第一上海：FirstCall四月月报

【First Call策略】第一上海——FirstCall四月月报 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 持仓明细 李南泠852-25321539ashley.li@firstshanghai.com.hk -2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 Ÿ四月是道选择题，信AI得大胜，骑墙派小胜，保守主义者亏损； Ÿ我们毫不担心AI的前景，但对节奏是谨慎的，从发现信号到逐步确认，再到打满仓位，执行过程跟不上股价上涨，吃到了一截鱼屁股；first call组合4月收益率6.33%，没有跑过指数，但YTD收益率15.93%，仍大幅领先纳指100（qqqYTD收益为8.84%）；我们对市场的顾虑是，战争持续，油价高位，联储权力交接态度不明，市场宽度极窄，指数上行几乎全靠硬件拉动，这意味着容错率低，一旦回调幅度会很大，要做好扛波动的准备；财报季各大云厂交出高分答卷，给了市场极强信心，AI capex置信度再上新台阶，成为所有变量中确定性最高的部分，超出利率、军事、政治波动等因素；资金被迫拥挤在硬件赛道里，但资金性质各不相同，追高、兑现、以及轧空发生频繁，波动很大，晕车难免。 Ÿ个体角度谈AI，我已感到非常疲惫，这种疲惫来自于AI的过量输入，每天眼一睁有学不完的东西；夜深人静之时，会感受到AI强力蒸馏人脑，碳基受物理限制，总是要吃饭睡觉，硅基不眠不休，抽着小皮鞭驱赶碳基；个人的主观感受，普通人类对token的支配差不多到顶了，高级人类可能还有空间，但不会是数量级的。 ŸAgent接下来的两件事：❶扩大渗透率，在AI上获得收益的人越来越多，买token的人也会越来越多；SemiAnalysis的一个员工，3周内爬取了美国所有发电厂、所有高于一定电压的输电线路的公开数据，搭建了一套全美电力监控系统，工程实现水平超过100人团队十年的工作成果，代价只是每天6000美金，三周成本12万，这对生产力用户来说是颠覆级诱惑；❷另一件事，人类驱动AI只是过渡状态，未来将是AI使用AI；这也是我近一段时间的切身体会------个人单体AI上限不是很高，想要做更多，就需要更多AI协同在一起；但是实践下来效果很一般，当我向用的最好的那批人求助时，发现大家都卡在这个节点上；亚马逊最近爆出一条新闻，他们的agent编组，各自为战，互相修改、重复造轮子，负优化了系统；这和我们之前“AI对个体有利，对公司与组织不利”的观察一致，也和我们的使用感受一致；这个门槛一旦越过去，token用量将会迎来巨大的、爆炸式增长。 Ÿ财报季云加速成绩都不错（微软偏弱），算力置信度又提高了一截；m7自去年10月以来股价停滞，历经六个月的震荡，已经摸回了前高；两个信号，ASIC和存储价格传导；对于投资的指引清晰可见------回避英伟达，Backlog基础上做多asic上下游+有价格传导能力的硬件，firstcall组合在财报季后大幅上调了硬件敞口，也是基于这个判断。 Ÿ宏观市场，联储基线没变化，仍然为年内1次降息，代表机构-期货立场的的CME FedWatch认为90%的概率不降（再降1次8.7% +再降2次0.3%），代表散户的合约市场认为不降息概率56.4%；利率预期差仍然保持，为将来打反转预留了空间；但事实没发生之前，机会主要在AI硬件，拥挤交易挤压其他板块收益，黄金也要经历一段时间的震荡；软件作为重点爆破对象抄底需谨慎，目前还积压着私募信贷的雷，如果看到商业模式从坐席付费转换到api付费，差不多就是软件的大底了。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852)2522-2101传真:(852)2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com