第一上海：FirstCall三月小结

2026年04月08日星期三 【First Call策略】 第一上海——First Call三月小结 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持仓明细 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk 资料来源：第一上海 三月firstcall组合回撤了8.02%，一季度（YTD）收益为8.93%； 我们在伊战的第三个交易日清掉了拥挤交易；战后第一天全市场继续上涨，事后想是委内瑞拉事件的思维惯性，在记忆中被编码为地缘冲击=超短期事件+逢跌买入的模板，大家都在buy the dip；第二天战情急转直下，市场才意识到这不是委内瑞拉翻版；第三天霍尔木兹海峡实质性关闭，我们迟钝的系统终于反应过来，彻底放弃短期冲击的判断，转为中长期不确定；有个段子 说：三月净值没掉的只有两种人，一种站在光里，另一种光站在那里，清仓策略避免了更大的回撤，但也错过了逆势的光连接（存储半路掉队了），评价过风险收益比后我认为错过不可惜，保存实力更重要；三月最大的失误是过早把黄金仓位打满，在流动性冲击最强的那一波满血挨打，否则我们的单月净回撤应该在5%、甚至4%以内，这是深刻的教训，这月的总结里我会反思这个操作。 一场战争改变了市场走势，三月份标普下跌了5.1%，韩国综指下跌了19.1%，两个典型市场被暴锤；回顾去年12月的《美国国防安全报告》，拉美被定义为核心利益，所以很好理解对委内瑞拉的操作；但是打伊朗很无厘头，报告中明确说明，美国不但要去中东化，还要扩大《亚伯拉罕协议》（2020年在美国推动下达成的一系列中东国家与以色列关系正常化协议），推动以色列和阿拉伯国家和解；尽管伊朗还被称为破坏者，但报告判定核设施已经大幅被以色列削弱，报告中体现的策略是：只要不影响红海航道（贸易航道）、霍尔木兹海峡（油气航道）畅通，就对伊朗冷处理，小虱子顶不起大床单；结果我们看到了，霍尔木兹海峡已被伊朗事实封锁，红海航道暴露在伊朗代理人胡塞武装的枪口下，这就是大国策略和草台班子插混在一起的可笑之处-----打击伊朗，明显不在美国的既定目标之内，可能是委内瑞拉的胜利果实吃的太容易，也可能是被以色列裹挟，但无论怎样，即便战争明日结束，航路恢复至少需要4-6个月，没有困难创造困难，油价不会回到从前了，留给美国的是“胀”的风险。 polymarket定价，战争90%概率在年底前结束，超过60%概率美军4月份登陆，90%概率伊朗政权不会倒台，还有75%概率川普在6月份彻底认怂；这也是吊诡之处，既然川普6月会认怂，战争又怎会持续到年底？也许美国并不谋求伊朗政权更迭，如果目标是推翻政权，就需要长期占领，6月根本结束不了；政权不倒，美国加大军事压力才有意义，争取到谈判筹码6月才有说退出的资格；退出的时点，更多取决于以色列和伊朗的局势，特朗普单方面taco市场已经脱敏了；3月最后一天伊朗突然示好，指数连带各类资产反弹，但要千万小心，油价横在100元左右毫无退意，说明只是打开了短暂的交易窗口，而不是市场拐点。 再看美国内部，鲍威尔30号表态，联储不会为油价上涨而加息：战争冲击可能是短时的，通胀预期还没脱锚，加息反过来会抑制需求；对于鲍师傅，我认为他并不是在定义战争长度，而是持观望防守的姿态，他对战争-通胀的判断和预测市场定价基本保持一致----海峡在6月前通航；如果这个预期打破，被再定价到q3甚至q4，高油价变成新常态，企业和消费者的心理就会翻转，从等它回来变成它不会回来了；由于航路导致能源成本与供应链中断，化肥和运费已经上涨，尿素涨了50%，下一个传导链条就是吃饭问题，食品涨价，工会闹事，通胀从能源传导到整个经济，这时候特朗普已经无可 挽回，所以说时间并不在他这边；当然鲍师傅的发言也包含着另一层含义：5月份Warsh就上任了，这个时候他做重大决策，政治和制度上都不是太合适。 还有一个问题是就业，我们去年观察到的变化是有色人种、尤其是黑人失业率正在快速攀升，曲线斜率超过白人，这往往代表经济停滞---很多临时工作、边缘工作不再提供新机会；进入26年，黑人就业略有好转，但本科以上群体就业恶化开始加速，到这里就不得不担心，可能是AI对人工的替代有了显性的变化，也可能AI只是个理由，为了让报表好看；今年大厂维持7000亿美元朝上的资本支出，创造新就业的同时---电工、建筑工人，也必然压缩内部的工资预算，叠加疫情后的主要就业增量-政府雇员已经裁撤很多，浓眉大眼的美国，学历也进入贬值时代，就业市场成为未来的重要风险之一。 AI进入破坏＞建设的新阶段，从年初龙虾爆火到cc占领基金经理的桌面，软件行业被暴击，巨头陷入收入质疑，前有私募信贷藏雷，后有oai自乱阵脚，AI赛道逐渐缩圈到短期盈利能力最确定的存和光，这对投资来说是不舒服的，意味着长期人均看好，但短期产业链风险有点大，资金被迫拥挤在高确定性里，持股体验糟糕，预期兑现过程极快；产业革命由破到立并非一撮而就，蒸汽机从发明到用于织布用了大几十年，AI一两年的调整，对产业来说可忽略不计，但对投资者就意味年度级别没钱可赚，乃至亏损，这要求我们必须有更广阔的视角；作为一个普通AI用户，我已经感受到了AI对效率和生产力的影响；效率工具阶段，ai是相对可控的，比如过去24h社交媒体对某些事件的观点，人肉至少1小时，挂个skill五分钟完成；有些特定任务，比如写个小程序，以前只能请专业人士，现在可以在不会代码的情况下手搓，这已属于生产力级别进步，因为改变了固有的协作关系，也改变了组织结构、乃至社会结构；cc的出现，正在推动AI从效率工具向生产力迁移。 claude code是一条红线，红线这端以chatgpt为起始点，是AI的0-1，红线之外是1-10；调研中发现，cc在香港、内地投资圈渗透率低于10%，究其原因，一方面是复杂的使用环境，难度大于之前所有的AI产品；另一方面，从chatbot到agent任务规划有一定的学习成本，这些因素阻碍了渗透率；但这些阻碍是暂时的，类似从dos到视窗的过程，agent正在快速降低使用门槛，海量新用户会随着学习成本降低迁移进来，被迁移的平台将枯竭；另外也发现，越是大机构，使用cc的意愿越低，小机构反之，原因是大机构有长链条协作，有“供应链”提供服务，pm背后有投研团队、卖方和第三方机构，需求较低；小机构往往受资源、预算限制，不管AI怎么收费都比外采便宜；还有被低估的一点，cc突破了个人工作流的上限，让单个体更强，但对组织价值有限，甚至是负优化，如Dario Amodei所说：AI能力进步非常快，但企业和社会结构适应会明显滞后，即使技术已经具备，组织流程、管 理方式、商业模式需要几年时间调整；一旦技术扩散到奇点，现有的组织体系会重构，我已经不能想象未来怎么找工作了；如saas，市场的恐惧并不是Ai杀死一切，一个插件干掉一家公司是媒体的演绎手法；实际影响股价的是久期，过去市场给SaaS基于永续增长定价，用高PE倍数，AI时代软件公司的生命周期缩短，一家现金流优秀的公司可能存续四五年就要像本科生一样毕业换下一批，没人会给高倍数了；另外也发现，AI在C端的商业模式很差，这个话题找机会再展开一下。 另外斗胆预测，Markdown格式将会主导我们的语言和习惯，md是人机翻译成本最低的语法，相比之下飞书显得啰嗦和复杂，“界面装修”是给人用的，人机协作质量大幅提高以后，人&人协作变少，在线协作工具需求降低，很不利于类似于figma、飞书这样的公司或者产品。 战争改变了什么？大类资产的角度，黄金和能源更突出一些，乱世黄金与能源自主可控都是很好的主题，考虑空间和确定性，我认为能源优于黄金； 复盘黄金，已有的思维惯性：22年俄乌战争之后，黄金定价：地缘＞利率；这个观点大体正确，但是缺了细节，不够严谨。 22年美国进入加息周期，当年标普跌了接近20%，黄金不但没跌，还微涨了，这让我们意识到，实际利率并不是影响金价的绝对变量，比如22年就是失效的；22年俄乌开打，各国央行买入黄金对冲美元风险，央行购金量从21年的450吨暴增至1080吨，创了有记录以来最高值，兜住了金价；23-24两年，仍然是央行唱主旋律，除了中国飞速扩张，波兰、新加坡也加入买金的行列，尽管债券收益率高企，推动散户在23年卖出了240吨黄金，但被央行的一千吨买入对冲；24年市场开始有一些结构性的变化，中国央行买入速度放缓，印度、土耳其爆发，多国央行接力，维持住了1000吨的总买入体量，而散户停止卖出；25年是最令我意外的一年，这一年黄金创造了2022年以来最高的涨幅，但央行买入速度却开始放缓，打破了连续三年1000吨以上的净买入，降到了860吨，新加坡、俄罗斯净卖出，机构也开始同步卖出，这一年散户逆势贡献了大部分涨幅，他们通过ETF买入了800吨黄金，其中功劳主要归北美散户，这也解释了为什么黄金到25年下半年开始有强烈的动量交易感，复盘下来，25年利率又是有效的。 回顾这一段历史，利率、地缘/美元信用、流动性等因子分别在不同的阶段主导黄金价格，此消彼长，使用任何单一变量去衡量市场都不准确；我们应该思考，今年最强的变量是哪个？是不是足够对冲其他变量的冲击？ 利率的角度，黄金受伊战流动性冲击遭到抛售，美元同期上涨可证明这个逻辑；第二阶段，战争持续推高通胀预期，加息预期抑制黄金价格；第三阶段，战争持续经济衰退，联储救市再度利好黄金；26年降息预期已经反转，3月以来散户抛售，机构收缩至极低位，利率基本面不利好黄金； 地缘和财政的角度，伊朗战争再次推动世界局势动荡，非美国家集团可能展开俄乌之后的第二轮购金潮，这一次有更广泛的国家基础、但相较以前节奏更慢、还有更高的美元计价金额和更少的吨数，老面孔（中俄）之外，中间地带——海湾产油国、韩国、东南亚，这些国家的地缘认知正在被伊朗战争重塑；老面孔代表cn，我们复盘了买入的时间轴，看到的是一种战略目标+价格敏感性的战术安排，买金不停，但进入高位后买入量逐步在减；cn黄金外汇比已经到10%，作为对比，美国盟友日本10%，敌对方俄罗斯35%，我认为cn黄金外汇比不会止步于10%；观察点是今年金价下跌后，央行买入是否有增加？于美国本身来说，赤字水平在恶化，美元信用下降趋势不变，CBO（国会预算办公室）预测今年的赤字为1.853万亿，这个预估没包含伊朗战争的额外开支，五角大楼的2000亿额外军费申请如果获批今年赤字就超过2万亿，这些都为黄金创造了有利的外部条件。 资料来源：公开信息，第一上海整理 综上，黄金在短期内被利率压制，中长期则战略利好，现在不一定是拐点，但可以锚一个稍远期的方向；战争同样不会改变AI进程，但会改变节奏，就像老年乔丹不用速度而用节奏过人那样，只是停顿了0.1秒，但足够我们摔个大跟头，避免历史进程的小卡顿，能源与黄金是AI之外重要的解法。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息