第一上海：FirstCall十一月策略（一）

2025年11月24日星期一 【First Call策略】 第一上海——First Call十一月策略（一） 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 宏观波动 复盘这段下跌，清晰的起点在10月31日鲍威尔偏鹰的讲话（第一个蓝点），但市场并没有在意这件事，鲍师傅作为即将退休的老同志，适当的做预期管理没毛病，所以这里看到下跌后随即反弹；真正的拐点在11月4日Mamdani当选纽约市长这一天（第二个蓝点），揭开了美国经济分化的盖子，矛盾公开化，市场演绎特朗普中期选举失败，政策延续性变差，乃至经济衰退或者滞涨；第三个蓝点是铠侠公布业绩，加速了AI的头寸清算，NV优秀的财报和Gemini3也没能挽救市场；肉眼可见市场宽度快速收窄，资产图景从外圈（crypto）向内圈（AI）坍缩，当圆心（NV+google）也站不住时，大盘进入全面调整，这就是半个月以来我们看到的市场变化。 宏观大年，市场两头折返的速度更快，动量更大，指数涨太快有获利结账的需求；叙事有变化，多头有调转枪口做空的可能；我们总体思路是不做强假设，而是理解市场趋势，上行时提升投资组合的β敞口，下跌时积极防守；方法论也比较简单→不追求预测市场，但追求对市场变化的快速反映，更快的接近事实＞预测事实，最终把理解反映到组合中即可； 今年最重要的三个市场因子：AI、政治波动、经济：AI是独立贝塔；政治外部 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 趋于平稳，内部压力加大；经济方面：XRT→YTD+0.44%（广义零售，高波动，对经济敏感），xlp→ytd-0.9%（必需消费），xly→ytd+0.5%（富人中产消费）；这组数据说明消费其实还凑合，处于不衰退、但也缺乏强劲增长的阶段，富人撑着，穷人偏弱，如果看奢侈品和一元购，现象更极端一些，美国三大航司Q3汇报→高端舱位保持强劲，经济舱普遍下滑，航司应对策略多为提高两舱比例；市场所演绎的经济问题，更多是贫富分化结构失衡→阶级矛盾加大→对现有的产业与政策预期造成波动；特朗普为维持选票，财政可能会稍偏向中低收入，不排除高乘数的定点撒钱；周五纽约联储银行行长威廉姆斯出面安抚市场，polymarket显示12月降息25bp的预期火速从22%拉到70%，但这其实不是核心问题，12月即便不降息，也会把空间留给明年，往26年看宽松预期没有打破；短期的核心矛盾，仍然要看trump如何破局。 周末特朗普会见了Mamdani，嘴炮阶段互捅刀子，一个被称为共产主义，一个被称为法西斯，但见面还是很克制；这场会谈总的成就是“求同存异”，在降低生活成本、打击犯罪方面达成不少共识，比如都赞成多建设房屋降低租金成本；但在施政纲领上保持分歧，比如社会财富分配，Mamdani希望向富人开刀补贴穷人，特朗普更相信涓滴效应，鼓励资本做大蛋糕增加就业机会；但不管怎么说，沟通即代表着矛盾向缓和的方向在走，下周可能会见到股市温和；Mamdani是民主党内的左派，特朗普是共和党内的右派，反建制左翼与反建制右翼同时崛起，甚至可能会合作，全新的政治图景，大概会继续推动高波动、高财政的市场。 这周不打算写个股点评，当下个股动力不足以推动宏观逆风；微观层面有一些分享：周末和小伙伴们聚会，猛然发现不同的人有不同的操作系统，比如A同学，他的底层操作系统是excel，所以他的世界观是财务矩阵，是指标、分母、分子；B同学的底层操作系统是PPT，他会考虑逻辑推演；C同学是word，关注细节、背景、上下文；底层系统决定思考方式，当然并不绝对，也没有优劣之分，只是说明股市由多种不同类型的大脑和资金驱动，任何人都没有办法描摹出市场全貌，盲人摸象，经验和想象力很重要，尊重各种力量也很重要。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com