全球宏观及大类资产配置周报

东证衍生品研究院宏观策略组2025年8月25日 目录 一、宏观脉络追踪 二、全球大类资产走势一览 三、大类资产周度展望 ——贵金属、外汇、美股、A股、国债四、全球宏观经济数据跟踪 一、宏观脉络追踪 宏观脉络追踪 本周市场围绕降息交易展开博弈，周中市场普遍担忧鲍威尔会在全球央行年会上的论调维持谨慎，为近期的降息交易降温，但最终周五鲍威尔的讲话意外鸽派，首先强调就业市场的下行风险正在不断积累，一旦显现将会带来失业率的快速抬升，而关税对通胀的影响更有可能是短期一次性的，当前双重风险更加倾向于就业走弱，其次放弃了平均通胀制，转向更加灵活的货币政策，为后续政策调整铺路，释放9月降息信号。尽管美联储内部分歧仍然很大，但转向鸽派的声音正在增加，叠加特朗普持续施压，短期美联储已经非常接近降息，市场也已充分定价9月降息和年内两次降息。不过考虑到美国经济的韧性以及通胀中枢的上移，中期美联储降息空间受限，未来货币政策路径仍存变数。 近期国内处于数据和政策的空窗期，尽管宏观基本面修复有限，但股市已基本脱离基本面定价，上周围绕芯片自主可控以及海外算力链条进行炒作，同时海外释放流动性宽松信号，预计近期仍将支撑国内风险偏好维持高位。 二、全球大类资产走势一览 全球大类资产走势一览——权益市场 •本周全球风险偏好维持高位，全球股市多数上涨。发达国家中，标普500涨0.3%，英国富时100涨2%，日经225跌1.7%；新兴市场中，上证综指涨3.5%，香港恒生指数涨0.3%，台湾加权指数跌2.3%，越南胡志明指数涨1%，印度SENSEX指数涨0.9%，墨西哥MXX指数涨1.6%。 •MSCI全球指数中多数国家录得上涨，降息预期升温支撑全球市场风险偏好，发达>全球>前沿>新兴。 全球大类资产走势一览——外汇市场 •美元指数继续回落，最终录得97.7，较上周贬值0.12%，多数货币兑美元小幅升值。人民币汇率指数持平前值，在岸人民币兑美元汇率震荡运行，离岸人民币兑美元升值0.25%。墨西哥比索升值0.8%，巴西雷亚尔贬值0.5%，越南盾贬值0.2%，印度卢比升值0.2%。欧元升值0.15%，日元升值0.15%，英镑贬值0.2%，加元贬值0.07%，澳元贬值0.25%。全球主要国家货币走势美元和人民币走势 全球大类资产走势一览——债券市场 •全球主要国家十年期国债收益率震荡运行，新兴市场上涨幅度更大。发达国家中，美债收益率下跌7bp至4.26%，日本国债收益率上行4bp至1.62%，德国国债收益率下行6bp。新兴市场国家中，中国国债上行4bp至1.78%，巴西国债收益率上行27bp，印度国债收益率上行15bp，越南国债收益率上行11bp。 全球大类资产走势一览——商品市场 •本周全球商品市场边际回暖，现货指数表现偏弱。原油涨1%至63.8美元/桶。降息预期升温提振金属板块，LME铜涨0.37%，LME铝涨0.73%，贵金属板块走高，COMEX黄金涨1%，白银涨2.26%。农产品板块表现偏强，大豆上涨1.5%，玉米上涨1.5%。国内商品市场走弱，螺纹钢跌2.2%，铁矿石跌0.8%。 •国内商品市场反内卷情绪消退，各板块均录得下跌，其中跌幅黑色>有色>工业品>农产品>能化>贵金属。 三、大类资产周度展望 ——贵金属、外汇、美股、A股、国债 大类资产周度展望——贵金属 周度观点： 杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔的表态超预期鸽派，市场风险偏好受到降息预期强化的提振而走强，市场完成了对9月降息25bp以及年内降息两次的定价。美联储货币政策框架有所调整，五年前的平均通胀目标制已经不再适用，疫情后的这五年美国通胀持续高于2%目标，货币政策已经不再受到有效利率偏低的限制。从长期来看，美国通胀水平的抬升意味着后续的降息空间有限，但短期鲍威尔表态鸽派的地方在于对就业市场走弱的判断为9月降息打开大门。8月美国制造业PMI和服务业PMI好于预期，但关税对通胀的拉升作用开始体现，短期金价延续区间震荡状态，尚不具备突破上涨动能。黄金价格走势 大类资产周度展望——贵金属 •实际利率回落至1.85%，10年期美债收益率止跌回落至4.25%，市场已经完成了对9月降息25bp的计价，PMI数据显示美国通胀上行风险增加，叠加风险偏好维持高位，美债收益率仍有上行空间，美债收益率曲线逐渐陡峭化，对金价构成压制。 •美元指数震荡收跌，人民币震荡收涨，沪金延续折价状态。国内本身黄金供需并不紧张，期现套利交易推动上期所黄金库存增加，叠加股市情绪高涨，资金小幅流出黄金板块，沪金延续震荡走势。 大类资产周度展望——贵金属 •Comex黄金期货投机净多仓小幅下降至14.1万手，SPDR黄金ETF持有量小幅流出，海外市场风险偏好维持高位，经济尚未衰退时降息预期的强化更加利多股市。沪金持仓回落至40万手出头，库存持续增加，主要是国内期现套利交易所致，沪金缺乏突破上涨动力。 •白银震荡收涨，表现略好于黄金，金银比价回落至88，国内工业品反内卷行情明显降温，工业属性难以给到白银持续支撑，预计白银较难突破前高，需要注意回调风险。 大类资产周度展望——外汇 周度观点： 本周市场属于非常重要的一周。因为美联储主席鲍威尔在央行年会上的发言，市场普遍预计鲍威尔表态偏向鹰派，但是鲍威尔的发言明显远超市场预期，发言非常鸽派。很明显鲍威尔的重点在于失业率的上升，因此美联储的政策重点回到了失业率上。鲍威尔强调劳动力市场在走弱，虽然劳动力市场维持平衡，但是这是由于供需双弱导致的，这种不寻常的局面意味着，一旦风险上升，失业率有可能迅速上升。与此同时，GDP增速在25年上半年仅有1.2%，远低于24年同期2.5%，表明了居民消费降低。整体来看，鲍威尔着重强调经济的弱。对于通胀，鲍威尔阐述了通胀上升的局面，但是重点却是鲍威尔认为通胀的上升是“一次性”的冲击，那么我们认为即使通胀未来走高，美联储也会更加容忍通胀而不是要抑制通胀。对于这种继续走高的通胀，鲍威尔认为劳动力市场的走弱，导致实际收入降低，会抵消通胀，而这很有可能发生。劳动力市场走弱和高通胀抵消了，鲍威尔的表态简直是极致鸽派。当然，如果通胀预期持续上升怎么办，目前通胀预期维持稳定，所以不必担心这个问题。综合整体状况，鲍威尔认为目前通胀风险在上升，但是失业率风险也在上升，我们预计美联储政策重点转向失业率，因此结果不言而喻。本次还有一个央行货币政策框架的改变，但是显然央行货币政策框架改变并不明显，美联储放弃了平均目标通胀机制，转向更加灵活的锚定2%的框架。整体来看，鲍威尔的表态彻底改变了市场对于美联储降息节奏的预期，我们认为美联储9月降息速度甚至可能加速，美元指数趋势性走弱不可避免。 大类资产周度展望——美股 周度观点： 本周初市场预计鲍威尔在全球央行年会上可能继续维持谨慎论调，前期涨幅较高的科技板块率先出现回调，市场情绪转向谨慎。但周五鲍威尔表态意外偏鸽，一方面强调就业下行风险正在加大，而关税造成持续恶性通胀的可能有限，双重风险更倾向于就业下行风险，另一方面回归灵活的货币框架，更是为调整货币政策立场铺垫，发言后市场风险偏好回升，收回周内跌幅。降息预期下预计近期美股仍将震荡偏强运行，关注下周英伟达财报和7月PCE数据。 大类资产周度展望——美股 •就板块而言，能源、房地产、金融和材料涨幅均超过2%，仅有信息科技和通信板块录得下跌。 •美股二季度财报表现强劲，目前已有90%的公司公布二季度业绩，其中81%的公司业绩超出预期，这个比例高于近5年和近10年均值，超出预期的平均幅度为8.4%，目前盈利增速达到11.6%，自7月以来，医疗保健、可选消费、信息技术和通信服务行业是指数盈利上升的最大推动力，支撑指数的强劲表现。 •机构投资者持回升，波动率指数维持年内低位，市场风险偏好仍然维持高位。 大类资产周度展望——A股 周度观点： 本周A股中信一级行业中共30个上涨（上周22个），0个下跌（上周8个）。领涨行业为通信（+10.47%），跑输最多的行业为房地产（+0.98%）。 大类资产周度展望——A股 •本周全球股市震荡，但中国股市气势如虹。沪指一路突破2021年的高点3731后，随即上行突破3800点，已经来到历史第三高的位置。 •同时成交额也来到日均2.5万亿的水平，市场情绪如火如荼，盘面呈多点开花态势。当前“牛市预期”已经凝结了较多共识，短期内基本面虽有压力，但股市并不对此做更多定价。 大类资产周度展望——国债 周度观点： 展望下周，市场处于数据和政策的空窗期内，资金面和权益市场表现将主导债券走势，预计债市依旧偏弱。近期央行呵护市场流动性的态度依然是确定的，但税期、跨月等重要时间节点，资金面仍会存在着边际收敛的动力。美联储9月降息的概率较高，国内降息、宽货币的预期也有升温的基础，但在资金利率中枢难下台阶的背景下，降息预期升温更利多股市。当前股市对于利多消息是更为敏感的，后续阅兵、美联储降息等利多消息较多，预计股市还将偏强运行。当前利率调整的幅度并不高，和股市相比，做多债市的性价比有限，债市能否对股市完全脱敏尚需观察。 大类资产周度展望——国债 •国债10Y-1Y利差走阔3.88bp至41.2bp，10Y-5Y利差收窄1.32bp至15.02bp，30Y-10Y利差走阔0.24bp至29.73bp。 •截至8月22日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货2512合约结算价分别为102.318、105.370、107.655和115.900元，分别较上周末变动-0.066、-0.300、-0.570和-1.310元。 •2年、5年、10年和30年期国债期货本周持仓量分别为95576、171776、229431和152922手，分别较上周末变化-8070、-3907、-5818和+514手。 四、全球宏观经济数据跟踪 海外高频经济数据跟踪 •GDPNow模型对Q3增速估计值回落至2.26%，红皮书零售销售同比增速回升至5.9%，仍未大幅偏离5%的平均水平。 •本周原油价格小幅回升，美俄地缘政治风险边际缓和，经济数据维持韧性，市场通胀预期维持稳定。 •首申人数录得23.5万人，续申人数再度回落至197.2万人，续申人数维持高位表明失业时间正在延长，就业市场继续走弱。 海外高频经济数据跟踪 •银行准备金额维持3.3万亿，TGA账户余额小幅回升至5261亿，隔夜逆回购规模回升至363亿，市场流动性维持稳定。 •波动率指数回落至年内低点，企业利差低位运行，高收益率企业债利差小幅回升，投资级企业债利差维持低位，金融市场流动性仍然充裕。 •鲍威尔发言认为就业市场下行风险正在积累，而通胀更有可能是短期一次性风险，灵活的货币政策框架下表态偏鸽，市场降息预期升温，目前基本定价9月降息和年内两次降息。 海外高频经济数据跟踪 •美国7月CPI同比增长2.7%，略低于预期2.8%，环比增长0.2%符合预期。核心CPI同比增长3.1%，高于预期3%，环比增长0.3%符合预期。就分项而言，核心商品分项物价水平继续抬升，二手车、家具和服饰同比增速抬升；核心服务粘性较强，房租、医疗服务和机票环比增速提升；能源价格的大幅回落对冲整体CPI上行压力。 •美国7月PPI同比增长3.3%，环比增长0.9%，远超预期和前值。核心PPI环比增长0.9%，同比增长3.7%，同样较前值大幅抬升。就分项而言，核心商品分项温和抬升，服务分项环比增速抬升，主要有贸易服务和金融服务贡献，贸易服务分项由于采用价差确定涨跌幅，本身波动较大，但服务通胀的回升意味着美国核心通胀粘性仍然较强，通胀难以快速回落。 国内高频经济数据跟踪 •地产成交依旧疲弱。同时需注意近期国常会提到更大力度促进房地产止跌回稳，后续政策落地效果仍需跟踪。 国内高频经济数据跟踪 •资金利率方面，截至8月22日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.48%、1.47%、1.42%和1.46%，分别较上周末收盘变动-1.