固定收益投资策略：转债市场研判及“十强转债”组合

投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 目录 2025年2月转债市场回顾01 2026年3月转债配置策略02 2026年3月“十强转债”组合03 2026年2月市场行情回顾 •2月股债行情回顾：权益市场震荡偏强，债市收益率与前月基本持平； •股市方面，2月权益市场震荡偏强，节前资金呈现一定避险特征，前期积累涨幅较高的周期资源、科技板块调整较多，节后两个交易日A股持续迎来“开门红”，连续两日市场超百股涨停，截至2月25日沪指收于4147.2，全月涨0.71%。结构上，在政策支持及产品涨价等推动下，建材（+10.37%）板块月内表现居首，受AI算力快速发展带动电力需求大增、国家电网明确“十五五”固定资产投资相较“十四五”增长40%等因素影响，电力设备（+6.04%）板块表现靠前；此外，国防军工（+5.69%）、机械设备（+5.54%）等板块表现较好，传媒（-4.17%）、商贸零售（-3.13%）、农林牧渔（-2.13%）、非银金融（-2.00%）等板块跌幅靠前； •债市方面，多空因素交织下债市总体震荡，央行1月购债规模超预期、地方债发行平稳、央行跨节流动性呵护、机构持券过节需求提升等对债市形成利好，但月初商品及权益市场剧烈波动、市场呈现一定流动性压力，节后市场风险偏好提升等抑制债市情绪；10年期国债利率2月25日收于1.816%，较上月末上行0.46bp。 •2月转债行情回顾：多数平价区间转债估值抬升，市场看涨情绪浓厚； •2月转债市场整体表现强势，节前最后一个交易日在权益市场调整幅度较大情况下，可转债ETF现5.79亿元净申购，且估值小幅抬升；月内出台再融资新规，转债发行端有所放松。本月鸿路等4只转债公告下修，和上月持平，另有百润等提议下修；月内共9只转债公告强赎，较前月减少4只，强赎比例为9/26，比前月有所下降；2月25日中证转债指数收于532.4点，涨2.09%； •截至2月25日，转债算数平均平价124.84元，较上月+1.99%，价格中位数144.14元，较上月末+2.95%，为23年以来100%分位数位置；[90,125)平价区间平均转股溢价率36.09%，较上月末+3.15%，位于2023年来100%分位数；平均纯债溢价率为37.85%，位于23年以来100%分位数；偏债型平均YTM为-5.79%；日均成交额766.62亿，较上月明显下降； •个券层面，个券收涨/跌数量280/89，除月内上市新券外，涨幅居前的为洁美（电子载带）、百川转2（精细化工）、大中（锂矿）、永吉（AI视频）、严牌（过滤材料）转债；信服、松霖、新致、鼎捷、盟升转债跌幅靠前，多为临近强赎或已公告强赎的品种。 2月转债涨跌幅及平价分布变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 当前转债市场估值情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2026年3月转债市场研判与配置策略 转债分歧加剧，预计资产夏普下降，主线板块“去伪存真”，关注前期滞涨且有业绩支撑的细分方向： 股市层面看，开年后结构性货币政策出台、上海放开房地产管控，优于此前平稳节制的政策预期，有益于权益市场风险偏好维持较高水平；从过往季节效应来看，春节-两会期间小盘胜率极高，而两会后股市走向与业绩相关性逐步提升；春躁期间科技+资源品板块中涨价链超额明显，随着1-2月经济数据陆续出炉，预计3-4月将成为市场进一步验证涨价和业绩的重要窗口，主线板块面临“去伪存真”，前期滞涨且有当期业绩的板块更占优； 转债层面看，春节后转债市场分歧加大，25、26日出现高价高溢价标的溢价率大幅压缩；部分投资者忧虑春季行情从持续时间上看将逐步接近尾声，按照我们此前判断（转债极化估值的持续性取决于股市预期），预计3月转债波动（尤其溢价率波动）将进一步加大，需认识到本阶段转债择券与选正股存在明显差异，多数权益主线相关核心标的在30%+转股溢价率情况下，预计转债夏普比率不佳，并非当下组合配置的最佳选择；择券需逐个梳理上涨逻辑，兼顾转债可选标的的价格与溢价率进行筛选： •北美缺电背景下【燃气轮机订单高企、功率半导体/硅片/载带等电子产业链上下游涨价、液冷景气度提升】等主线相关转债基本全部高价高溢价，且多个标的接近触发赎回，在转债市场分歧已现的当下，转债波动或阶段性大于正股，赔率有限；部分标的即将进入转股期，如若大股东减持叠加市场回调，转债估值明显压缩，则再予增配； •AI主线考虑配置前期相对滞涨且有业绩支撑的发散领域，如算力租赁（Seedance及AICoding普及带动Token消耗指数级增长，国内算力紧缺，海外云厂商提价）、储能（北美数据中心驱动海外储能高回报率，国内容量电价政策推动储能IRR提升，天气转暖北方开工上行，3月产业链排产改善，电池材料涨价频现）、具身智能（机器人协同力和控制力增强，行业产业化加速）及自动驾驶（中美法规政策及产业链均有积极进展）；•全球提升资源品战略储备+美元趋势下行大背景之下，关注聚酯产业链（受益于人民币升值带来的原油成本下降，及行业反内卷初见成效产品价格企稳回升）、工程机械（欧美及亚非拉地区需求旺盛，国内主机厂市占率提升）、资源品及矿山服务（商品价格上涨矿企盈利空间扩大，但转债供给相对稀少，警惕相关标的估值溢价压缩）；•此外可关注创新药产业链（2026年1月BD活跃且向早期研发转移，里程碑和首付款推动药企BD与利润双击，资金支持研发意愿提升）、两轮车（25Q1以旧换新高基数，新国标车型升级购车意愿有望回暖，26Q1或为业绩低点）、地产链后周期（或受益于上海放开限购政策、城市更新）；•若权益市场转跌，资金回补前期跌幅较大的防御板块，参考以往经验，权益转跌初期转债全市场平价估值齐跌，之后高评级相对低价的底仓品种率先企稳，推荐以降仓作为应对，之后可关注前期调整较多的银行（工行等股息率重回4%+）、电力（煤电标杆价格企稳）等防御板块； “十强转债”组合基本信息 •综合市场观点、正股估值、转债价格、溢价率、余额等，2026年3月“十强转债”组合如下： “十强转债”-兴业转债（113052.SH） •兴业银行（601166.SH）-股息率重回6%，配置价值凸显 •经营稳健，息差韧劲强：公司2024年营收同比增长0.7%，净息差1.82%，降幅收窄，资产质量稳定，不良率1.07%，拨备覆盖率237.78%，房地产领域不良率虽有上升，但已采取多项措施化解，整体资产质量向好；此外积极发展绿色金融，2025年绿色金融余额目标翻番，科技、普惠、汽车、能源、园区金融等五大新赛道高速增长； •投行+财富管理为增长引擎：2024年大投行FPA余额4.53万亿元，债券承销、并购融资、银团贷款等领域市场份额居前；财富管理方面，兴业银行零售客户数超1亿，AUM近年复合增速高达17%，理财产品市占率行业领先，非息收入占比超30%，财富管理成为利润新引擎； •股息率重回6%，PB显著低于龙头：公司2024年度分红总额达224.32亿元，当前股息率（TTM）已回到6%+；此外公司当前PB仅0.49x，与龙头招商银行0.91x、工商银行0.69x均有明显差距，随着公司经营质量提升，PB有望向龙头靠近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-兴业转债（113052.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-广核转债（127110.SZ） •中国广核（003816.SZ）-国内连续三年核电高核准，景气+防御属性进可攻退可守 •能源转型刚需下，政策红利持续释放：核电以“高稳定性+零碳排放”成为电网基荷电源的核心选择，随着AI数据中心、新能源汽车等用电需求激增，核电的长期需求确定性显著；当前国内核电机组审批进入常态化，2025年国务院常务会议核准10台新核电机组，中国广核独占4台，未来装机规模有望持续增长； •装机规模与市场份额领先，技术壁垒深厚：截至2024年底，中国广核管理28台在运核电机组，总装机容量31,798兆瓦，占全国核电总装机的45.02%；2024年上网电量2,272.84亿千瓦时，占全国核电上网电量的54.38%；公司主导的“华龙一号”是全球最成熟的三代核电技术之一，国产化率达95%，全球在建/在运机组达33台，技术优势带来成本控制能力和抗周期能力； •估值具有安全边际：当前公司PE（TTM）20.4x，低于电力行业平均21.4x，PB（LF）1.58x，处于历史60%分位数，具备较好安全边际； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-广核转债（127110.SZ） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-亿纬转债（123254.SH） •亿纬锂能（300014.SZ）-储能需求旺盛，当前估值处于历史低位 •储能系统IRR提升，国内招标高景气：国家能源局指出将研究健全调节性资源价格机制，通过超长期特别国债，对符合条件的新型储能改造等调节能力项目给予资金支持，甘肃、安徽等省份通过容量电价、保供补贴等方式提升储能项目的IRR；此外，随着136号文落地，光伏等不稳定能源拉大电价峰谷价差，亦有利于储能系统IRR提升；目前需求侧来看，三季度储能系统招标价格回暖，行业产能利用率上行；公司是全球首家实现600Ah+储能电池量产的企业，2025年上半年储能电池出货量位列全球第二，Q3储能电池出货19.7GWh，同比+33%； 图20：正股PE（倍）•动力电池配套新能源及商用车，出货量快速增长：公司动力电池服务于新能源乘用车、商用车、工程机械等领域，其中乘用车客户包括小鹏、零跑等新势力及BMW、奔驰等国际品牌，商用车配套三一重卡、吉利远程、东风等，受益于商用车市场景气与乘用车客户销量增长，2025Q3公司动力电池出货13.1GWh，同比+83%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-亿纬转债（123254.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-天奈转债（118005.SH） •天奈科技（688116.SH）-碳纳米管导电剂龙头，拓展机器人电子皮肤等新兴领域应用 •公司是国内碳纳米管导电浆料龙头：碳纳米管导电剂主要添加于锂电池的正负极，能够提高电池的导电性能，提高电池能量密度、循环寿命和充电速率；公司2023年占中国碳纳米管导电浆料市场份额46.7%，目前第四代产品逐步推向市场，引领行业技术迭代； •碳纳米管在未来电池未来技术路径中或扮演更重要作用：GGII预计2027年中国锂电池出货量将接近2TWh，带动对碳纳米管及其复合产品出货量达到31万吨，除了新能源汽车和储能行业拉动电池行业需求增长外，从技术发展路径看，固态电池需