿元的赔付压力，也对H股保险板块带来一定冲击，但考虑到大多数承保主体会通过成数分保和超额再保进行风险分摊，可有效缓释系统性风险，财险业务综合成本率上行压力有限。此外，基于此次突发事件，国务院安委会部署开展高层建筑重大火灾风险隐患排查整治行动，我们认为对重点风险的事前预防将显著推动风险减量能力的提升，看后续逐步优化的成本率表现。2）险企2026“开门红”稳步推进，预定利率下调后的产品主要以1.75%的分红险为主，既缓解险企利差损压力，又迎合客户对长期抗通胀和养老储蓄的需求，我们认为新产品价值率有所提升，进一步夯实险企内含价值增长基础。此外，叠加年末风格切换与蓝筹配置需求提升，认为险资四季度仍有较大的资产配置弹性，建议关注权益弹性更为显著的纯寿险标的。 ➢投资建议：1）券商：资本市场新“国九条”顶层设计指引明确了培育一流投资银行的有效性和方向性，活跃资本市场的长逻辑不变，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇；2）保险：新“国十条”聚焦强监管、防风险框架下的高质量发展，并以政策支持优化产品设计、提升渠道价值，建议关注具有竞争优势的大型综合险企。 ➢风险提示：系统性风险对券商业绩与估值的压制、长端利率超预期下行与权益市场剧烈波动，监管政策调整导致业务发展策略落地不到位。 正文目录 1.周行情回顾...................................................................................42.市场数据跟踪...............................................................................63.行业新闻......................................................................................74.风险提示......................................................................................8 图表目录 图1 A股大盘走势（截至2025/11/28）.........................................................................................4图2日均股基成交额表现..............................................................................................................6图3沪深交易所换手率表现..........................................................................................................6图4融资余额及环比增速..............................................................................................................6图5融券余额及环比增速..............................................................................................................6图6股票质押参考市值及环比增速...............................................................................................6图7十年期利率走势.....................................................................................................................6图8股票承销金额表现.................................................................................................................7图9债券承销金额及环比..............................................................................................................7 表2 A股券商前十涨幅表现（截至2025/11/28）..........................................................................4表3 A股保险最新表现（截至2025/11/28）.................................................................................5表4 A股多元金融前十涨幅表现（截至2025/11/28）...................................................................5表5主要港美股最新表现（截至2025/11/28）............................................................................5表6行业新闻一览.........................................................................................................................7 1.周行情回顾 上周宽基指数方面，上证指数上涨1.4%，深证成指上涨3.6%，沪深300上涨1.6%，创业板指数上涨4.5%；行业指数方面，非银金融(申万)上涨0.7%，其中证券Ⅱ(申万)上涨0.7%，保险Ⅱ(申万)上涨0.2%，多元金融(申万)上涨2.3%。 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.市场数据跟踪 经纪：上周市场股基日均成交额21586亿元，环比上一周降低7.4%；上交所日均换手率1.12%，深交所日均换手率2.77%。 信用：两融余额2.47万亿元，环比上一周小幅增长0.5%，其中融资余额2.46万亿元，环比上一周小幅增长0.5%；融券余额171亿元，环比上一周增长4.9%，股票质押市值2.94万亿元，环比上一周增长2.9%。 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 注：2025/6/13所在周出现极值为中国银行和交通银行分别增发1650亿元和1200亿元所致，2025/6/20所在周出现极值为邮储银行增发1300亿元所致，2025/6/27所在周出现极值为建设银行增发1050亿元所致。 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 3.行业新闻 4.风险提示 1）系统性风险对券商业绩与估值的压制，包含市场行情的负面影响超预期、中美关系等国际环境对宏观经济带来的影响超预期等系统性风险。 2）长端利率超预期下行与权益市场剧烈波动，导致保险公司资产端投资收益率下降以及负债端准备金多提。 3）监管政策调整导致业务发展策略落地不到位，包括对衍生品、直接融资等券商业务监管的收紧，人身险代理人分级制度推出导致队伍规模下滑，金融控股公司加强监管等。 一、评级说明 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证