证券研究报告、晨会聚焦：固收吕品：科技牛与债券牛：故事进入下半场

2026年03月29日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：科技牛与债券牛：故事进入下半场 【食品饮料】何长天：县域消费韧性与潜力并存，关注低线市场发展红利 【政策】杨畅：看多中国经济的核心理由（二）：资金流动（以及全球资本再平衡） 【固收】林莎：当外资重新回流：接力负债驱动 晨报内容回顾 【银行】戴志锋：专题｜油价冲击对我国银行业传导及测算:风险敞口有限，红利属性持续 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】政策杨畅：看多中国经济的核心理由：内部求稳与外部不稳（美伊冲突背后的地缘政治格局）》2026-03-252、《【中泰研究丨晨会聚焦】固收吕品：存单曲线下移，券商延续抛券——流 动 性 与 机 构 行 为 跟 踪 》2026-03-243、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略张文宇：规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？》2026-03-23 今日重点 【固收】吕品：科技牛与债券牛：故事进入下半场 春节以来，债券市场受制于油价带来的再通胀预期持续下跌，科技却又受地缘等影响也出现剧烈调整，去年比较常见的科技牛-债熊组合在今年好像并不明显，科技和利率似乎也不再是去年以来简单的跷跷板关系。 为什么说科技和利率的关系进入下半场？去年，科技和债券走出了⼀条相反的路径，回顾来看，科技牛和债牛并没有共存。但今年以来，科技的进步首先带来的是景气的回归，然后是大家对于宏观上工作被替代，失业和通缩的讨论。春节前后我们可以看到，字节跳动的SD2、Anthropic发布的Claude，以及2028年全球智能危机引发热烈讨论。从宏观的交易主题上来说，失业交易，其实是一个传统的通缩交易。这跟今年一月份整个市场的AI通胀的交易主线，形成了强烈反转。在这时，科技牛似乎并不是催生了权益的景气，进而对利率形成了“股债跷跷板”的影响；当AI替代逐渐加速，市场的担忧进而转向了“失业”和“通缩”。 科技大分流：上游走向再通胀，下游走向再通缩。相比于一月份市场交易的科技通胀来说，科技对价格的影响分化已经开始慢慢显现。产业链呈现出显著的“大分流”态势：以算力基础设施为代表的上游正在经历由资本开支驱动的“再通胀”，这也是近期HALO交易的逻辑线，而以终端消费电子、SaaS应用为代表的下游则开始进入需求疲软与技术赋能带来的“再通缩”，以美国软件股、恒科为代表的资产价格有明显体现。 有意思的是，反倒是离AI越近的行业越容易先形成替代，但这并不意外。程序员与运营人员正经历着类似于工业革命初期“资深工匠”的替代危机。当工业革命初期的时候，最先受到机器代人影响的并不是农民，而是技术娴熟的工匠，蒸汽机的完整发明革新链路贯穿18世纪初到结尾，在十九世纪初在英国发生了“卢德运动”，可以说这是人类历史上第一次针对科技带来的“技术性失业”的一次运动。 “三根大阳线、改变基本面”：经济周期反向影响框架。经济周期决定技术观念，工业革命时期技术观念的变化对应着典型的三个时间节点，拿破仑战争后的萧条期放大了卢德运动的负面冲击，经济周期的回暖带来卢德革命和“李嘉图反转”的社会思潮转弱。与其说是技术进步改变观念，倒不如说是经济周期改变了观念，社会和市场往往在繁荣周期里歌颂技术，在萧条周期里反思技术，但繁荣和萧条本身的催化和影响因子过于复杂，并非单纯的技术所能解释。 叙事周期化:科技和利率进入下半场。去年我们提出科技牛和债牛不能共存的观点，那是科技与债券叙事的上半场，但相比于去年2月份，科技和债市的简单逻辑，已经变得更加的复杂：1）科技对经济和就业的影响是通缩、结构性失业、再通胀、资本开支增加的复合影响如何加权？2）即便对科技对经济的长期未来积极影响坚定不移，但短期冲击到来，社会讨论甚嚣尘上，如何做好长期观点和短期交易的平衡？ 我们认为，科技对宏观基本面的四个复合维度在于：1）第一象限：AI应用普及，产生对新型服务（如算力租赁、数据安全）的新增投资与需求（再通胀力）。2）第二象限：上游CapEx激增推升大宗商品与能源价格（再通胀力）。3）第三象限：生产效率提升压低商品价格（通缩力）。4）第四象限：结构性失业抑制终端需求（通缩力）。 但从去年以来国内科技股的表现来看，目前资产价格过度定价于第一、二象限（AI应用需求、上游CapEx与能源成本），即“再通胀”逻辑；而对于第三、四象限（效率提升、结构性失业、需求抑制）所代表的“通缩逻辑”存在明显的认识盲区，国内对于AI带来的失业与通缩也尚未引起广泛关注。 市场对于今年再通胀的共识较强，但在具体传导链条上又众说纷纭，基础并不牢靠。1）有色输入通胀路线；2）地产链路线；3）反内卷路线。目前来看，并非是开年大家预期的任何一链条带来的通胀预期，而是油价的突然跃升，输入性通胀进入第二轮交易，而这轮大宗分化较大，至少国内铜价已经跌破10万元，内生逻辑也较1月份有所变化。 因此如果科技-通缩的叙事在一段时间内愈演愈烈，可能会阶段性打破市场对于再通胀的预期。 科技的通缩和通胀影响是竞争性叙事，长期维度来看可能会交替进行。科技发展对经济的长期正面影响毋庸置疑，但短期内国内无论股债，并未对结构性通缩做出定价，在通缩与通胀两种叙事不断竞争、交替的过程中，可以根据对不同叙事的定价程度进行区间交易。 对应到债券市场，去年以来利差的不断走扩定价了反内卷后市场对于再通胀预期的升温，若科技通缩叙事卷土重来，科技牛对于债券的影响不再是线性的股债跷跷板关系，曲线可能仍在一段时间内有走平可能。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，研报使用信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：科技牛与债券牛：故事进入下半场 发布时间：2026年03月28日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【食品饮料】何长天：县域消费韧性与潜力并存，关注低线市场发展红利 县域基本情况复盘：人口庞大、产值提升、人均消费支出不断攀升。县域经济是以县级行政区划为基础的区域经济形态，以县城为枢纽、乡镇为纽带、农村为腹地，在要素配置、产业协同等方面促进城乡融合发展。从人口、经济总量及人均消费支出三方面考量，县域消费潜力巨大。1）人口：根据第七次全国人口普查结果，县域人口总数约为7.25亿，占全国人口总量的51.5%。2）经济总量：截至2024年，中国县域经济的总量达到54万亿元，占全国GDP的近40%，有62个县域经济总量超过千亿元。3）个人消费支出：据麦肯锡数据预测，到2030年中国个人消费规模预计将达到65.3万亿元，超66%的增长来自包括三线及以下城市、县乡市场在内的下沉市场。未来通过丰富供给、优化环境等举措，有望推动县域消费市场的规模与层次双提升。 政策扶持支撑，消费追求实用及情绪价值并重。复盘近几年各类政府文件，鼓励乡村全面振兴、大力发展各具特色的县域经济、因地制宜发展乡村特色产业等方针被多次提及。党的二十大报告提出，“以城市群、都市圈为依托构建大中小城市协调发展格局，推进以县城为重要载体的城镇化建设”；“十五五”规划建议提出“要发展各具特色的县域经济，开发农业多种功能，推动农村一二三产业深度融合，培育壮大乡村特色产业，完善联农带农机制，促进农民稳定增收”。政策支持背景下，县城居民保持高生活满意度，发展重心向本地沉淀，消费同时追求“实用价值”与“情绪回报“，购物渠道转向满足“近场、便利、高性价比”需求的内容电商、零食集合店与折扣店。县域消费扩容三重动力来源：1）农村电商。2026年中央一号文件将农村电商纳入核心举措，从过往的“鼓励探索”迈向“系统升级”，农村电商或将迎来“高质量+规范化”双重机遇。2）零售餐饮品牌下沉。根据《2025年中国餐饮大数据白皮书》，下沉市场因运营成本相对较低且待开发空间广阔，品牌下沉进度加速，餐饮门店数量增速超13%。同时，文旅客流进一步刺激县域餐饮在本地扩张，县域餐饮连锁化率有望逐步提升。3）冷链物流基建全覆盖。县域市场目前大力开展以农产品产地仓保鲜设施为重点的农产品冷链物流基础设施建设，从源头开始推进农产品标准化与商品化。同时，据国家发展改革委部署，截至2025年6月，国家骨干冷链物流基地已达105个，实现全国31个省（区、市）全覆盖，提前完成《“十四五”冷链物流发展规划》。随着冷链网络的布局完善，将推进农产品标准化与商品化实现出县进城，生鲜电商及即时零售也将有望下沉至县域。 投资建议：基于县域生活相对低压力、高满足感的特点，县域市场呈现出消费的多样性与张力，越来越多品牌将向低线城市扩张纳入战略目标，未来一线城市中成熟的商业模式与生活方式有望引入县域，叠加公共服务体系与基建逐步完善提升效率，县域消费潜力巨大。建议重点关注通过多种门店模型向下沉市场拓展的餐饮龙头企业，与经销商协同精细管理下沉市场铺货与陈列的安井食品，贴近社区开设门店、解决居民在家吃饭餐食产品的企业锅圈。 风险提示：消费需求疲弱，政策支持力度不及预期，冷链物流等基础建设布局进度滞后，研报信息更新不及时、第三方数据失真及市场规模测算偏差。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：县域消费韧性与潜力并存，关注低线市场发展红利 发布时间：2026年03月28日 报告作者：何长天中泰食品饮料行业首席分析师S0740522030001 【政策】杨畅：看多中国经济的核心理由（二）：资金流动（以及全球资本再平衡） 从理论机制看，战争并非通过单一路径影响资本流动，而会通过收益预期、风险溢价、流动性约束和市场可达性等四条路径，推动全球资本流动； 在三类更能反映“资本流动”的项目中，“证券投资”反应最快，“其他投资”（主要体现为银行资本）调整更慢但更持久，“直接投资”最慢但最能反映长期地理重排。 上世纪90年代以来，与美国相关的战争或重大事件，可以区分三种不同类型：“战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”、“战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”、“重大冲击发生在美国本土”进行观察。 由于美国在上世纪的全球领先地位，全球资本受战争或事件的冲击，往往与美国当时所处的宏观环境存在关联，全球资本会针对战争时宏观环境的不同，而采取不同的配置策略。 如果美国自身处于衰退和信用收缩阶段，资本反应会偏向防御；如果美国处于低利率托底、复苏初期，资本反应类似短促的风险重定价。 “战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”的情形下：典型代表如第一次海湾战争，全球资本并非简单回流美国，而是出现“美国及其他发达经济体的吸引力下降、部分长期资本转向发展中经济体”的配置特点。 在“战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”的情形下：典型代表如2003年伊拉克战争，战争冲击类似为短期风险重定价，而不是持续性深度防御。体现出战争并未影响美国本土，资本再平衡往往观察美国自身经济金融周期所处的位置。 但战争和重大事件并非完全远离美国本土，典型代表如“911事件”，一旦美国本土受到冲击，全球资本对美国资产的配置逻辑也会发生变化：在“直接投资”层面，“9·11事件”放大了原先的收缩趋势；在“证券投资”层面，强化了“安全层”和“风险层”的隔离，明显提高了持仓质量；在“其他投资”层面，短期美元流动性需求陡升、支付清算和同业融资短期承压。 基于上述比较，我们认为： 第一，重大战争与安全冲击并不会机械导致全球资本持续流向美国，“肌肉记忆”背后往往具有“美国领先”的前提假设； 第二，更常见的情况是，资本先按风险、流动性和可达性在全球重新分层，对美国的资金流动会根据美国宏观环境的强弱，决定是否“留在美国安全层”，还是“从发达经济体边际转向更具增长和承接能力的发展中经济体”； 第三，在历史上的某些关键阶段，中国因为增长韧性、制造业承接能力和制度开放预期，而在全球资本平衡中相对受益。 风险提示：政策风险；地缘政治风险；研究报告中使用的公开资料可能存