第一上海——FirstCall十月策略（三）

2025年10月27日星期一 【First Call策略】 第一上海——First Call十月策略（三） 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 宏观波动 上半周连滚带爬，下半周别墅里唱K；尽管波动巨大，但VIX仍然处于稳定下行状态；看宏观，这周没有特别事件，中美摩擦、政府关门、流动性收紧，都是上周的延续，继续压缩市场宽度→核心大票微跌，边缘小票崩掉；其实指数波动并不大，标普和纳指周三走了个V字，周末收回跌幅还涨了点；而高风偏小票普遍还在水下，反弹不强；所谓如人饮水，冷暖自知，这周压力大的都是成长股投资者； 周五9月CPI，环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%，这个数首先确定10月30号降息25个基点无悬念，其次说明联储转向考核就业是正确的，通胀确实比较稳定；鲍师傅当下更关心经济，美国是内生消费型社会，失业率过高会明显抑制经济活力；失业率指标，3年维度处于高位，说明疲软在继续；10年维度，去掉疫情的极端情况（15%），4.3%并不算高；所以站在这个周末描绘宏观图景：cpi确认通胀无问题，失业率相对平稳，消费还过得去（信用卡数据有增长），再假定两个前提：和cn不再继续升级/下周几个重头财报（亚马逊、苹果、微软、meta、谷歌）不拉胯，这一阶段的风险偏好回调就算结束了，美股继续涨； 资料来源：trading economics 据统计，过去十年美股上涨，EPS增长贡献了大头42%，回购27%，估值28%，股息3%；也就是说，真实经济性增长贡献不到一半，其余部分都是货币与流动 性定价的产物；2017年底特氏《减税与就业法案》，将企业所得税率从35%降至21%，允许海外利润低税率回流，企业因此多了很多钱；但事与愿违，扩产的不多，大头拿去回购股票了，特朗普上个任期企业回购出现了明显增量，18年创了历史新高；特朗普另外一个政策特点→流动性充沛，叠加税改，对eps、估值扩张、回购都有实际拉动，因此特朗普结构牛具备相当好的基础；当然，我们也看到AI以外的问题，比如就业，企业减少招聘的同时移民持续流出，不太好判断中低收入者的消费能力能持续多久；达里奥在文章中说：AI贡献了今年股市80%的涨幅，前10%的富人持有85%的股票，又贡献了50%的消费；至少我们押注富裕阶层消费坚挺要看AI行不行，总之，AI作为经济引擎保持向前突破，市场就不会差，反之亦然； AI超级周期 浓缩一下这周存储的学习成果，产业逻辑：❶超级存储周期启动源自大厂囤货→拉升现货价格，造成供需错配；❷大厂囤货的动因来自于多模态进步，核心买家主要是oai和google，AI跑太快供应链预测失灵，开始抢资源，而存储既是瓶颈，也有物理限制→无法像算力那样租赁，只能本地部署；❸时间维度，锁死26年产能；价格维度，加价加价加价；行为逻辑，保证供给安全；❹存储行业景气度整体提升，这次多模态可用性非常好，打开了AI应用预期，这个反转体现在对推理的乐观预判上→长期推理需求增速大于训练增速；❺HBM-训练存储瓶颈，DRAM-中间层缓存瓶颈，NAND/SSD+HDD-推理瓶颈，所以供需错配最深、价格弹性最高的品类是nand？当然结论还有待商榷，但不妨碍按照HBMDRAM SSD HDD的供需框架做均衡配置，应对整个景气度的提升；存储厂商大概都有扩产阴影，扩太快很容易复现价格躺地板好几年的垃圾周期，这几乎是半导体、存储、面板、光伏等强周期行业的CapEx PTSD了，所以存储的风险不在于供给，而在于需求不可测，车轱辘话又转回来了，下周的大厂财报很重要啊！ 友情提示，AI对存储的需求是全方位的，也包括消费级存储器，这一点对手机厂商尤其不友好，建议关注一下小米的风险；粮厂曾因囤高端芯片而吃过亏，如今看存储有库存反倒是优势了，只是不知道小米的库存深度如何？ 这一阶段AI基建的中枢是IDC，根据美国国家经济研究局发布的电力报告，当前美国电力市场错配严重，空间（传输）、时间（调峰）、政策（审批）都有很大问题；短期瓶颈不在于发电，而在于调度，或者说可用性，即插即用价值最大；基于这个观察，可以看看还没破前高的小鹿是不是又行了？正好弥补没追上iren的遗憾；中期瓶颈在传输（也许还有储能），长期就是核电；所以我的思路是，做多电，长期确定性依然追铀，短期去找后排的转型矿企，即插即用电力+算力还是很香的，如果大厂指引强劲，会是一轮补涨； ETH变现 十月策略（一）里我们提到了一个eth金库公司变现的设想，原文如下： 原文1：“美国AI资本需求远超企业自身现金流能力，巨头可自筹算力设施，但能源是最大的缺口与系统性瓶颈，很难短期突破，电力资产金融化、数字化、证券化，这和我们对美国拥抱区块链的认知形成了闭环---RWA=全新融资窗口”；原文2：一旦上链，周期更短、融资范围更广阔、成本更低，智能合约自动根据现金流分配利息、电量数据接入后自动触发支付，这将是非常大的场景；RWA对于初创企业来说同样有利，以CoreWeave为例，今年发行了多笔GPU抵押债券，债券利率最低9%，最高15%；如果上链发行，面向全球机构、家办、合格投资人，无需承销商，可拆分成更小单位，显著降低融资成本，提高融资效率；对美国来说，RWA挂钩到国家战略上------用区块链技术串联全球资本，为美国AI输血；这一周我们把这个观点再细化一下，DAT公司如何赚钱？质押明显不是好的方式，现在收益只有2.8%，还不如去买国债；最好还是主动投资，比如IDC订单，比如企业债，DAT公司充当链上投行，把eth换成dc/dt，购买债券再转移到链上发行，那么他有可能赚这几个钱：❶承销差价、❷收益差价、❸资产管理费/分销手续费，即为实体经济融资服务，又提升了金融运转效率；DAT撮合资本（ETH/USDC）与现实资产（债券、IDC收入、能源资产、地产等）之间的融资流动，因此，它兼具多种商业模型：投行业务对标摩根士丹利、花旗；资产管理业务对标贝莱德；基础设施平台甚至可以对标一下coinbase，这么想，以太金库是不是性感多了？目前最缺的是明星项目，希望Tom lee老师可以加速一下； 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com