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国投证券（香港）有限公司•研究部 1.国投证券国际视点：中东战火推高滞胀阴霾，港股弱反弹难改全球避险主旋律，重点关注下周美联储表述 今日重点 1.国投证券国际视点 中东战火推高滞胀阴霾，港股弱反弹难改全球避险主旋律，重点关注下周美联储表述 港股上周五随外围情绪回暖而反弹，恒生指数收升1.72%，国企指数涨2.09%，恒生科技指数涨幅达3.15%，成份股普遍回升。全日成交额约2,928亿港元，主板沽空比率约17.5%；南向资金（北水）交投回落，全日净流出约22亿港元。随着美股走弱、亚太区股指期货于周一早段大跌，预期短期波动格局仍难改变。 2.行业点评 大模型动态：token增长强劲，MiniMax业绩亮眼 板块方面，「京东系」集体上扬。京东集团（9618.HK）业绩表现理想，京东物流（2618.HK）盈利超预期，两者共同推动集团估值修复，核心零售业务的盈利韧性亦获市场肯定。医药板块亦全面走高，创新药、生物医药、医药外包（CRO）、互联网医疗及中医药概念股普遍上涨，其中荣昌生物（9995.HK）与信达生物（1801.HK）升幅居前。政策层面上，2026年《政府工作报告》连续第三年强调创新药产业，并首次将生物医药定义为「新兴支柱产业」，提出建立商业保险创新药目录，预示相关行业或迎来政策与资金双重支持，板块景气度有望中期回升。相对而言，光通信板块逆市调整，长飞光纤（6869.HK）等个股承压，而有色金属及黄金股如中国铝业（2600.HK）、紫金矿业（2899.HK）同步回落。 美股方面受宏观数据与油价夹击，滞胀忧虑升温。美股上周五在就业数据转弱及油价暴涨的压力下全线下跌，道指跌0.95%，标普500降1.33%，纳指跌近1.6%，标普全周累计跌逾2%。2月非农就业人数意外减少9.2万，失业率升至4.4%，明显弱于预期，市场对美国经济动能放缓的忧虑升温。 受美伊紧张局势升级影响，油价出现“超级暴涨”。美国及盟友加强对伊朗军事打击、霍尔木兹海峡航运受限，并伴随卡塔尔官员警告油价或升至每桶150美元，美国WTI原油期货单日飙升逾12%，上周累涨超35%，创1983年以来最大单周涨幅之一。周末以色列再次对伊朗发动空袭，德黑兰附近油库遭破坏，市场一度传出油价突破每桶110美元，市场忧虑油价或进一步逼近120美元，加剧通胀压力并侵蚀企业利润。高油耗板块如航空、航运及邮轮股短线受压。 在「经济放缓＋油价飙升」的组合背景下，滞胀风险再度成为市场焦点。利率期货显示，市场对美联储6月降息25个基点的预期接近五五开，但高企的能源价格压制了宽松预期的进一步上行。避险情绪升温，VIX指数刷新近五个月高位，银行及信贷类金融股因流动性与赎回压力下跌。部分大型资管机构收紧私人信贷产品赎回安排，亦加深市场对信用风险的警惕。整体来看，市场已开始对「增长放缓＋油价冲顶＋政策掣肘」这一复合宏观组合进行重估，短期不确定性料持续升温。后续重点仍在美伊局势变化、油价走势及其对金属与资金流向的连锁影响，下周FOMC议息将是市场焦点，届时或为利率路径提供新指引。 分析师：黄焯伟（stevewong@sdicsi.com.hk） 2026年3月9日 2.行业点评 大模型动态：token增长强劲，MiniMax业绩亮眼 模型token消耗量维持强劲趋势：据OpenRouter数据，2026年2月全球token日均调用量较1月环比增69%，增速强劲。从模型token调用量排名看，MiniMax M2.5（2月12日发布）、Kimi K2.5、DeepSeek V3.2位列榜单第1、2、4名，中国模型公司token调用量快速增长，我们认为受益于中国模型的快速迭代、技术能力、性价比、及开源生态。 MiniMax2025年业绩亮眼：2025年总收入7,900万美元，同比增159%，其中AI原生产品收入5,300万美元，同比增143%，占比67%，开放平台及其他基于AI的企业服务收入2,600万美元，同比增198%，占比33%。按区域划分，中国大陆境外的收入占比73%。毛利2000万美元，毛利率25%，对比2024年为12%。研发开支2.5亿美元，同比增34%，约为总收入的3.2倍。经调整净亏损2.51亿美元，对比2024年为2.44亿美元。据业绩会信息，2026年2月，ARR突破1.5亿美元，M2系列文本模型日均token消耗量超2025年12月的6倍，Coding Plan token消耗量增超10倍。管理层指引公司目标是成为AI时代平台型公司，将聚焦实现L4-L5级智能、坚持多模态路线和生态构建、提升智能密度和token吞吐量等。 智谱迭代GLM-5模型：2月11日发布新一代基座模型GLM-5，在智能体和编程能力显着提升，目前仍为Artificial Analysis开源模型榜单第一。此外，GLM-5模型实现与摩尔线程旗舰GPU MTT S5000适配，与国产算力实现深度融合。2月12日，智谱宣布GLM Coding Plan套餐价格上调30%，以保障在需求激增背景下的模型稳定性和服务质量，反映技术高壁垒与议价能力，或支撑收入快速增长前景。 阿里巴巴：2月16日，阿里正式发布Qwen3.5，并陆续发布该系列多款模型，在推理、编程、智能体能力、多模态理解能力等方面有明显提升，目前在全球开源模型基准测试中位列第3。据Frost&Sullivan数据，2H25中国企业级大模型tokens日均调用量37.0万亿，较1H25增长263%，其中阿里云Qwen份额第一，为32.1%，对比第二豆包21.3%、DeepSeek18.4%。据晚点LatePost此前报道，2026年阿里云目标是拿下中国AI云市场增量的80%。此外，千问AI眼镜将于3月8日现货发售，全面接入千问App，可实现点外卖、订酒店等功能。 投资建议：中国大模型在开源领域的优势持续强化，高性能+高性价比优势下，token调用份额快速增长。我们认为模型token调用量当前仍在早期阶段，未来仍有指数级增长潜力，在编程、Agent、办公等场景渗透有较高天花板。建议关注模型公司产品迭代、模型架构创新、成本下降、国产算力适配、海外影响力提升等。 风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或持续较短时间；商业化进展不及预期。 分析师：王婷（tinawang@sdicsi.com.hk） 2026年3月9日 客户服务热线香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010