国投证券（香港）有限公司•研究部

国投证券（香港）有限公司•研究部 1.国投证券国际视点：非农降温市场押注美联储7月按兵不动 今日重点 1.国投证券国际视点 非农降温市场押注美联储7月按兵不动 昨日，港股三大指数涨跌不一。其中，恒生指数涨0.76%，国企指数涨0.72%，恒生科技指数跌0.4%。 2.公司点评三环集团6951.HK-IPO点评 分板块看，稀土概念、黄金股、有色金属等板块反弹。金力永磁6680.HK涨12.03%，灵宝黄金3330.HK涨10.41%，赤峰黄金6693.HK涨10.53%，紫金黄金国际2259.HK涨6.55%，招金矿业1818.HK涨6.1%。美联储主席凯文沃什表示，过去一个月通胀预期已有所缓和，并重申维持价格稳定仍是政策核心目标。这一表态整体偏向中性至温和鸽派，被市场解读为短期内加息概率有限，从而削弱了市场对紧缩路径进一步强化的押注，降低了实际利率上行压力，从而间接支撑黄金。此外，金力永磁预计上半年净利润同比增长31.17%-50.84%。 医药股涨幅靠前，联邦制药3933.HK涨9.85%，先声药业2096.HK涨9.54%，君实生物1877.HK涨9.13%，石药集团1093.HK涨8.32%，康方生物9926.HK涨7.67%，荣昌生物9995.HK涨7.74%。随着国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，多家创新药企有望持续步入业绩收获期。在全球创新药资产景气度加强的背景下，当前的中国创新药板块面临基本面向上、估值向下的背离，或具备高弹性的低位投资价值。此外，君实生物与复星万邦签订有关偌考奇拜单抗授权许可协议，将获2.15亿元首付款、最高11.25亿元里程碑付款加双位数销售提成--总盘子超13.4亿元。 昨夜美股科技股再度承压，市场对人工智能行情"估值透支"的担忧升温。以科技股为主的纳斯达克100指数下跌1.60%，费城半导体指数重挫5.40%，延续了日前疲弱的走势。宏观数据方面，美国6月非农就业成为焦点。季调后新增非农仅5.7万人，远低于市场预期的11.3万及机构此前预测的20万，失业率意外下行至4.2%，主因是劳动参与率下滑0.3个百分点至61.5%、劳动力减少72万人，而非就业改善。结构上，医疗保健与社会救助、专业与商业服务为主要支撑，休闲酒店业则大幅减少6.1万。 与此同时，初请失业金数据延续低位：截至6月27日当周初请降至21.5万，仍显著低于去年同期水平；虽然AI驱动的科技业裁员上升（科技业裁员较去年同期增83%），但尚未外溢至整体就业。数据公布后，美债收益率与美元回落，就业放缓叠加预期偏弱的CPI，市场预期美联储7月或将按兵不动。 分析师：杨怡然（laurayang@sdicsi.com.hk） 2026年7月3日 2.公司点评 三环集团6951.HK-IPO点评 公司概览 电子陶瓷材料和零部件一体化提供商，产品组合包括电子及陶瓷材料、电子组件、通信器件、设备组件，应用于通信、AI及数据中心、消费电子、汽车电子、半导体制造及封装、新能源、智能工业控制等领域。按2025年收入计，公司在全球电子陶瓷材料和零部件市场份额2.7%，位列第7，为中国内地份额最大。 财务表现：2023-2025年，总收入57亿元、73亿元（+28%）、89亿元（+22%）；2025年，电子组件收入占比37%、通信器件29%、电子及陶瓷材料22%、设备组件7%。2023-2025年，毛利22亿元、30亿元（+57%）、35亿元（+3%），毛利率38%、41%、40%；净利润16亿元、22亿元（+38%）、26亿元（+19%），净利润率28%、30%、30%。 行业状况及前景 据Frost&Sullivan数据，2025年全球核心电子陶瓷材料和零部件市场规模3,130亿元，Top5公司份额超过40%。细分品类看，预计2026年全球核心电子陶瓷材料行业规模为278亿元（同比+14%）、电子元件规模1,946亿元（+7%）、通信器件规模534亿元（+11%）、设备组件629亿元（+13%），预计全球核心电子陶瓷材料26E-30ECAGR12%、电子元件7%、通信器件9%、设备组件12%。 优势与机遇 1）全产业链垂直一体化壁垒，国内唯一打通陶瓷粉体自研、专用设备自制、元器件制造的电子陶瓷IDM平台；2）AI算力驱动MLCC量价齐升，国产替代空间广阔，公司高容车规/算力MLCC持续扩产；3）多个细分赛道行业龙头，光纤陶瓷插芯、MT多芯插芯全球市占70%/85%。 弱项与风险 1）MLCC及光通信器件具备强周期属性，若海外龙头扩产释放高端产能、云厂商削减算力资本开支，将影响公司营收及毛利率水平；持续扩产MLCC、氮化铝基板带来较高资本开支，若行业景气反转易形成产能闲置减值风险。2）行业竞争加剧，行业供给增加或引发价格竞争，压缩产品盈利。 募集资金及用途 预计募资净额为70亿港元，17位基石投资人合计认购36亿港元，约占发行股份的50%，包括淡马锡、阿里巴巴、泰康人寿、博时国际等。资金未来用途规划上，41%用于海外新建项目及自动化建设，49%用于技术迭代及材料创新，10%用于补充运营资金。 投资建议 招股价不超过100.3港元，设有15%绿鞋，对应绿鞋前总市值最高1,994亿港元，H股市值最高72亿港元，较A股最新收盘价折价48%，对比当前天岳先进H/A折价49%，招股估值对应2025年市盈率66x，我们认为招股折价水平在合理区间。公司在通信器件业务成熟（2025年陶瓷插芯及套筒全球市占率70%），贡献稳定现金流；电子元件分部中MLCC（多层陶瓷片式电容器）占比较高，多为高容高压高端型号，供给AI服务器，目前高景气度赛道，在港股具备稀缺性。考虑估值、前景、业务题材，给予IPO专用评分6.3分，建议融资申购。同期多个招股同时进行，对认购资金造成一定摊薄效应。 分析师：王婷（tinawang@sdicsi.com.hk） 2026年7月3日 客户服务热线香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010