证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：债券牛市轮廓逐步清晰

2026年04月07日 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：债券牛市轮廓逐步清晰 【固收】林莎：边际积极的四个信号 研究分享>> 【金融工程】李倩云：科技及高制板块交易最热，高股息板块资金流入最多——ETF市场周报20260403 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：HALO资产框架下，出版行业有望价值重估》2026-04-032、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：信用债类ETF资金流入居前》2026-03-313、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收林莎：市场如何定价美伊冲突的不确定性？》2026-03-30 今日重点 【固收】吕品：债券牛市轮廓逐步清晰 在3月的后半月，债券交易主线中，风险偏好交易逐步压倒了通胀交易；并未像月初市场预想的，以央行回收过剩流动性为起点，而是以外生的战争与油价推动的，风险偏好和通胀交替共振的形态，对债市产生扰动，短端继续走的更强，而长端继续更弱。 我们在报告《债券熊市可能正在结束》发现，债券熊市结束的必要条件已经具备了：1）调整时间长度；2）交易性机构在长债的参与热情、关注度，筹码都相当干净；另外我们也发现，曲线的陡峭化，让10年、15年左右品种的“骑乘”效果变得较为突出。中长债已经具备了持有理由。 现在只需要基本面和叙事的催化，那么在这两周的时间内，我们似乎发现，债券牛市的轮廓已经逐步清晰了：1）战争催生的输入性通胀，对全球经济的不稳定的影响，有转换为输入性衰退的可能，增加降息的概率；2）科技宏观叙事切换，从对资本开支和GDP拉动的积极叙事，切换到结构性失业与老公司的估值毁灭。 基本面为何走强？输入性通胀到输入性衰退。第一，股价走在基本面之前，我们拆分结构，当下的经济数据中，科技、出口贡献的经济增⻓因子较高，受益于中国制造业竞争力的相对优势，更重要的是AI主导的全球科技产业共振，去年下半年股价成为了当下基本面数据的先导。一是科技加速驱动制造业投资增长。二是高技术产品出口持续领先出口整体。 第二，强势的出口需要稳定的外部需求环境，油价如果在100-150美元/桶左右，对全球经济的影响：1）进入衰退概率增加，美债已经先交易涨后交易滞。10Y美债利率3月以来先上后下，从最高点的4.48%回到了4.36%的位置。2）全球GDP下修，影响出口需求，有从输入性通胀转为输入性衰退的可能。全球经济增长放缓传导至外需，也会削弱中国的出口优势。我们认为内需仍然处在稳健恢复的过程中，但跟去年相比，科技、外需明显削弱了这一条假设。 中美期限利差联动反映的另一面：内外通胀预期与风险偏好的趋同。如果说近年来中美货币政策的背离反映的是两国货币政策和经济现状的独立性，那么一个极有意思的现象则是2025年以来中美期限利差表现极度收敛，当前中美10Y-1Y的期限利差都在60BP左右。从政策利率本身来看，受影响最大的短端利率，如中美1Y利率在2025年之后并没有一致性规律，时而收敛、时而走阔。在这一阶段，套利逻辑体现的也不明显。相比短端利率的政策调控色彩，期限利差或曲线形态反映市场对于当前经济结构的定价：一是通胀预期；二是风险溢价。1）中美隐含的商品通胀预期几乎同步见底回升。2）2025年以来，中美共享的科技叙事引发全球风险偏好的共振。 科技与利率进入下半场。相比于全市场注意力都在3月份通胀是多少，但最重要的还是能提振全A的景气赛道，有多景气。市场混淆了去年6月份通胀对利率的影响和当下通胀对利率的影响，最重要的区别是：1）去年6月份的再通胀，是全社会风险偏好提高，权益的景气赛道、海外算力有不错的映射；2）当下权益慢牛的逻辑仍在，但在输入性景气的逻辑上受到了削弱，主线方向的聚焦不那么坚决； 科技叙事正从第一阶段的算力投资转向第二阶段的“价值毁灭”与“失业逻辑”。科技通胀链正在演绎成科技通缩链。一是，纳斯达克自去年12月起未上涨，存量软件股估值腰斩，相比来说，科技映射的动能不足；二是，市场对科技企业的态度转变，从要求高资本开支转向关注裁员。 市场无降息定价，但降息概率增加。如果说看主线逻辑，我们年初预期的逆转通缩，内需视角看仍然在这个路线上，但去年政策内核稳定的基础，在于出口对GDP的较强贡献，如果外需削弱，那么降息的可能性会大幅度提高，而且这也是当前在3月份的出现新变化。当前通胀定价已非常充分：一是本次通胀交易无显著获利盘，调整幅度可能为机构行为能推动的最大幅度；二是市场对通胀的一致性预期相对较高，但忽略了科技通缩链条，若油价持续上涨（如150美元/桶），可能引发全球GDP下降5-8个点，对中国而言将从输入性通胀转为输入性衰退，反而增加降息概率。猪价、铜价等商品价格表现已不支持通胀持续上行，2019年的猪油共振并非现在的场合。 我们从3月份比较强的资金宽松视角看，市场在2月底担心的回收流动性，似乎因战争和风险偏好变化被打断，预示着未来宽松力度或超市场预期。当前IRS基本没有降息定价，降息交易赔率 高。按照传统10年国债-MLF定价看处于2016年以来86%较高分位数水平，已经属于比较极端的熊市定价，并且已经无降息预期，一旦降息实质落地，会出现两个效果：1）逆转熊市预期，10年-OMO/MLF的利差会收窄；2）债券利率的定价中枢下移。 总的来说，当下海外的科技因素与油价因素剧烈变化，都是3月以前尚未看到的因素，货币政策表述稳定不变也在情理之中，即便降息交易概率不高，但降息交易的赔率较高。 债市注意力回归，波动率再平衡。我们抛开对大类资产预期收益率的判断，从波动率视角出发，去年一年的时间，债券资产的波动率迅速提高，权益波动率表现较低，提高股债配置比例中的股票比例是合乎情理的。但当下，债券波动率，随着交易性机构在长久期资产的退场后，已经大幅度下降。基金的利率敏感性已经明显边际下降。与券商、理财、保险等机构比，从公募基金持有的资产来看——公募基金可能已经成为了当下利率敏感性最低的机构，也是最耐打的机构。 我们认为，年金、保险等股债平衡机构，基于权益的预期收益率和债券的静态收益率做的平衡比例，如果考虑到当下两者波动率的变化，存在一定再平衡的区间。 目前再平衡并未发生，3月底仍然有一些机构因为各类原因兑现浮盈而卖出老券，主要是：1）做分红；2）弥补风险资产调整带来的亏损；3）银行在4月初仍然卖出老券主要源于准备4月份的债券新发等。但我们认为这都是扰动因素，跨资产视角看，债券的注意力、关注度都在回归途中。风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：债券牛市轮廓逐步清晰 发布时间：2026年04月07日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【固收】林莎：边际积极的四个信号 上周在特朗普释放“TACO”信号、又“TACO”了“TACO”信号之后，大类资产又重回避险模式。四个信号边际上可以更加积极： 信号一：特朗普开始“TACO”，市场对其反复横跳逐渐钝化。3月23日之前，特朗普对伊朗的态度异常强硬，发言内容更侧重武力震慑，军事威胁持续加码。3月23日之后，特朗普态度转向软化，发言内容更多聚焦于与伊朗的谈判进度。尽管会被伊朗反驳且特朗普的态度也多次反复，但大类资产（除油价外）从此前的单边下行转向筑底、中枢回升的态势。 信号二：远月油价对利多钝化。冲突爆发的前三周，原油期货远月合约价格对美伊局势较为敏感，价格跟随冲突加码逐步走高。但自3月23日以来，原油期货远月合约价格对美伊局势的利多消息显著钝化。在美东时间4月1日特朗普表示将对伊朗进行更强火力打击之后，ICE布油期货近月合约价格跳涨8.98%，但远月合约价格相对稳定。期货价格不对称上涨或许意味着投资者预计原油供需矛盾虽然短期会加剧，但最终能够缓解。 信号三：部分经济体股市对高油价脱敏。在3月23日特朗普开始释放“TACO”信号之后，A股、台股、欧美股市等对中东原油依赖较轻的经济体股市走势与油价脱敏，在油价持续创出新高的情况下，这些经济体股指震荡抬升。 信号四：高弹性板块超额明显。尽管A股在4月2—3日整体回撤，但高弹性板块（强者恒强的光模块+部分周期）则呈现明显超额。 以攻守兼备组合应对中东局势动荡。短期来看，中东局势会有反复，建议攻守结合，重点配置有产业趋势支撑或ROE表现优异的板块。产业趋势向上可以提供进攻弹性，而高ROE则可以强化防御能力。 聚焦产业趋势，重点关注以下三条主线：一是延续我们此前的重点主线，全球AI竞赛加剧，强资本开支维持产业高景气度的AI硬件产业链：光模块，光通信。二是高油价下的广义能源替代板块：煤炭开采、风电设备、储能、新能源汽车等。三是得益于国内能源系统及全产业链优势，出口竞争力增强的高ROE出口导向型板块，筛选包括：航运港口、消费电子、摩托车及其他、工程机械、元件等。 风险提示：美伊冲突演绎超预期、国内宏观政策及流动性的变化、信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：边际积极的四个信号 发布时间：2026年04月06日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 【金融工程】李倩云：科技及高制板块交易最热，高股息板块资金流入最多——ETF市场周报20260403 ETF市场规模：当前市场上共有1481只ETF，总规模为49863.33亿元。股票型ETF数量最多，为1153只，规模为28236.79亿元，占市场规模的56.63%，其次是跨境ETF。股票型ETF中，主题指数ETF数量最多，为550只，规模为9472.75亿元，其次为规模指数ETF。 权益ETF估值：A股市场上，ETF跟踪规模最高的30个指数中，当前估值最高的为光伏产业、科创50、科创芯片，光伏产业、中证红利、红利低波估值处于历史高位；港股及全球市场上，ETF跟踪规模最高的20个指数中，当前估值最高的3个指数为港股通创新药、港股通创新药、港股创新药(CNY)，恒生港股通高股息低波动、恒生指数、SSH黄金股票估值处于历史高位。 A股市场ETF：行业和主题ETF中，A股市场ETF交易热度最高的板块为科技及高制板块，日均交易额为244.39亿元。资金流入流出最多的板块分别为高股息板块和大医疗板块。交易热度最高的ETF为华泰柏瑞中证A500ETF，成交较活跃的ETF涉及大医疗、小盘、科技及高制、金融、中盘、科创&创业板块。资金流入最多的ETF为易方达创业板ETF。 港股及全球ETF市场：港股及全球市场ETF交易热度最高的板块为香港市场的大医疗板块，日均交易额为243.86亿元。资金流入流出最多的板块分别为沪港深市场的资源板块和全球市场的低碳板块。交易热度最高的ETF为广发中证香港创新药ETF，成交较活跃的ETF涉及大医疗板块。资金流入最多的ETF为汇添富国证港股通创新药ETF。 风险提示：历史数据不代表未来；政策及经济超预期波动；流动性冲击影响市场，研报信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：科技及高制板块交易最热，高股息板块资金流入最多——ETF市场周报20260403 报告作者：李倩云中泰基金小组组长S0740520050001 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司