中泰证券晨会聚焦：2026年多资产年度策略：固收林莎：告别铅与火，迎来光与电

2025年12月02日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【煤炭】杜冲：新周期：长短结合，进退皆宜-2026年煤炭行业投资策略 【固收】林莎：告别铅与火，迎来光与电-——2026年多资产年度策略 【政策】杨畅：香港如何应对“负翁”-——当前经济与政策思考 研究分享>> 【策略】王永健：关注港股央企红利配置价值-——景顺长城中证国新港股通央企红利ETF投资价值分析 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：深度前瞻|银行业26年的业务增长点及投资映射》2025-12-012、《【中泰研究丨晨会聚焦】金工吴先兴：12月A股指数调样会带来哪些投资机会》2025-11-303、《【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：深度剖析PJM电网高频数据，透视AI算力需求——AI走向“大象起舞”》2025-11-28 今日重点 【煤炭】杜冲：新周期：长短结合，进退皆宜-2026年煤炭行业投资策略价格复盘：前低后高，震荡走强。 2025年1-11月煤炭价格同比下降明显，但在6月价格筑底后迎来一轮上涨，整体呈现前低后高趋势。现货价格：动力煤价格中枢（Q5500）695元/吨，同比下降19%；炼焦煤价格中枢1497元/吨，同比下降28%。长协价格：秦皇岛Q5500价格678元/吨，同比下降3%；河南主焦煤价格1546元/吨，同比下降27%。伴随2025年下半年供需边际改善，炼焦煤价格在季节性波动中震荡走强。 展望后市：供需改善可持续，价格中枢将抬升。 供给端：“预核增产能”退出，供给收缩预期强化。 一）安全生产常态化与产能退出供给走弱。2025年安全生产监管前松后紧，全国原煤生产规模稳中有增但下半年降幅明显，“反内卷”政策“超产核查”推动行业生产自律，7月开始原煤供应明显收缩。预核增产能政策能否延续到“十五五”仍存不确定性，煤矿核增手续办理成为企业不得不面对的现实问题。2026年，我们认为预核增产能退出规模或超亿吨，带动国内供应规模收缩。 二）进口煤炭增量有限与价格引导动态平衡。伴随国内煤炭价格下行，叠加印尼HBA定价政策干扰，煤炭内外价差阶段性走阔，2025年进口煤炭规模确定性下降（1-10月全国共进口煤炭38762.30万吨，同比下降11%）。进口煤炭作为国内供应“调节器”角色不改，在政策端没有发生明显变化的背景下，价格引导动态平衡，预计2026年进口煤炭规模增量有限。 三）运力限制与疆煤外运规模增长疲态已现。2025年新疆铁路部门通过优先保证运力、设计多式联运路径、提高运到时限、降低铁路运费等措施，全力保障疆煤外运，全年力争完成1亿吨煤炭外运任务。2025年1-10月新疆煤炭生产规模4.45亿吨（+2.8%/2024年增速17.5%）、疆煤外运（铁路）8518万吨（+6.4%/截止11月25日/2024年增速50.5%），增速显著放缓。 需求端：电煤需求有望重回增长，非电需求韧性可期。 煤炭下游需求分化加大，2025年1-10月需求增速化工10.9%＞钢铁0.2%＞电力-1.1%＞建材-4.9%，电力、建材下降。 一）电力：2026年电力板块耗煤需求同比有望重回增长。2025年1-10月全国发电量同比增长2.3%，其中火电/水电/核电/风电/光伏分别增长-0.4%/1.6%/8.7%/7.6%/232%，火电同比下降拖累用煤需求。根据测算，在乐观假设清洁能源出力的前提下，我们预计2026年发电量增速如果在3%以上，燃煤火电耗煤量同比有望继续增长。 二）钢铁：稳增长方案或将托底钢铁耗煤需求。工业和信息部等部门公告《钢铁行业稳增长工作方案（2025-2026年）》设立目标：2025-2026年钢铁行业增加值年均增长4%左右。2026年全球贸易结构重塑+我国内循环经济建设，预计将带动钢铁需求增长。预计2026年日均铁水产量长期维持240万吨高位，且钢材出口规模维持在高位，从而带动煤炭需求增长。 三）化工：现代煤化工耗煤需求将保持增长。“十四五”以来，在全球能源价格高位运行的大背景下，我国化工耗煤需求保持高速增长。展望后市，基于我国大力发展煤化工的战略定位、原油价格有望高位运行、煤化工项目建设推进现状，预计2026年煤化工耗煤需求将继续增长。 四）建材：基建投资发力，建材影响减弱。房地产2025年1-10月100大中城市成交土地楼面均价同比转正、成交土地规划建筑面积同比降幅收窄，房地产弱复苏趋势延续，但边际企稳迹象若隐若现。同时，2025年1-9月安排新增专项债券3.7万亿元，同比增长2.0%，新增实物工作量有望增加。预计2026年建材行业对煤炭消费需求拖累影响有望继续减弱。 投资建议：迎接煤炭新周期，长短结合，进退皆宜。 交易面与基本面共振，看好2026年煤炭板块投资机会。投资建议方面，把握三条主线：基于中长期资金持续入市，煤炭“高股息、低估值”投资价值进一步凸显，积极配置红利属性较强的标的；基于企业自身产能增长逻辑，叠加盈利弹性较大，重点推荐α与β共振的有望受益；基于煤价见底、盈利改善，重点推荐困境反转的炼焦煤有望受益。 风险提示：政策干扰生产秩序，需求超预期下降，极端天气冲击风险，第三方数据可信性风险，研报使用信息更新不及时等风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：新周期：长短结合，进退皆宜-2026年煤炭行业投资策略发布时间：2025年12月02日 报告作者：杜冲中泰煤炭&交运行业负责人S0740522040001 【固收】林莎：告别铅与火，迎来光与电-——2026年多资产年度策略 站在2025年年末回望全年，年初市场一致预期的股熊债牛出现了极致反转。市场担忧的关税战、逆全球化等没有丝毫撼动A股向上的大趋势。展望2026年，当下有各种各样的讨论，比如认为“牛短熊长的历史规律很难被打破”“科技的泡沫论是否会在明年开始定价”。回答这些问题，首先从本轮牛市的起点开始讨论，今年的牛市在定价什么？明年这个定价因素是否还在起作用？ 本轮牛市的起点是负债驱动，其影响幅度和持续时间将要强于资产端变化。我们今年以来一直强调的逻辑是保险增配股票。很多人认为是市场涨了，保险才买，其实恰恰相反，是保险需要买，市场才能涨。当无风险利率下行至临界点，债券利率不再处于保险合意的“买入并持有”的水平，保险开始转向增配股票，因此我们看到2025年保险的股票投资占比上升至历史新高水平。险资增配股票只是一个缩影，背后的驱动力来自持续了多年的股熊债牛。在过去几年机构端、居民端都在极度低配“风险资产”，押注“无风险资产”。如果说2022-2024年是一个周期，全社会的资产从股票中抽离，先后涌入存款、债券乃至黄金等。当弹簧被压缩到极致，上一个周期过度定价的“无风险资产”开始遭遇信仰破灭。股市在2025年终于迎来了新一轮周期的起点。 全社会资产配置正在重新向股票倾斜，2026年机构对股市的增量资金达3.1万亿，公募固收+规模至少在今年的基础上再翻一倍。2025年的最大边际增量是保险，2026年将是理财和养老金。今年下半年以来，市场讨论的问题也逐渐变成何时可见居民端大规模入市。本轮牛市之所以可以持续时间更长，是因为它并非直接复制2014-2015年、2019-2021年牛市的存款直接大规模搬家入市，进而驱动市场快速上涨。我们将其定义为“定存到期的涓滴效应”。2022年-2023年是上一轮居民存款的高峰期，定存期限以3年期为主，2025-2026年居民的定存到期量达142万亿，这些存款到期后面对的是不足此前一半的利率水平。存款客户风险偏好相对较低，尽管难见大规模搬家，但少部分对收益率敏感的客户将重新选择含权产品（理财、公募固收+）进行再投资。同时，养老金的长期收益考核导向也将驱动其成为股市新的源头活水。 科技叙事周期一旦启动，犹如江河入海，不会回头。科技既是成长，也是周期。历史上我们经历了从铅与火迈向光与电，这是中国印刷技术从工业时代迈向信息时代的伟大跨越。在当下，新的科技革命正在全球上演。美国即便顶着5%+的高利率环境，依旧在科技领域大幅增加资本开支。回看中国，地产、基建、传统投资对经济影响趋弱，但科技的影响力持续在上升。内存价格已替代地产价格开始与A股同涨，存储链市值及成交量的占比也已超过地产链的3倍。 势来不可挡，科技周期和股市牛市共享一片蓝天。固收多资产选择“+5%的科技”效果好于“+10%的红利”。哪类资产可以走牛是取决于负债端选择将资金往哪个方向迁移。即便是低风险偏好的理财，也必须向股票要收益。构建投资组合测算，即便是债市相对乐观的情景下，假设明年10Y利率下行至1.6%，纯债贡献的收益率上限也仅2.1%。如果利率震荡甚至上行，纯债产品的收益将更稀薄。固收+是“不得不为”的大势所趋。对比在固收的基础上“+5%的科技”和“+10%的红利”两个组合，发现“+5%的科技”的组合效果更佳。红利和债券共享一个定价因子，增厚收益需要依靠成长板块。负债行为对多资产的联动影响在未来将继续上升，需要以不同股票组合、股债组合去匹配负债端需求。 2026年牛市的主线离不开科技，价值亦不会缺席牛市，节奏上先科技成长，再周期价值。2025年是牛市前半程，行业轮动呈现了“产业趋势驱动、业绩确定性驱动、阶段防御驱动”三个阶段。科技并非“空中楼阁”，而是有强基本面支撑。2025年硬科技板块盈利增速在需求与资本开支双轮驱动下带来修复支撑，2026年科技仍处于景气上行周期中。明年的增量资金大概率会选择抢跑布局，科技在今年年末到明年一季度将持续占优。牛市将带来赚钱效应和财富效应，进一步推动 边际消费倾向提升，驱动经济周期回暖。类似2014-2015年股票牛市之后的剩余流动性转向房地产，顺周期行业或在明年春季躁动之后迎来拐点。 风险提示：债券利率大幅上行打破股债再平衡机制、科技产业趋势超预期波动风险、传统经济因子出现超预期下行，信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：告别铅与火，迎来光与电-——2026年多资产年度策略发布时间：2025年12月02日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 【政策】杨畅：香港如何应对“负翁”-——当前经济与政策思考 1997年起，我国香港地区房地产市场经历长达六年的大幅调整，不少购房者房产价值低于按揭贷款，成为“负翁”，并且呈现出“三高、两重、三挫”等特点，在总量上，数量最高超10万宗，金额最高超1600亿港元，贷款金额与物业市值的比值最高达128%；在人群上，集中在高杠杆投机者和部分误判市场的中低收入购房者等两类人群；在影响上，引发个人破产、消费下挫、财政减收。面对上述情况，香港政府采取了多重手段予以化解，并取得了一定成效。 风险提示：政策风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：香港如何应对“负翁”-——当前经济与政策思考 发布时间：2025年12月02日 报告作者：杨畅中泰政策专题首席分析师S0740519090004 【策略】王永健：关注港股央企红利配置价值-——景顺长城中证国新港股通央企红利ETF投资价值分析 今年以来港股表现亮眼，关税摩擦以来红利资产占优。（1）年内维度，港股高股息风格表现普遍较好。截至11月26日，恒指、恒科、恒生高股息和港股通央企红利的年内收益率分别是38%、31%、43%和34%。（2）港股红利资产修复动能强。从关税后各指数的修复幅度来看，自4月7日至11月26日，恒指、恒科、恒生高股息和港股通央企红利的区间收益率分别为27%、11%、52%、46%，港股通央企红利在冲击后展现出强劲的修复动能。风险控制方面，无论是年内还是自4月7日至11月26日，恒生高股息与港股通央企红利的区间最大回撤都远低于恒指与恒科。向后看，港股央企红利的胜率有望延续。（1）经济偏弱环境下，港股央企红利底部比较夯实