第一上海：FirstCall十月策略（二）

2025年10月20日星期一 【First Call策略】 第一上海——First Call十月策略（二） 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 宏观摆动 这周宏观大于一切；继11月10日美股大跌后，中美摩擦没有继续升级，市场稍有缓和；但是10月16日，两家地区银行披露贷款欺诈和坏账，摩根大通ceo抛出蟑螂论，又给了市场当头一棒；周四、周五连续两天发酵，但有趣的是纳指实际下跌并不太多，m7很稳定，高预期高估值板块普遍嘎了；整体市场，公用事业和消费支撑也很强；看这个盘面，呈现出的是市场风格切换，降息交易被两个宏观事件提前终止，但市场又没真的崩掉，只是从“讲故事”又转到“看业绩”，资金收紧，去追业绩能见度高的大公司，主要逻辑是：❶流动性环境边际趋紧；❷小事件→引发“尾部风险”想象，市场自发降低杠杆、压估值；❸宏观叙事阶段性真空，政府停摆没数据，开始重新评估Q3、Q4财报质量，关注盈利兑现与现金流匹配度；这其实是一个牛市的“复核阶段”，盈利能力、现金流过关，就有了继续牛下去的基础，宏观层面配合一下，会再次回到AI尾部那些估值敏感的标的；但是当下，最好把高风偏小票止盈，组合向强业绩的大公司收缩，以及买入防守型资产； 每到下跌AI估值总是原罪，其实还好，M7/24个月前瞻市盈率大约27X，互联网泡沫时期微软\IBM等巨头52X，远未到历史估值“昂贵”区间；根据CFTC每周持仓报告，用多头合约减去空头合约的净值来显示风险偏好与方向性押注，美股净多头几乎清空→说明股票投机仓位极度轻，交易者不敢加杠杆，市场呈现防御状态； 美联储暗示缩表将近尾声：鲍威尔表态“未来数月准备金接近充足、可能停止缩表”，叠加政府停摆拖延官方数据发布，市场改价为“更慢的降息+更快的长端压降”，推动名义与真实利率回落，利好黄金/长债，对高 估值科技的贴现率却形成短线压制； 关税与地缘扰动抬升风险偏好折价：10月中旬特朗普再放100%关税言论、随后口风转缓，市场把它解读为谈判前加码筹码但不排除反复；风险溢价上行首先体现为VIX抽升与小盘、周期股的领跌；美元阶段性走强后回落：9月中到10月上旬的“再通胀+事件”推动DXY反弹，但在“停摆拖延+缩表或停”叠加下，强势难延；弱美元与实质利率回落共同强化了贵金属的多头结构；商品内部分化：原油受增长/库存与对冲基金去杠杆拖累回落，而黄金在“避险+央行购金+实际利率回落”三重驱动下创高，成为本周资产定价的锚； 与4月初对比：这次更“可控”的波动 4月初“对等关税”曾令VIX>30且维持两周、标普快速跌至长周期均线附近；本轮（10月中旬）VIX虽跃升但位于低于4月极端的区间（本周~22），美债收益率没有“恐慌式上冲”反而下行。差异点在于：政策预期：彼时是“强关税+强紧缩”的共振；现在是“关税博弈+可能停止缩表”，对利率的方向影响相反。流动性：本次并未出现TIPS上行/“抛售一切”的流动性挤兑征兆，贵金属与长债同涨，说明更接近“风险对冲”而非“现金为王”。估值/仓位：美股经历上行后浮盈较多，回撤更多来自风险溢价抬升与获利了结，而非基本面骤变。 展望：市场的主线与机会，短期节奏仍由三件事牵动： 关税谈判与APEC窗口，语气反复但双方都有缓和激励，我们主观上不做强判断，尽量多做预案；美联储资产负债表路径——停止缩表将继续压低长端，利好“久期与黄金”；美国政府停摆与数据缺口抬升不确定性。配置上，维持“黄金/优质长债作为波动对冲，权益偏防御与高质量”框架——若VIX维持抬升与10Y≤4%，黄金的相对优势仍在；美股内部偏好现金流稳健、估值不过热的龙头与低波因子，战术上回避高Beta小盘的剧烈波动。 资料来源：Bloomberg 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com