第一上海：FirstCall十二月策略（一）

2025年12月01日星期一 【First Call策略】 第一上海——First Call十二月策略（一） 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 策略与研究 先描摹一下市场，11月的下跌中，纳指最后一周回涨（威廉姆斯出来安抚市场，暂时打消了12月降息忧虑）；这个月的资产曲线里，最丑的是crypto，btc-16.9%，eth-21.9%，相较于纳指两个点的回撤，快跌到姥姥家去了；us10y、美元，11月波动也很大，但最终收回来大部分城池，调整的不算多；crypto遇到的是流动性退潮以及杀高Beta、高杠杆；crypto的价格驱动，大概有50%权重是流动性，25%的黄金属性和25%的市场风险偏好；crypto没有跟随指数、美元，看似不合理，实际很合理，crypto的背离恰好来自于波动------宏观波动率上升意味着不确定性走高，这种波动的属性是向下的，对风险资产相当不友好；当下市场缺乏稳定一致的宏观预期，比如12月是否降息（目前看是降了，但联储内部分歧加大，博弈中的降息干扰了26年的节奏）？特朗普能否赢得中期选举？AI是不是泡沫了（这道题已经解了）？经济会不会衰退？我们预计这个状态会持续到12月中，12月16日公布11月非农，同时公布10月新增非农就业，12月18日公布11月CPI，（但由于政府停摆，10月CPI缺失，11月CPI只有同比没有环比）；AI经过gemini3，根基没有发生动摇（内部方向开始出现分歧），重点还是看经济以及明年的利率指引； 资料来源：polymarket 对于明年依然不改宽松预期，但宽松到什么程度是个问题，海外主流机构普遍预测在50-75bp之间，26年底终点利率在3.00%-3.50%左右；这也是我对26年楼市信心不足的主要原因，目前30年贷款利率水平在6.2附近，中性或者偏乐观预测，明年底30年贷款利率大致在5.5左右，现在存量房70%利率水平低于5，降息幅度对楼市刺激力度不够，卖了房子要以更贵的利率买新楼；另外一种观点：JPMorgan认为房地产是美国最大的政治议题，特朗普的阻力在于生活成本未下降，因此他会推动联储激进降息让30年房贷利率下行到5（前提是Fed把利率降到2%，us10y跌到3.5），我们保持观察。 宽松预期对于股市利好更确定，50-75bp基调是温和的宽松周期，软着陆场景，估值会提升，我们的选择是向eps靠拢，寻找双击；过去的几年尽管指数一路向上，但中位数公司的盈利很差，科技巨头单边上涨；观察锚点是四季报，Russell的中位数公司在三季度盈利能力提升，如果四季度延续了趋势，说明普通公司也开始赚钱，盈利周期的公司范围扩大了；另外一个重要的警报----贫富分化加剧，纽约市长选举已经揭开了盖子，这会给特朗普更多理由攻击美联储，联储看总经济数据定政策，但总数据被有钱人、大公司以及政府拉高，对大多数企业和美国普通人来说，经济实际是紧绷的，驱赶移民、降低利率、放松监管，仍然是目前解决经济问题的良药（大美丽）； 资料来源：Freddie Mac via FRED 交易策略，上周的涨幅我认为并不是新起点，尽管有gemini3和tpu持续发酵，但外部环境没有改变，仍然在不确定性中找确定性，这种结构下很难看多crypto和外围的AI资产，但对于核心资产和错杀，可以适度的开始抄底了；看多nv、oai和看多google不矛盾，核心是对未来的预判，场景一是google大模型加tpu已经锁定终局，场景二AI仍处于你追我赶阶段性领先，如果你信一，就坚定拥抱谷歌链，如果信二，那么下跌中的oai和nv都存在抄底机会；我们对google的定义是走出了追赶者阴影，建立了行业最高的结构性壁垒，这对google和oai以外的追赶者意义更大，因为他们既没有顶级的模型能力，也没有全栈生态；oai明年至少还有两次出牌的机会，一次是新的模型，一次是向平台扩展；截止到9月，oai有超过70%的市占，gemini3发布后，oai市占应该有下滑，但苹果商店chatgpt和gemini下载量交替领先，没有出现逆转；oai最近向电商的努力值得重视，我尝试了一下，oai会提供一系列商品的对比，但下单会跳转到商品自己的结算网页，这和之前整合figma、canva类似，体验都不好，未来oai的电商应该做到Agentic Commerce，在本地完成挑选和结算；oai已经接入了Shopify、沃尔玛，如果他能提供更低成本的获客，商家迁移的意愿是非常强的，他们在其他平台买广告要花掉销售额的1/3；我们的国产版本------豆包也在聊天中隐藏了购物功能，只是非常克制，当你强烈要求要买什么东西时会跳转到抖音电商。 在这周ai模型讨论中，我们的小伙伴普遍给了gemini3低分，使用感受不如gpt5.1（只局限在投研领域）；主要原因是gemini记忆能力很差，很难跟踪用户长期行为，但oai在推理中使用了大量历史数据，因此在描述上下文过程中省力很多；chatgpt和gemini dau/mau比例，前者是后者2x多，这说明gpt明显用户黏性更好；我们琢磨下来，其实这里体现的优势更大在于gemini，他甚至没有像oai那样单独为用户建模，捕捉行为偏好，隐含逻辑是他能拿到的用户数据实在是太多了，Gmail、YouTube、android，Gemini＝谷歌新大脑，google没必要在对话框里讨好用户，在全家桶里他可以清晰的跟踪各链条数据，可以 跳过“套话”这个步骤直接去做任务，比如他读取了Gmail就可以直接去安排一天的行程；这么比较起来oai好可怜，全部价值局限在一个小小的对话框里，让我想起了90年代的声讯台，一块钱一分钟，大姐姐们在另一端售卖供给和渠道双稀缺，直到QQ横空出世，告诉我们聊天本质上应该无限供给，从收费向免费甚至趋近于反向收费，所以谷歌全面渗透对oai的冲击比想象中更大；交易的机会可能藏在对oai的过度悲观中，如果oai并没有出局，那么赔率很不错； 资料来源：SeekingAlpha 最近notebookLM强的可怕，如果gemini3的labs也合并进来，可以堪称ai投研神器了；我们的工作流正在被吸引，其他付费AI软件比如podwise，我打算用到年底就关闭订阅，正如劈柴哥在访问里所说：全栈方法的独特之处在于，每一层面的创新都会流动并影响所有其他层，最终会形成乘数效应。 资料来源：Gemini3 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利