证券研究报告、晨会聚焦：固收林莎：迎接中国资产的重估

2026年03月15日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】林莎：迎接中国资产的重估 【金工】吴先兴：基于ETF资金流反转效应与持有人结构异质性的指数轮动策略 【银行】戴志锋：银行：同业自律机制为何调整？影响几何？ 【食品饮料】何长天：糖税风起，软饮行业影响几何？ 研究分享>> 晨报内容回顾 【银行】戴志锋：银行角度看2月社融：企业信用扩张修复，重点跟踪复工阶段持续性 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】金工吴先 兴 ： 投 研 人 如 何 养“虾”》2026-03-12 2、《【中泰研究丨晨会聚焦】汽车何俊艺：轮胎月度跟踪(3)：26出海加速拐点年，短期重视产能进度、关注原材料等弱化扰动项》2026-03-11 【银行】戴志锋：2月资金月报：受季节因素影响，机构资金流出，散户资金流入较多 3、《【中泰研究丨晨会聚焦】商社郑澄怀：体育赛事运营与场馆经营的产业链逻辑深度解析》2026-03-10 【医药】祝嘉琦：检验类立项指南征求意见稿印发，创新检测给予加收空间、AD标志物检测列项 今日重点 【固收】林莎：迎接中国资产的重估 近两周美伊冲突牵动所有人的心弦，甚至一度有关于“牛市是否终结”的讨论。尽管战争本身并不可测，但过往我们经历过不止一次的冲击，波及范围都涉及全球，“事件冲击+供给收缩”引发的类滞胀逻辑已非首次出现。往近看是去年的关税、往远一点看是2020年的全球疫情，期间也有各种地缘冲突，但最终股市的定价回归内生趋势。 我们正在迎来中国资产的重估。预设两个情景：情景一：美伊冲突趋缓，油价回落；情景二、美伊冲突加剧，全球风暴出现。如果是情景一，事件冲击过去，A股此前被打断的春季躁动将继续接力；如果是情景二，日韩股市可以作为参照物，中国在地缘和产业结构相对优势更强，全球需要寻找“安全”的市场。过去一年尽管是轰轰烈烈的牛市，但A股的涨幅大幅低于日韩股市，甚至过去一段时间港股市场也成为日韩“抽血”的对象。 过去的两周中国资产用极强的韧性印证这个趋势。A股/港股/中概科技表现显著优于欧美及日韩股市。正如2020年全球公共卫生事件爆发及2025年4月关税冲击时表现的那样，外部扰动引发的“急跌”往往是情绪的集中宣泄和风险的出清过程，而非牛市终结的标志。历史经验证明，此类压力测试虽然在短期内造成资产价格波动，但对全年整体的上行趋势影响有限，中国市场往往能展现出先于外部企稳的极强韧性。 从市场节奏来看，年初以来的资金抢跑布局春季躁动在经历了一段活跃期后，自1月中旬起随着部分绝对收益资金兑现浮盈而步入降温阶段。然而，近期美伊冲突的反复交织此前科技通缩的叙事，在客观上变相延长了春季躁动的时间窗口，为市场提供了更长的震荡换手与结构性布局期。这种节奏的拉长，使得市场在消化短期盈利压力的同时，也为后续的走势积蓄了向上的动能。 2026年以来北向资金成交额同比增长57.3%，印证了外资正加速进场配置。考虑到目前市场的相对仓位水平较年初更低，负债端驱动的增量资金第二波高峰可能即将出现。在北向资金成交占比中枢稳步抬升的支撑下，慢牛格局日益凸显，A股后续的修复前景更加乐观。 风险提示：美伊冲突演绎超预期、油价带动通胀回升、输入型通胀的传导链条、信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：迎接中国资产的重估 发布时间：2026年03月15日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 【金工】吴先兴：基于ETF资金流反转效应与持有人结构异质性的指数轮动策略 本文利用行为金融学视角深入探讨了ETF资金流、持有人结构与指数收益之间的内在联系，并在此基础上构建了基于资金流反转效应的指数轮动策略。 持有人结构决定资金流性质 ETF资金流与指数收益的关系显著受持有人结构影响：低机构占比（个人投资者主导）指数的资金流呈现显著的“反转效应”，映射了个人投资者“追涨杀跌”及“处置效应”等非理性行为。个人投资者视角下的资金流更多地承载了市场情绪，这种非理性的申赎行为导致资产定价在短期内偏离基本面；而高机构占比指数的这一反转效应不显著。 资金流分组的历史收益呈“微笑曲线”：追涨与止盈并存 资金流强度分位分组下的指数历史收益呈现出显著的“微笑曲线”特征：资金流入与流出强度最高的两端均拥有较高的历史收益。这一现象深刻揭示了投资者行为中“追涨”与“止盈”并存的复杂心理博弈。 资金流因子具备显著反向预测能力 资金流强度分位因子在时间序列和横截面维度均具备良好的收益预测能力，连续资金流信号的有效性优于单日资金流。特别是10日资金流强度因子对低机构占比指数未来收益具有显著的反向预测作用。 基于资金流反转效应的指数轮动策略表现优异 月度调仓下，资金流强度分位TOP5组合2017年以来年化收益16.75%，相对万得全A超额11.49%。稳健性检验进一步证实，剔除机构资金干扰及适度的规模约束能有效增强策略表现。 持仓结构偏均衡 从板块持仓分布来看，持仓结构呈现出相对均衡的特征。占比最高的前五大板块依次为宽基指数、医药、风格策略、TMT以及金融地产。其中，宽基板块权重最高，约为21%；其余四个板块的权重分布相对均匀，均维持在10%至15%的区间内。 风险提示 行为金融逻辑失效风险：策略核心逻辑建立在个人投资者“追涨杀跌”等行为偏差之上。若市场机构化程度加速提升，或个人投资者行为模式发生根本性逆转，资金流的反转信号可能失效。 样本池流动性风险：策略可能存在部分中小规模ETF的交易，若标的流动性显著萎缩，可能导致交易滑点增加或无法及时建仓/平仓，从而影响策略收益。 政策与监管风险：ETF市场受监管政策及宏观环境影响较大，若出现针对ETF申赎机制或相关指数成分股的重大政策调整，可能对策略产生不确定性影响。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：基于ETF资金流反转效应与持有人结构异质性的指数轮动策略 发布时间：2026年03月15日 报告作者：吴先兴中泰金工首席S0740525110003 【银行】戴志锋：银行：同业自律机制为何调整？影响几何？ 核心要点：1、同业存款自律再加强，是同业负债监管从“管规模→管价格→管行为”的延续。2、本轮调整的动机，不是简单压价格，而是堵住“高低搭配”“定活切换”等规避路径，继续压降银行负债端高成本资金。3、对银行基本面而言，行业总体是边际利好，息差支撑约0.6~0.8bp；但负债压力分化放大，大行受益更直接，部分中小行面临负债结构重构。4、投资建议:银行基本面稳健性高，看好银行股持续稳健收益。 同业存款自律再加强，是同业负债监管从“管规模→管价格→管行为”的延续。从监管脉络看，2014年以来同业负债监管已由早期“管规模、管杠杆”逐步转向“管价格、管行为”；2024年11月非银同业活期存款利率自律倡议落地，2025年第四季度货币政策执行报告进一步将“优化非银同业存款利率自律管理、稳定银行负债成本”正式纳入下一阶段政策框架，3月6日潘功胜又提出要强化利率政策执行和监督。这说明当前市场讨论的“再加强”并非新故事，而是既有政策主线的继续推进。 本轮调整的核心，不是简单压价格，而是堵住“高低搭配”“定活切换”等规避路径，继续压降银行负债端高成本资金。2024年11月的自律倡议已经明确，非银同业活期存款利率应参考7天逆回购利率，可提前支取的同业定期存款提前支取利率原则上不高于超额准备金利率；但若银行仍通过“高低搭配”压平加权均值，或通过定期、提前支取、季末冲量等方式绕开约束，那么形式上合规，实质上传导仍未完全理顺。与此同时，非银存款近年持续高增，其对银行负债成本中枢的影响也在上升，因此监管从“管均值”进一步走向“管行为”具有现实必要性。 从负债成本角度看，行业总体是边际利好，息差支撑约0.6~0.8bp。我们将非银同业活期存款拆分为低息部分和高息部分，围绕“当前高息占比”和“压降后高息占比”做敏感性测试。结果显示，当前高息占比大致落在55%—83%区间；若后续监管将高息占比压降至10%—30%，对行业净息差的支撑大致在0.6~0.8bp左右，继续改善市场对银行负债成本底线的预期。 从负债压力角度看，不同银行的分化会被进一步放大。对大行和负债基础稳的全国性银行而言，高息同业负债占比本就较低，同业负债更多是补充而非支柱，因此高息部分被压降后，更容易体现为司库成本下降、FTP利差改善和配置空间打开，面对的是“同样规模、更低成本”。但对部分中小银行而言，若前期较依赖高息同业活期、季末冲量和定活切换维持负债规模，则后续可能同时面临“价降+量调”，短期内需要在接受更低价格、转向更贵的主动负债或阶段性压缩资产扩张之间做选择。 对资管和债市而言，同业存款收益下行将推动短端资产再配置。理财、货基、保险资管等产品普遍将同业存款视作低风险底仓资产之一，一旦同业存款收益率进一步下行，其配置吸引力将下降，资金更可能转向同业存单、短债和中短票等替代资产，从而增强短端资产需求、推动1年期CD和短端收益率下行。 映射到银行股投资面，这项政策有助于稳定市场对银行负债成本底线的预期，强化“监管仍在继续关注银行息差”的判断，利好高股息、低估值板块维持稳健表现；其中，高股息大行和负债基础稳的银行受益更直接。 投资建议：1、银行股经营模式和投资逻辑从“顺周期”到“弱周期”：市场强时，银行股短期偏弱；但经济偏平淡期间，银行股高股息持续会具有吸引力，继续看好银行股稳健性和持续性；两条选股逻辑。（逻辑详见报告《银行股：从“顺周期”到“弱周期”》。2、银行股两条投资主线：一是拥有区域优势、确定性强的城农商行，区域包括江苏、上海、成渝、山东和福建等（详见我们区域经济系列深度研究），重点关注区域银行。二是高股息稳健的逻辑，重点关注大型银行；以及股份行。 风险提示：经济下滑超预期，政策理解不到位。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：银行：同业自律机制为何调整？影响几何？ 发布时间：2026年03月14日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席分析师S0740517030004 【食品饮料】何长天：糖税风起，软饮行业影响几何？-——海外经验镜鉴与量化测算 引言：复盘近年财税体制改革进程，消费税改革持续向“调节消费行为、引导健康消费”深化，叠加全球超116个国家和地区落地含糖饮料税的政策传导效应，以及国内《中国食物与营养发展纲要（2025—2030）》的控糖目标支撑，国内针对含糖饮料的糖税政策讨论与落地预期持续升温。我们认为，糖税落地遵循稳字当头、循序渐进原则，短期全面落地与大幅提率概率较低，更大概率平稳推进；若开征则将抬升行业成本中枢，加速行业格局优化与集中度提升，龙头企业可凭借品牌、产品及供应链优势对冲税负压力，长尾中小企业或面临出清压力，同时政策将倒逼饮料行业低糖、无糖化转型提速，代糖产业链迎来结构性发展机遇。含糖饮料税的定义、全球征收现状 含糖饮料税（SSB）是针对苏打水、运动饮料、果汁饮料等含糖饮品开征的消费税/销售税，核心目的是抑制高糖消费、引导健康消费。据世卫组织《2025年全球含糖饮料税使用情况报告》，截至2024年7月全球已有至少116个国家落地该税种。 全球范围内糖税征税口径主要分三类，其中仅针对含糖饮料征税的窄口径为当前主流，多数国家在生产环节征收含糖饮料消费税，征税方式主要分为3种：基于价格计征（从价计征），基于体积、酒精含量征收（从量计征），两种类型相结合的复合计税。 从征收效果看，海外国家含糖饮料税税征收后，含糖饮料销售量有所下降，部分国家无糖饮料销量增长，且倒逼龙头通过自我革命，通过改良配方等方式减少负面冲击。 从海外经验来看，含糖饮料税通过“价格杠杆”和“配方倒逼”机制，进而影响饮料行业的成本结构与研发战略，加速了代糖在软饮料领域的渗透与应用。在糖税政策与健康消费趋势的双重驱动下，传统人工甜味剂（