固定收益投资策略：转债市场研判及“十强转债”组合

投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 联系人：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn 目录 2024年11月转债市场回顾01 2024年12月转债配置策略02 2024年12月“十强转债”组合03 2024年11月市场行情回顾 •11月股债行情回顾：外围扰动频繁，股市震荡为主，债市利率有所下行； •股市方面，月初市场交投情绪活跃，股市迅速上行，此后受美国大选、美元指数走强、地缘政治等多因素影响，市场出现一定回调，截至11月28日沪指收于3295.70，全月涨0.9%；本月申万一级行业多数收涨，其中有色金属（-3.44%）、美容护理（-2.39%）、钢铁（-2.16%）跌幅最大，传媒（+11.05%）、计算机（+8.29%）、轻工制造（+7.65%）涨幅突出；•债市方面，受10月金融数据偏弱、权益市场回调影响，本月债市震荡走强，利率有所下行，10年期国债利率11月27日收于2.055%，较上月末2.148%下行9.23bp；30年国债利率收于2.250%，较上月末2.335%下行8.5bp；信用债利率下行、信用利差收窄； •11月转债行情回顾：转债行情整体上行，公告强赎个券明显增多； •11月以来，转债市场整体上行，大多数个券上涨。随着外围扰动因素增多以及部分获利资金止盈，权益市场出现一定回调，转债市场抗跌性显现，整体小幅上涨。此外，本月公告强赎个券22只，较10月的6只大幅增加。目前，转债价格跌破面值27只，价格跌破90元支数占比0.94%，数量较上月有所下降；全月来看，中证转债指数收于404.8点，涨1.73%； •11月转债算数平均平价94.4元，较上月+0.79%，位于历史45%分位数；价格中位数115.20元，较上月末+0.85%，平均转股溢价率及个别平价区间平均转股溢价率有所上升；平均纯债溢价率为+9.14%，位于历史较低水平区间；偏债型平均YTM位于历史82%分位数；日成交额小幅下降，维持在750亿左右；•个券层面，大多数可转债上涨，个券收涨/跌数量399/132，其中涨幅居前个券行业主要集中于电力设备（洛凯、欧通、利元等）和电子（瀛通、联得等），此外拓斯（工业机器人）、科达（高性能服务器）等涨幅靠前；跌幅较大的包括溢利、泰瑞、捷捷等； 11月转债涨跌幅及平价分布变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 当前转债市场估值情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年12月转债市场研判与配置策略 权益指数持续拉锯，转债应重视低价带来的低回撤保护，对优质品种可适当放宽溢价率要求： •11月权益指数虽然小幅收涨，但过程中波动幅度不小，月内上证指数最大回撤超过8%，科创50回撤接近13%；展望后市，春节临近北方地区制造业企业率先停工停产，开春前经济数据难以全面转暖，决定市场走向及大小盘风格的或仍是增量资金的属性与对市场的参与程度、增量政策的力度与出台进度；在此情况下，市场上涨难以一帆风顺，尤其中小盘股票振幅预计维持高位；近期中低价转债（105-115元）在下跌中表现出较强抗跌性，在市场难以形成较强上涨趋势时，仍应重视低价带来的低回撤保护； •11月底债市快涨，十年期国债利率创下新低，虽然做多理由仍存（美联储12月降息若落地进一步打开我国货币宽松空间、经济数据表现疲软、理财自建估值降低负债端波动有利于市场风险偏好提升、广谱利率下行有助于化债推进等），但是相对月初而言性价比已降低，而转债目前估值仍处于中性水平，对债市资金而言有一定吸引力； •综合来看，在赎回条款、上涨持续性较差、市场不肯给溢价的背景下，转债赚钱空间有限，建议以【105-115】元买【120-125】元卖的策略思路，考虑到下修后转股案例增加对其余发行人的示范作用及正股波动率回归上行均有利于转债高溢价率消化，对于低价的优质公司可适当放宽溢价率要求，根据市场活跃资金属性，动态调整持仓板块配比： •若宽基指数份额快速增长则增配指数成份品种，如A500指数基金建仓带动正股表现，或转债ETF份额增长带来转债权重品种资金流入； •破净国央企提出市值管理制度及具体落地，比如推出股权激励计划、回购计划、资产注入、增强投资者交流等，高股息标的更佳；•光伏组件、生猪养殖、涤纶长丝、钢铁等大余额转债密集行业落后产能出清或联合限产带来的产品价格企稳、头部企业盈利修复；•新能源产业中竞争格局较好/中小产能完成出清/具有成长性的细分领域，如激光加工设备、锂电池负极添加剂等；•估值与机构配置比例处于历史低位的生物医药，其中创新药或受益于美联储降息下药企融资成本下降，医疗器械板块或受益于医疗设备以旧换新； •若全市场成交量回升、银证转债及融资融券等数据显示居民参与热情回暖，则增配券商及小盘题材品种，多次展现出弹性的板块包括低空经济、AI手机（尤其已调整较多的苹果手机产业链）、人形机器人、算力基础设施、半导体材料及设备等； “十强转债”组合基本信息 •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2024年12月“十强转债”组合如下： “十强转债”-奕瑞转债(118025.SH） •奕瑞科技（688301.SH）-全球数字化X线探测器生产领军者，积极探索全产业链技术发展 •探测器国内龙头稳健增长：公司平板探测器主要应用在医学诊断与治疗（放疗、乳腺、齿科、胃肠等领域）、工业检测、安全检查等多个领域；公司拥有强劲的技术研发实力，依靠产业链本土化带来的降本增效，在各项性能达到领先水平的背景下售价较海外厂商更具性价比，且拥有有较多技术储备，支撑公司不断突破大客户，业绩持续增长近年来公司发展势头迅猛，销售数量由2019年的1.13万台增至2023年的10万+台，在全球市占率保持稳步提升态势，为中国厂商中市占率第一名； •核心零部件收入翻倍增长：2023年公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模近1亿元，同比实现翻倍以上增长；此外三款微焦点封闭式射线管进入量产，打破海外垄断； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-奕瑞转债(118025.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-博23转债(113069.SH） •博威合金（601137.SH）-特殊合金材料量利齐升，高速连接器供货量稳步提升 •新材料业务产品结构优化，储备客户拓展顺利：国内新兴制造业对特殊合金等高端现金材料综合性能提出更高要求，公司为国内特殊合金材料行业引领者，产品覆盖17个合金系列，前期储备的新能源汽车、半导体和人工智能客户销量大幅增长，净利润大幅提升； •海外电池片产能投产在即，电站建设加速：公司越南3GW TopCon电池片扩产项目即将进入安装调试阶段，计划在美国投资建设2GW TopCon电池片及组件扩产项目，以更好服务美国客户；美国客户电站建设速度加快，组件产能明年投产；越南电池片项目预计年底达产；； •业绩稳步增长，利润率逐渐提升：公司前三季度营收达到145.89亿元（YOY+16.48%），归母净利润10.98亿元（+33.19%），新材料销售量同比+26.13%，合金带材销量同比+54.36%，年产5万吨接近达产，全年经营目标完成可能性较大； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-博23转债(113069.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-保隆转债(113692.SH） •保隆科技（603197.SH）-国产TPMS龙头，空气悬架、传感器等新业务增长迅速 •空气悬架业务持续放量，成长空间巨大：受益于空气悬架在国内中高端车型逐步逐步普及、公司已有客户车型销量表现亮眼，公司空气悬架业务持续放量，前三季度实现收入6.28亿元（YOY+29%）；公司目前获得比亚迪、理想、赛力斯、小米等多家客户重点十余车型定点，预计全生命周期订单规模超过百亿，2025年公司空气悬架业务可实现高速增长；随着空悬产品逐步渗透中等价位车型，公司业务天花板提高； •传感器业务高增，智驾布局完善：随着汽车电子化程度不断提高，公司传感器业务高速发展，持续贡献增量；智驾板块方面，公司毫米波雷达、超声波雷达、以及域控制器等产品布局完善，与比亚迪等汽车厂商供货关系稳定，前三季度实现收入1.8亿元； •TPMS传统业务稳健：公司TPMS业务稳步增长，国内市场占有率稳步提升，北美后装市场在替换需求支撑下稳健增长。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-保隆转债(113692.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-山路转债（127083.SZ） •山东路桥（000498.SZ）-高市占率区域基建龙头，海外项目占比提升 •高市占率区域基建龙头，业务经验丰富：公司为原山东省交通工程总公司基础上改制组建的国有独资大型企业，具有多年路桥项目承揽、施工的业务经验，具备科研、设计、施工、养护、投融资等完善的业务体系和管理体系，是全领域、全产业链的工程建设服务商； •营收规模保持增长，省内交通基建仍具备广阔空间：2023年公司实现营业收入730.24亿元，同比增长3.29%；根据山东省规划，计划到2035年，全面形成“四横五纵”综合交通大通道，“十四五”阶段铁路和高铁建设有望稳健增长，省内交通基建仍具备广阔空间； •海外项目占比提升：2023年海外项目占比从此前5%提升至7%，2024年有望提升至10%+，从跟随中铁建等大型央企出海发展至既有项目的二次经营开发及独立中标项目，营收增长空间打开，包括孟加拉首都机场绕城高速、摩洛哥高铁项目等； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-山路转债（127083.SZ） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-信服转债(123210.SZ） •深信服（300454.SZ）-网络安全领域龙头，有望受益于信创国产化及云计算市场快速增长 •公司为国内网络安全产品龙头，多项产品市占率全国第一：公司是国内网安产品头部供应商，可针对不同行业、场景提供整体解决方案，其中VPN、全网行为管理AC、应用交付AD、下一代防火墙AF、零信任等多项产品全国份额多年排名第一/第二； •信息系统自主创新进入深水区，公司充分受益于云计算市场增长：国内政企加大投资云服务投资，中国IaaS支出五年CAGR达到17.4%，在此过程中国产厂商技术能力不断提升，实现份额逐步扩大；公司不断升级优化产品及解决方案，云计算及IT基础设施业务领域产品中，桌面云终端产品市占率连续保持前三，超融合市场市占率17