国泰海通晨报

研究所 3系列暂时在市场领先，Flash高性价比助力C端价格竞争；云：未来继续加大Capex投入，TPU助力谷歌构建全栈AI生态，提高Capex投入效率。3、【房地产研究】贝壳-W：公司当前积极发展非房业务应对周期风险，抓紧降成本提效动作转为 防守姿态，加大股东回馈力度提高投资价值。 宏观专题：《美联储：“胀”重于“滞”》2026-03-19 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.comS0880521120002梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019 美东时间2026年3月18日，美联储发布议息会议利率决议和经济预测表格（SEP），随后鲍威尔例行召开新闻发布会，从议息会议利率决议、SEP和鲍威尔发言中，我们认为主要有五处边际变化：一是美联储利率决议中强调中东局势的影响尚不明朗，鲍威尔指出经济预测很难给出。二是美联储经济预测表格（SEP）全面上修经济预测，同时上修通胀预测。三是鲍威尔不承认美国经济滞胀，总体表述中“胀”重于“滞”，即对通胀上行风险的关注高于对经济下行风险的关注。四是美联储本次议息会议按兵不动，年内降息中位数预测保持一次，但是多数官员下调了降息次数预期，而且讨论了加息的可能性，整体偏鹰。五是鲍威尔重申美联储独立性，后续是否继续担任美联储理事仍未决定。总体来看，本次议息会议按兵不动基本符合市场预期，美联储全面上修经济预测和通胀预测，对于“胀”的担忧明显大于“滞”，整体表态偏鹰，从而进一步引发市场波动。 短期通胀上行预期主要来自关税和地缘风险，对降息预期形成压制，但我们预计其均偏向短期作用，下半年可能会有降息预期的升温。第一，关税的影响逐步明确，特朗普可能通过122关税、301关税、232关税等方式重新加关税，但是整体幅度不会有明显提升，而且美联储认为其对通胀的影响是一次性的，对关税的传导并不会太担忧。第二，基于中期选举的需要，特朗普有充足的激励尽快结束伊朗冲突。第三，美联储主要关注指标是就业、通胀和中长期利率水平，就业市场持续偏弱，但是短期通胀上行对降息形成掣肘。劳动力市场的偏弱要求降息仍需进一步推进，如果后续关税和地缘风险企稳，则通胀预期的缓解将给降息提供条件。第四，美联储主席换届，也可能产生一定的影响。美联储当前维持全年降息一次的预测，美国联邦基金利率期货市场短期受情绪影响波动比较大，已经开始预测不降息，我们认为下半年降息预期可能重新升温。 预计美债利率短期高位震荡后等待降息预期的重新发酵，美股短期冲击后等待宽松预期释放。短期之内，由于通胀掣肘，美联储降息预期将被持续压制，美债利率或维持高位震荡。后续随着美联储主席换届，以及关税、地缘风险平稳，降息预期重启，10年期美债利率中枢仍将略有下行，并且在预防式降息停止后，美债利率相对上行。美股短期波动持续，后续随着宽松预期释放或仍有支撑。短期美债利率高位震荡，或在估值端对美股有一定影响，但是后续随着降息预期重新发酵，流动性利好，美股或仍有表现。一方面美联储降息进一步压降无风险利率，即折现率，在分母端对美股有所支撑； 另一方面，降息之后对经济的托举，也会在分子端对企业盈利有进一步支撑，扭转经济下滑局面，甚至开启复苏。短期美股受地缘风险、流动性等影响，波动或将持续，向上拐点仍需等待。 风险提示：中东地缘风险短期面临高度不确定性；特朗普对等关税判决不合法后可能面临新增关税风险。 海外报告：谷歌(GOOG.O)《超大规模智能交付系统，进入价值跃迁时刻》2026-03-18 盈利预测和估值：我们调整公司FY2026E-FY2028E营业收入分别为4642/5266/5874亿美元（FY2026E/FY2027E前值为4465/4948亿美元），GAAP净利润分别为1464/1722/1940亿美元（FY2026E/FY2027E前值为1408/1589亿美元）。参考同行业可比公司，考虑到公司未来在AI驱动下的商业化广阔空间，以及生态系统内的协同共振，未来有望实现价值跃迁，因此给予公司一定的估值溢价，给予公司2026年32X PE，对应目标价383美元，维持“增持”评级。 秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.comS0880523110003刁云鹏(研究助理)021-38674878diaoyunpeng@gtht.comS0880125070016 搜索范式重构，商业化进程加速。AI对搜索大盘贡献增量，谷歌凭借AI Overview和AI Mode精准捕捉用户意图，确保了存量市场份额的稳定。此外，AI Mode的商业化通过高意图识别和广告场景的增加显著推升了单次搜索的商业价值，实现了从“流量保卫”到“价值扩张”的商业化跃迁； 驱动搜索商业化升级的核心在于模型能力的跃升。模型侧与应用侧全面推开，Gemini 3标志着谷歌首次在模型侧达到SOTA水平，而Gemini 3 Flash则实现了功能与成本的双重优化。以此为基础，谷歌正推动AI与其生态的深度融合，未来Gemini或将在操作系统融合的基础上推动OS Agent和Super App的变革，覆盖手机、平板、PC、汽车、智能手表等全品类设备，构筑强大的生态系统和竞争壁垒； 本次评级：增持现价：306.30美元 模型与应用的全面爆发，最终在云基础设施端转化为极强的市场竞争力。而谷歌云具备TPU赋能下的推理成本优势：随着AI计算任务从“训练”转向“推理”，传统GPU的成本与功耗瓶颈凸显。而谷歌凭借自研TPU显著降低了推理成本，提升了Capex的质量。在GCP充足的合同积压与健康的现金流支持下，这种底层成本优势也吸引更多第三方开发者与企业级用户，助力谷歌云占据差异化领先地位。 风险提示：AI应用落地不及预期风险；公司研发进度不及预期风险；资本扩张效率不足风险；端侧隐私风险等。 海外报告：贝壳-W(2423)《经营效益呈现韧性，非房业务穿越周期》2026-03-18 投资建议：“增持”评级。我们预计公司2026-2028年经调整净利润分别为52.16、57.35、74.23亿元（归母净利润分别为35.63、39.35、43.51亿元），贝壳是全球领先的线上线下一体化房产交易平台，市占率优势带来长远发展，给予公司2026年30倍PE估值，对应合理价值为54.08元，换算为每股61.46港元（1港元=0.88人民币）。 涂力磊(分析师)021-23185710tulilei@gtht.comS0880525040101谢皓宇(分析师)010-83939826xiehaoyu@gtht.comS0880518010002 经营效益呈现韧性，成本费用结构改善。2025年，公司总交易额为31833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比增加1.2%。2025年，公司经营费用为181亿元，同比下降5.6%，公司经营费用占净收入的比重同比下降1.4个百分点。2025年，公司净利润为29.91亿元，同比下降26.7%，经调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4%。 传统业务承压，发挥平台优势。2025年，公司的存量房业务的净收入为250亿元，同比减少11.3%；存量房交易的总交易额为21515亿元，同比减少4.2%。贝壳存量房业务3P模式的重要性逐渐凸显。贝壳存量房业务净收入中3P模式占比从2021年的11.3%上升至2025年的20.0%，提升8.7个百分点；贝壳存量房总交易额中3P模式占比从2021年的49.7%上升至2025年的62.7%，提升13.0个百分点。2025年,1P模式下的佣金率为2.49%，3P模式下的佣金率为0.37%。2025年，公司新房业务 陈昭颖(分析师)021-23183953chenzhaoying@gtht.comS0880525100002本次评级：增持现价：42.22港元 的净收入为306亿元，同比下降9.1%，总交易额2025年为8909亿元，同比下降8.2%。2025年，公司3P模式下的GTV占比为81.9%。2025年，公司新房业务佣金率为3.4%。 总市值：149020百万港元 坚定实施回购计划，积极回馈股东价值。2025年，公司已斥资约9.21亿美元实施股份回购计划。2025年回购美国存托股份总数占2024年末已发行股份总数的约4.1%。自2022年9月股份回购计划启动起至2025年末，公司已累计回购价值约25.47亿美元的美国存托股份，约占该计划启动前公司已发行股份总数的12.6%。这些回购的以美国存托股份为代表的A类普通股已经被全数注销。此外，公司宣派末期股息预计支付的股息总额约为3亿美元。2025年公司股东回报总额达到约12亿美元，同比提升超9%。 风险提示。房地产行业面临缩量风险，公司新业务模式有待验证。 目录 今日重点推荐....................................................................................................................................................1 宏观专题：《美联储：“胀”重于“滞”》2026-03-19....................................................................................1海外报告：谷歌(GOOG.O)《超大规模智能交付系统，进入价值跃迁时刻》2026-03-18...............................2海外报告：贝壳-W(2423)《经营效益呈现韧性，非房业务穿越周期》2026-03-18........................................2 宏观专题：《美联储：“胀”重于“滞”》2026-03-19....................................................................................5行业跟踪报告：机器人《GTC 2026发布了一个完整的“机器人训练流水线”》2026-03-19..........................5行业专题研究：家用电器业《地缘冲突或引发能源危机，热泵板块行情复盘》2026-03-19..........................6公司首次覆盖：振石股份(601112)《创新型复材龙头，出海稀缺性凸显》2026-03-19...................................7海外报告：布鲁可(0325)《海外营收高增，全球扩张表现亮眼》2026-03-19................................................7公司跟踪报告：学大教育(000526)《主业韧性强，看好低估值下的成长修复》2026-03-19...........................8海外报告：英美烟草(BTI.N)《新型烟草稳步推进，26年指引双位数增长》2026-03-19...............................8海外报告：保诚(2378)《出售IPAMC增厚盈利，股东回报持续改善》2026-03-19.......................................9公司首次覆盖：意华股份(002897)《光伏支架、连接器双轮驱动，算力需求驱动业绩高增》2026-03-19......9宏观快报点评：《非税收入高增，支出发力靠前》2026-03-19....................................................................10行业周报：物流仓储《中蒙物流：回暖信号强，业