全球宏观及大类资产配置周报

一、宏观脉络追踪 美伊冲突升级，美国袭击哈尔克岛后双方袭击范围扩大至能源设施，原油供给恢复周期可能被拉长，导致全球通胀风险持续增加，市场通胀担忧加剧。受此影响，货币政策转向谨慎观望，美联储3月利率会议继续按兵不动，会后鲍威尔表态偏鹰，强调油价冲击抬升通胀的风险，欧央行加息概率上升，未来货币政策尚不明朗，需要观察高油价的持续性。英国央行同样释放捍卫通胀目标并随时可能加息的鹰派信号。市场打消年内降息预期，短期开始计价加息风险，金融市场流动性继续收紧，大类资产普遍承压。随着战争形势扩大，滞胀担忧蔓延至国内市场，避险交易主导A股市场，各板块普遍出现大幅下跌，债市继续承压，收益率曲线进一步走陡。

二、全球大类资产走势一览 权益市场：本周市场风险偏好继续降低，全球股市普遍录得下跌。发达国家中，标普500跌1.9%，日经225跌0.83%，德国DAX指数跌4.55%，韩国KOSPI指数逆势上涨5.36%，英国富时100跌3.34%，法国CAC40指数跌3.11%；新兴市场中，上证综指跌3.38%，香港恒生指数跌0.74%，巴西IBOV ESPA指数跌0.81%，沙特全指涨0.55%。MSCI全球指数普遍下跌，新兴>前沿>全球>发达。 外汇市场：本周美元指数高位回落，最终录得99.5，较上周小幅贬值0.99%。在岸人民币小幅升值0.31%至6.88，强势美元对于新兴市场的压制有所缓解。新兴市场货币震荡运行，墨西哥比索升值0.17%，巴西雷亚尔升值0.08%。发达国家货币多数录得升值，欧元升值1.32%，日元升值0.32%，韩元贬值0.17%，英镑升值0.91%，澳元升值0.58%。 债券市场：通胀担忧加剧导致全球主要发达国家十年期国债收益率继续震荡上行。发达国家中，美债收益率上行11bp，录得4.39%，英国国债收益率上行9bp，日本国债收益率下行2bp。新兴市场国家中，中国国债收益率上行至1.83%，印度国债收益率上行6bp，巴西国债收益率上下行11bp。 商品市场：美伊冲突继续升级，流动性收缩下商品市场高位盘整，截至3月13日当周WTI原油跌1.23%，天然气跌1.15%。前期涨幅较高的金属板块继续承压，滞胀压力和降息预期降温均对市场风险偏好形成压制，LME铜跌7.07%，LME铝跌7.18%，COMEX黄金跌10.57%，白银跌15.92%。国内商品市场涨跌互现，能化>黑色>工业品>农产品>有色金属>贵金属。

三、大类资产周度展望 贵金属：中东局势进一步升级，攻击范围扩大至能源设备，原油价格再度走强，全球通胀风险持续增加，导致货币政策紧缩预期增加，债券收益率持续上涨，贵金属遭遇抛售。美联储3月利率会议如期按兵不动，会议声明表态鹰派，点阵图显示降息预期已经下降至1次，短期美联储对通胀的担忧大于就业市场，因而降息意愿不高，后续经济下行压力进一步体现，滞胀格局下，美联储进退两难，如果市场开始交易美联储行动落后于通胀，资金或将再度流入黄金。英国央行按兵不动，且表示“准备随时采取行动”抑制通胀。市场对欧央行的加息预期提前至5月。霍尔姆斯海峡通航与否以及战争节奏将继续主导市场走势，金价在4400-4500美元/盎司附近有一定支撑，但波动率较高，难言企稳，抄底还需等待。 外汇：本周市场恐慌进一步上升。由于以色列打击了伊朗的油气设施，导致伊朗打击中东油气设施，美伊战争对于能源永久供应形成了负面影响。因此市场风险偏好大幅度走弱。由于对于美伊战争长期化的延续担忧，能源价格上涨导致通胀上升，因此央行加息预期迅速上升。全球主要国家债券收益率上升。因此美元走强，能源上升和债券收益率上升的流动性冲击负反馈被强化，市场进入到恐慌状态，黄金价格出现40年来单周最大跌幅。特朗普最新的各种表态非常矛盾，一方面称要降低打击伊朗的力度，但又威胁伊朗48小时内不放开海峡就打击伊朗所有电厂。局势进入到非常不可控的状态，因为任何的升级都会导致市场恐慌进一步上升。虽然我们认为能源冲击长期延续的可能性并不高。目前全球经济下行压力明显上升，能源冲击延续导致的高通胀对于全球经济实际上产生了衰退的压力。这种负面影响也会影响美国，因此持续升级的事态对于特朗普来说并不是一个理想预期，我们认为特朗普还是通过极限施压对于伊朗放开海峡再作努力。同时通过采取地面部队夺岛增增加放开海峡的谈判筹码，当然也可能通过地面部队回收伊朗浓缩铀。这都是为了结束战争的行动，目前美国的战争目标发生了很大的变化。因此市场走势，局势复杂性和多重博弈在接下来的几周会达到白热化。短期市场波动会维持非常高的水平。 美股：中东局势继续主导市场走势，美股市场避险情绪浓厚，三大指数继续下跌。本周美伊冲突继续升级，袭击范围扩大至能源设施，原油供给的恢复周期可能被进一步拉长，通胀回升压力加剧，尽管美国和以色列释放降温信号，但短期战争走向仍然具有较大不确定性。3月美联储利率会议继续按兵不动，符合市场预期，但会后鲍威尔强调油价抬升通胀的风险表态偏鹰，市场打消年内降息预期，美债收益率继续回升，市场流动性收紧，金融系统压力指数抬升，波动率也维持高位，预计美股继续承压。在中东局势缓和之前，预计美股继续震荡偏弱运行，建议等待右侧信号。 A股：本周A股中信一级行业中，共2个上涨（上周12个），28个下跌（上周18个）。涨幅最大的行业为通信（+1.71%），跌幅最大的行业为有色金属（-11.91%）。 国债：相较于滞，胀更应该债券交易的主线。其一，目前相较于滞，胀的逻辑是更为确定的；其二，曲线走陡也说明市场交易的逻辑并不是滞。资金面较为均衡，但进一步转松并带动短债进一步走强的概率比较低。总之战争形势错综复杂，市场情绪或将不断反转，在此情况下单边策略建议多看少动。

四、全球宏观经济数据跟踪 海外高频经济数据跟踪：美国GDPNow模型预计Q1增速降至2.3%，而红皮书零售销售额同比增长增速录得6.4%，2025年初以来平均同比增长速度约为5%，美国经济仍维持韧性。本周原油价格继续上涨，布伦特原油涨至109美元/桶，市场通胀担忧加剧。美国失业金续申人数回落至185.7万人，首申人数录得20.5万人，就业市场维持韧性，失业人数并未显著增加。银行准备金金额回落至3万亿美元，TGA账户余额回升至8758亿美元，隔夜逆回购规模回升至8.2亿美元，银行间市场流动性依然紧张。高收益企业债信用利差震荡回升，投资级企业债利差升至近期高位，流动性收紧导致信用利差升至2025年6月以来高位，金融市场流动性压力增加，债券市场承压。3月美联储继续按兵不动，货币政策尚不明朗，需要观察油价冲击对通胀影响，美联储官员转向谨慎。市场打消年内降息预期，甚至开始计价加息可能。美国2月非农就业人数减少9.2万人，远低于市场预期的5.9万人。失业率回升至4.4%，高于市场预期和前值。2月非农新增就业远不及市场预期，部分受到美国医疗行业罢工的拖累，而薪资增速和失业率数据相对稳定，ADP就业数据和ISM就业分项也维持韧性，就业市场的进一步恶化仍需更多数据验证。2月CPI完全符合市场预期，同比增长2.4%持平前值，环比0.3%，核心CPI同比增长2.5%。1月PCE同比增长2.6%，环比0.4%，核心PCE同比增长3.1%，环比0.4%，较前值有所抬升，通胀回落仍然面临较大阻力，尽管耐用品价格持续走低，但服务成本再次回升，核心通胀仍然具有较强粘性。叠加近期能源价格居高不下，未来通胀继续回升的风险加大。 国内高频经济数据跟踪：《求是》杂志发文改善和稳定房地产预期，我们认为后续增量政策将有望持续出台。但在居民收入承压的背景下，预期如何改善，依然缺乏一个清晰的路径。上海二手房成交放量，但30大中视角看一手房成交低迷，地产托举未见其效。截至3月20日收盘，R001、DR001、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.39%、1.32%、1.32%和1.42%，分别较上周末收盘变动+0.45、-0.09、-0.20和-4.00bp。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量为8.37万亿元，比上周（8.57万亿元）少1961亿元，隔夜占比为91.28%，略高于前一周（91.09%）水平。1-2月经济数据普遍超市场预期。1-2月经济数据普遍超市场预期。稳增长政策边际发力，出口需求较为旺盛，经济如期实现开门红，经济数据的改善与其他经济指标向好相印证。结构上看供需两端指标均在改善。具体来看：1）中国1-2月份规模以上工业增加值同比增长6.3%，预期5.3%，2025年5.9%。2）中国1-2月份固定资产投资同比增长1.8%，预期-2.7%，2025年全年下降3.8%，投资增速转正。房地产、基建和制造业投资增速均较前值上升。3）中国1-2月份社会消费品零售总额同比增长2.8%，预期2.7%，2025全年3.7%。国补等政策再度发力，春节期间居民部门消费需求集中释放等因素导致社零增速上升。综合看，前2月国内经济指标呈现广谱型改善，财政发力、内需改善、出口高增，三驾马车均有发力。3月份美伊战争爆发，出口不确定性增高，内需仍需持续的政策资源投入，培育国内市场。2月新增贷款规模为9000亿元，同比少增。居民部门短贷和中长贷均为负值且同比少增，居民正在去杠杆；企业部门短贷和中长贷均同比多增，不过1-2月中长期贷加总规模仍处于历史同期较低水平。贷款和非标均同比多增支撑社融同比多增。受春节错位因素影响，政府债发行额度同比少增较多，不过1-2月政府债发行节奏基本和去年持平。存款端，社融、M2增速均与前值持平，银行负债相对充裕的现象仍然存在。企业存款向居民存款转化。总体来看，金融数据虽超预期，但并未显示出信用明显的改善。展望未来，信用数据的改善节奏仍将较为波折，结构上政府债放量发行对冲私人部门缩表。PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值持平，高于前4年同期平均值。海外油价、有色价格大幅上涨，输入性通胀压力明显上升。百PPI同比增长增速录得-0.9%，预期值为-1.1%，前值为-1.4%；PPI环比增速为0.4%，与前值