全球宏观及大类资产配置周报

东证衍生品研究院宏观策略组2025年10月27日 目录 一、宏观脉络追踪 二、全球大类资产走势一览 三、大类资产周度展望 ——贵金属、外汇、美股、A股、国债四、全球宏观经济数据跟踪 一、宏观脉络追踪 宏观脉络追踪 美国政府关门仍在持续，美国继续处于宏观数据真空期，9月CPI略低于市场预期，支持美联储年内降息2次，市场也已充分定价，美债收益率下行空间有限，下周即将召开10月美联储利率会议，未来降息路径和缩表节奏是市场博弈重心。短期市场受宏观消息扰动影响加剧，市场波动仍难以降低，美欧对俄罗斯的制裁放大短期能源价格波动，中美谈判边际缓和则明显提振市场风险偏好，未来仍需关注谈判细节以及未来双方领导人在APEC会议上的会面成果。 国内市场表现受到宏观事件与题材提振，短期再度背离经济基本面，四中全会对于科技产业的顶层规划继续支撑股市风险偏好，债市则缺乏交易主线，走势震荡略偏弱。 二、全球大类资产走势一览 全球大类资产走势一览——权益市场 •本周全球市场风险偏好继续修复，中美紧张局势有所缓解，全球股市多数录得上涨。发达国家中，标普500涨1.92%，日经225涨3.61，韩国KOSPI指数涨5.14%，德国DAX指数涨1.72%； 新 兴 市 场 中，上 证 综 指 涨2.88%，香港恒生指数涨3.62%，台湾加权指数涨0.84%，墨西哥MXX指数跌0.971.76%，越南胡志明指数跌2.77%。 •MSCI全球指数中多数指数录得上涨，新兴>全球>发达>前沿。 全球大类资产走势一览——外汇市场 •美元指数高位震荡，最终录得98.9，较上周升值0.39%。人民币汇率指数持平前值，兑美元汇率小幅升值，在岸人民币升值0.05%。墨西哥比索贬值0.46%，巴西雷亚尔升值0.26%。欧元贬值0.22%，日元贬值1.5%，韩元贬值1.2%，英镑贬值0.86%，澳元升值0.29%。 全球大类资产走势一览——债券市场 •全球主要国家十年期国债收益率震荡运行。发达国家中，美债收益率维持4.02%，进一步下行空间有限，日本国债收益率回升3bp，英国国债收益率下行12bp，德国国债收益率上行5bp。新兴市场国家中，中国国债收益率上行2bp至1.85%，巴西国债收益率下行21bp，印尼国债收益率上行7bp。 全球大类资产走势一览——商品市场 •本周全球商品期货与现货市场走势背离，期货指数大幅反弹，现货指数继续下跌。受地缘政治风险扰动，能源价格回升，WTI原油涨7.32%至61.4美元/桶。金属板块表现分化，LME铜涨3.21%，LME铝涨2.81%，贵金属板块继续回调，截至周五COMEX黄金跌3.3%，白银跌4.38%。 •国内商品市场表现分化，市场风险偏好改善，仅有贵金属板块下跌，能化>工业品>有色>黑色>农产品>贵金属。 三、大类资产周度展望 ——贵金属、外汇、美股、A股、国债 大类资产配置建议 大类资产周度展望——贵金属 周度观点： 贵金属高位回调，在地缘政治风险没有进一步升温后，多头获利了结。中美马来西亚谈判取得一定进展，中美元首仍将在APEC会议期间见面。欧盟领导人发表联合声明支持特朗普政府关于俄乌停火的建议，同时通过了对俄罗斯的新一轮经济制裁，意在施压俄罗斯推动停火。综合来看，地缘政治风险边际下降利空黄金。美国政府延续停摆状态，对经济和就业市场的拖累愈加明显，美国9月核心CPI微降至3%，通胀压力整体可控，关税的影响也没有完全体现。10月利率会议降息25bp已经被市场充分定价，关注美联储关于缩表节奏的表态。短期金价缺乏上涨动力，需要注意回调风险，国际金价考察4000美元关口支撑。 大类资产周度展望——贵金属 •实际利率微升至1.75%，10年期美债收益率回来至4%，美债利率走势震荡，关注流动性边际收紧的情况，美债收益率下行空间有限。 •美元指数高位震荡，人民币走势震荡，外盘金价回调后沪金折价收窄。短期中美关税紧张局势缓解，人民币贬值压力较小，内盘黄金维持小幅折价状态。 大类资产周度展望——贵金属 •Comex黄金期货投机数据因政府关门暂停公布，SPDR黄金ETF持有量微降至1047吨，资金开始出现获利了结迹象，沪金持仓减仓明显，持仓下降至37万手。 •伦敦白银现货价格强势高位下跌6%至48.5美元/盎司，白银租赁利率下降，但还未回到正常水平，伦敦现货市场逼仓行情随着市场做多情绪的降温而缓解，沪银一度上涨修复内外价差，但反持续性不强，仍处于回调趋势中。 大类资产周度展望——外汇 周度观点： 本周市场波动非常显著。先是乌克兰和欧洲提出的停火协议使得市场对于俄乌冲突停火预期大幅度上升，引发避险资产短期暴跌。但是随后俄罗斯并不支持按照目前的实际控制线停火，特朗普和普金的会面取消。我们认为短期内俄乌冲突难以停火的真实原因还是在于俄罗斯的诉求和目前的停火协议相差较远，虽然特朗普有意施压乌克兰完成迅速停火，但是实际情况上停火协议无法触及不能割让领土的底线，因此对于俄乌冲突而言，指望目前就停火还是不太现实。美国公布最新的9月CPI数据，很明显9月CPI低于预期，无论是整体CPI还是核心CPI，增速低于预期。因此9月通胀压力可控，对于短期最为重要的降息节奏而言，9月CPI意味着美联储25年降息2次的预期基本上确定，对于市场风险偏好继续形成提振。虽然从趋势的角度上看，通胀同比增速没有出现降温的情况，但是短期市场对于此不是非常在意。本周中美在马来西亚展开新一轮贸易谈判，在临近APEC双方领导人会面的背景下，我们判断中美双方短期贸易战升温的可能性并不大，但是想要谈成明显进展的贸易协议可能性也非常有限。因此对于贸易谈判的结果应该是维持现状的基础上，为了创造相对平稳的环境下，边际上不再继续恶化。美国短期最大诉求还是购买美国农产品，其他的可能都不是本次谈判涉及的重点，就看是否中国愿意购买美国农产品换取关税不再增加。双方都明白这也是短期博弈，中长期的冲突继续存在。因此市场维持相对温和的走势，市场风险偏好继续上升，美元短期震荡。 大类资产周度展望——美股 周度观点： 美国政府关门仍然处在僵持中，美国继续处于宏观经济数据真空期，市场波动主要来自于中美谈判进展和财报数据。中美谈判过程一波三折，本周紧张局势有所缓和，双方贸易代表和领导人见面协商，关注后续谈判进程。随着企业财报的披露，市场继续上调盈利预期，企业盈利稳健扩张，下周大型科技公司即将公布财报，可能会进一步提振市场，关注当前AI叙事能否延续。美股整体仍以偏多思路对待，但需要注意企业财报不及预期和中美谈判波折带来的波动加剧，继续逢低买入。 大类资产周度展望——美股 •就板块而言，周期板块领涨指数，可选消费、能源、工业和金融涨幅均在2%左右，科技板块仍然表现强势，本周上涨2.7%。市场风险偏好回升，仅有必需消费和公用事业板块录得下跌。 •随着财报的披露，市场盈利预期继续抬升，预计Q3盈利增速升至9.3%，经历过年初的业绩下调后，财报大幅不及预期的风险已降低。 •短期中美谈判一波三折，市场受消息影响波动加大，波动率显著抬升，11月关税暂缓也即将到期，在双方没有做出明确让步前，预计市场波动难以降低。 大类资产周度展望——A股 周度观点： 本周A股沪深京三市日均成交额17975亿元，环比上周（21931亿元)缩量3956亿元。A股所有版块均上涨，其中创业板指涨8.05%表现最好，北证50涨幅2.74%表现较差。一级行业方面，本周共27个上涨（上周4个），3个下跌（上周26个）。领涨行业为通信（+11.56%），领跌行业为农林牧渔（-1.59%）。 大类资产周度展望——A股 •市场ERP小幅下行，风险偏好得以提振。 •需要注意的是，A股成交快速缩量，因此本轮市场行至当前位置，流动性反倒成首要关注因素。若市场成交继续缩量，则股指高位高估值的情况将缺乏支撑，若成交量企稳，则行情或仍受到宏观事件与题材的提振。 大类资产周度展望——国债 周度观点： 展望下周，债市的主线逻辑仍相对不清晰，其主要受市场风险偏好、中美贸易谈判和税期等多重因素影响，不确定性因素较多，预计债市震荡略偏弱。不过债市的调整也应是暂时的。进入11月后，增量政策相对有限，市场风险偏好继续上升缺乏抓手，债市应转向关注基本面，届时应有修复行情出现。因此当前可把握调整买入、博弈波段的机会。 大类资产周度展望——国债 •国 债10Y-1Y利 差 收 窄4.91bp至36.96bp，10Y-5Y利差收窄0.66bp至22.52bp，30Y-10Y利 差 收 窄1.32bp至36.54bp。 •截至10月24日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.334、105.615、108.015和115.030元，分别较上周末变动-0.044、-0.160、-0.250和-0.700元。 •2年、5年、10年和30年期国债期货本周持仓量分别为76489、154308、264330和179114手，分别较上周变化+1958、-1892、+4151和-672手。 四、全球宏观经济数据跟踪 海外高频经济数据跟踪 •GDPNow模型对Q3增速估计值为3.9%，红皮书零售销售同比增速录得5%，年初以来平均同比增速约为5%，美国经济维持韧性。 •本周受地缘政治事件影响原油价格大幅反弹，但并未明显影响市场通胀预期。 •受政府关门影响，失业金申领数据暂停公布，不过根据此前公布的9月ADP就业数据，私营部门就业人数减少3.2万，就业市场继续降温。 海外高频经济数据跟踪 •银行准备金额回落至2.44万亿，TGA账户余额回升至9051亿，隔夜逆回购规模回落至2.44亿，市场流动性继续收紧。 •企业债信用利差小幅回落，区域银行信贷风险并未进一步发酵，银行财报表现稳健，短期信用风险有所降低。 •9月CPI略低于市场预期，市场完全计价10月降息25bp以及12月进一步降息。 海外高频经济数据跟踪 •9月CPI数据，同比增长3%，环比增速0.3%，核心CPI同比小幅回落至3%，环比增速回落至0.2%，略低于市场预期。能源分项环比大幅增长1.5%，但商品通胀有所放缓，由房租带动的核心服务分项继续回落，总体而言，这份报告巩固了下周降息25bp的可能，并且支持年内进一步降息。 •不过，受关税影响较大的类别通胀风险仍未消除：鞋类（0.9%，前值0.3%）、家电（0.8%，前值0.4%）、家具（0.9%，前值0.3%），仍需关注关税传导过程中通胀抬升的风险。 国内高频经济数据跟踪 •房地产成交依旧弱势，量价齐跌态势延续。四中全会对房地产的部署相对较少，市场对于房价稳定的预期再度减弱。 国内高频经济数据跟踪 •资金利率方面，截至10月25日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.46%、1.41%、1.32%和1.41%，分别较上周末收盘变动-0.36、+0.25、+0.20和-0.10bp。 •回购交易方面，本周银行间质押式回购日均成交量为7.83万亿元，比上周（8.04万亿元）少0.21万亿元，隔夜占比为89.55%，略低于前一周（89.65%）水平。 国内高频经济数据跟踪 •Q3政策更注重调结构而非稳增长，政策思路转变的确带来了一些积极的结果，比如部分行业产能利用率上升，但我国内生增长动能不足的问题未得到解决，政策效力退坡导致经济数据整体进一步走弱。 •结构上看：一是外需强于内需。我国积极与多个经济体开展贸易，出口增速存在韧性，同比读数明显高于消费和投资。二是供给强于需求。外需带动生产增速上升1.3个百分点，9月工增同比录得6.5%；但政策效力退坡导致内需进一步放缓，1-9月固定资产投资累计同比增-0.5%，较前值下降1个百分点；9月社零同比增3.0%，较前值下降0.4个百分点。三是新经济表现继续强于旧经济，但部分新经济的投资增速也在放缓。政策温和发力，Q4经济增速波动幅度不大，今年经济增速整体是前高后低的。 国内高