高端制造：2025年盈利预览

高端制造 龙兆丰, CFA(852) 39118019lungsiufung@ccbintl.com 2025年盈利预览 ►2025年第四季度：在竞争与通膨压力下实现盈利修复 ►2026年主题：物理AI、海外扩张与高增长细分领域 ►HALO投资策略 2025年盈利修复。我们覆盖的13家高端制造企业中，已有6家发布2025年初步业绩，整体自2024年低位显著修复。工业自动化板块受下游需求明显复苏带动；汇川技术、埃斯顿、绿的谐波实现收入增长21%–47%（预测区间中值），净利增长21%–122%。值得注意的是，埃斯顿工业机器人出货量超越国际同业，成功实现盈利扭转。绿的谐波持续扩产谐波减速器，受益于机器人应用场景持续多元化。新能源汽车领域，三花智控、拓普集团仍维持11%–18%的收入增长，惟增速放缓且毛利率承压。三花凭借热管理技术优势，成功将AI基础设施液冷业务打造成核心成长动能。此外，全球及国内工程机械更新周期推动挖机销量创2020年后新高，支撑恒立液压上游液压业务。国产替代与海外扩张仍是汇川等龙头企业的结构性双驱动；而2025年机器人产业热度转化为优必选、越疆科技强劲的营收增长，亏损幅度同步收窄。 值已处于多年高位（约33倍预期PE），我们认为同类投资逻辑同样适用于中国工业龙头。尽管国内行业「内卷」严重，但板块仍受到强力政策支撑、国产替代结构性趋势、全球市占率提升，以及对全球投资者而言独特的地缘风险分散价值。 主要风险。我们正面观点的主要风险包括：全球经济放缓、地缘冲突引发市场波动、供应链中断导致成本通膨，以及业绩指引低于预期。 2025年第四季度：业绩受竞争与通膨干扰。从四季度细分表现来看，行业整体呈现收敛态势。三花、汇川等高速成长龙头四季度增速放缓；而拓普、双环传动等前期相对偏弱的企业，则开始出现收入与盈利修复迹象。但盈利压力明显加剧，2025年净利率整体低于2024年。即使是具备长期趋势支撑的公司——如受益AI基础设施的三花，以及处于盈利修复期的绿的谐波、埃斯顿——季度净利率亦呈现环比下滑。毛利压力主要来自三方面：1.新能源汽车与工业自动化市场价格竞争加剧；2.大宗商品上涨（2025年铜价+30%、铝价+20%）与芯片供应紧缺（DDR价格上涨100%–300%）推升成本；3.贸易摩擦与国际关税影响。对此，汇川、埃斯顿已分别调涨平均售价5%–20%、5%–15%，国际品牌进口产品亦涨价3%–50%。考虑到2026年地缘政治紧张迭加价格压力持续，资本开支上行周期有可能将趋于温和，上游企业2026年一季度营收与盈利能力可能承压。 2026年主题：物理AI与制造回流。如我们在全球工业自动化报告中所述，2026年板块投资逻辑围绕三大方向：1.工业自动化被重新定义为物理AI的基础设施；2.智能体AI（AgenticAI）赋能工业流程；3.全球制造业回流趋势。对于国内企业，我们认为最具吸引力的机会集中在：物理AI、机器人、国产替代、海外扩张的交叉领域。我们持续看好AI基础设施、电力设备、航空航天、生命科学自动化等高增长细分赛道。 HALO投资策略。鉴于美股AI板块交易过度拥挤，市场开始出现HALO策略（重资产、低淘汰风险）。该策略核心逻辑：高替换成本、庞大实体基础设施/设备规模、客户粘性带来的强定价能力。近期日、韩工业股估值重评亦遵循类似逻辑：分散以软件为核心的AI所具备的集中度风险与替换风险。当前日本工业龙头估 评级定义: 优于大市─于未来12个月预期回报为高于10%中性─于未来12个月预期回报在-10%至10%之间弱于大市─于未来12个月预期回报低于-10% 分析师证明: 本文作者谨此声明：(i)本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；(ii)其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日(定义见《证券及期货条例》(香港法例第571章)(内将买卖或交易本文所提述的股票；(ii)他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际(控股)有限公司(「建银国际控股」)和中国建设银行股份有限公司(「建行」)全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司(统称「建银国际证券」)不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证(不论明示或默示)。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性(或相关投资)做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失(不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的)概不负上任何形式的责任。本文所提及的证券、金融工具或策略并不一定适合所有投资者。本文作出的意见及建议并没有考虑有意投资者的财政情况、投资目标或特殊需要，亦非拟向有意投资者作出特定证券、金融工具及策略的建议。本文的收件人应仅将本文作为其做出投资决定时的其中一个考虑因素，并应自行对本文所提及的公司之业务、财务状况及前景作出独立的调查。读者应审慎注意(i)本文所提及的证券的价格和价值以及来自该等证券的收益可能有所波动；(ii)过去表现不反应未来业绩；(iii)本文中的任何分析、评级及建议为长期性质的(至少12个月)，且与有关证券或公司可能出现的表现的短期评估无关联。在任何情况下，未来实际业绩可能与本文所作的任何前瞻性声明存在重大分歧；(iv)未来回报不受保证，且本金可能受到损失；以及(v)汇率波动可能对本文提及的证券或相关工具的价值、价格或收益产生不利影响。应注意的是，本文仅覆盖此处特定的证券或公司，且不会延伸至此外的衍生工具，该等衍生工具的价值可能受到诸多因素的影响，且可能与相关证券的价值无关。该等工具的交易存在风险，并不适合所有投资者。尽管建银国际证券已采取合理的谨慎措施确保本文内容提及的事实属正确、而前瞻性声明、意见及预期均基于公正合理的假设上，建银国际证券不能对该等事实及假设作独立的复核，且建银国际证券概不对其准确性、完整性或正确性负责，亦不作任何陈述或保证(不论明示或默示)。除非特别声明，本文提及的证券价格均为当地市场收盘价及仅供参考而已。没有情况表明任何交易可以或可能依照上述价格进行，且任何价格并不须反映建银国际证券的内部账簿及记录或理论性模型基础的估值，且可能基于某些假设。不同假设可能导致显著不同的结果。任何此处归于第三方的声明均代表了建银国际对由该第三方公开或通过认购服务提供的数据、信息以及/或意见的阐释，且此用途及阐释未被第三方审阅或核准。除获得所涉及到的第三方书面同意外，禁止以任何形式复制及分发该等第三方的资料内容。收件人须对本文所载之信息的相关性、准确性及足够性作其各自的判断，并在认为有需要或适当时就此作出独立调查。收件人如对本文内容有任何疑问，应征求独立法律、财务、会计、商业、投资和/或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限。 使用超链接至本文提及的其它网站或资源(如有)的风险由使用者自负。这些链接仅以方便和提供信息为目的，且该等网站内容或资源不构成本文的一部分。该等网站提供的内容、精确性、意见以及其它链接未经过建银国际证券的调查、核实、监测或核准。建银国际证券明确拒绝为该等网站出现的信息承担任何责任，且不对其完整性、准确性、适当性、可用性及安全性作任何担保、陈述及保证(不论明示或默示)。在进行任何线上或线下访问或与这些第三方进行交易前，使用者須对该等网站全权负责查询、调查和作风险评估。使用者对自身通过或在该等网站上进行的活动自负风险。建银国际证券对使用者可能转发或被要求通过该等网站向第三方提供的任何信息的安全性不做担保。使用者已被认为不可不撤销地放弃就访问或在该等网站上进行互动所造成的损失向建银国际证券索赔。 与在不同时间或在不同市场环境下覆盖的其它证券相比，建银国际根据要求可能向个别客户提供专注于特定证券前景的专门的研究产品或服务。虽然在此情况下表达的观点可能不总是与分析师出版的研究报告中的长期观点一致，但建银国际证券有防止选择性披露的程序，并在观点改变时向相关读者更新。建银国际证券亦有辨别和管理与研究业务及服务有关联的潜在利益冲突的程序，亦有中国墙的程序确保任何机密及/或价格敏感信息可被恰当处理。建银国际证券将尽力遵守这方面的相关法律和法规。但是，收件者亦应注意中国建设银行、建银国际证券及其附属机构以及/或其高级职员、董事及雇员可能会与本文所提及的证券发行人进行业务往来，包括投行业务或直接投资业务，或不时自行及／或代表其客户持有该等证券(或在任何相关的投资中)的权益(和/或迟后增加或处置)。因此，投资者应注意建银国际证券可能存在影响本文客观性的利益冲突，而建银国际证券将不会因此而负上任何责任。此外，本文所载信息可能与建银国际证券关联人士，或中国建设银行的其它成员，或建银国际控股集团公司发表的意见不同或相反。本文中所提及的产品、投资、证券、金融工具或行业板块，仅为建银国际的机构和专业客户所提供，本文不应提供给零售客户。 如任何司法管辖权区的法例或条例禁止或限制建银国际证券向您提供本文，您并非本文的目标发送对象。在读阅本文前，您应确认建银国际证券根据有关法例和条例可向您提供有关投资的研究资料，且您被允许并有资格接收和阅读本文。尤其本文只可分发予依据美国证券法许可建银国际证券分发的指定美国人士，但不能以其它方式直接或间接分发或传送至美国或任何其他美国人士。任何本文接收者中的美国人士(根据美国《交易法》或1986年《美国国内税收法(修订）》的定义)，如希望根据此处提供的信息进行任何证券买卖或相关金融工具的交易，则此类交易仅限转交与，且仅应通过建银国际海外(美国)公司进行。除非根据适用法律，本文同样不能直接或间接分发或传送至日本和加拿大，及中国境内的公众人士(就本文而言，不包括香港、澳门及台湾)。严禁以任何方式擅自将本研究报告的全部或任何部分再复制或分发予任何人士，建银国际证券对第三方再分发本研究报告的行为概不承担任何责任。若本文已经通过电子途径，如电子邮件分发，那该途径并非保证安全或无误，因为信息可能被拦截、损坏、丢失、破坏、迟达或不完整，或包含病毒。因此，建银国际证券对电子传送对本文可能产生的任何错误，或内容遗漏不负责任。本文中所载的披露由建银国际证券编制，应按香港法律管辖及解释。 在新加坡的分发:本文中的信息/研究由建银国际(新加坡)有限公司(建银国际新加坡)(公司注册号20153140