投资策略·固定收益：2025年10月转债市场研判及“十强转债”组合

投资策略·固定收益国信宏观固收 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 目目录录 2025年9月转债市场回顾01 2025年10月转债配置策略02 2025年10月“十强转债”组合03 •9月股债行情回顾：权益市场总体震荡，债市利率上行； •股市方面，9月权益市场区间震荡，沪指全月围绕3800点左右波动，盘中最高接近3900，截至9月24日收于3853.6，全月跌0.56%。申万一级行业多数收跌，结构分化明显，或因短期涨幅较大、重要时点后部分资金存在止盈需求，军工（-8.77%）、非银金融（-6.74%）板块调整幅度靠前；银行板块（-4.22%）持续回落，美容护理、石油石化等板块表现也欠佳；《电力装备行业稳增长工作方案（2025—2026年）》推出、多家企业固态电池中试线陆续落地催化下，电力设备（+14.57%）行业涨幅居于首位，电子（+9.53%）、机械设备（+5.32%）等板块也在消费电子旺季来临、人形机器人催化不断等带动下表现较好。 •债市方面，沪指盘中再创新高，叠加基金费率新规与债基净赎回，债市收益率上行，在央行呵护资金面背景下，长端上行幅度更大，债市呈现“熊陡”格局。10年期国债利率9月24日收于1.902%，较月初上行7.65bp；30年国债利率收于2.250%，较月初上行13.36bp。 •9月转债行情回顾：价格估值变动幅度较小，偏股型转债估值小幅抬升； •9月转债市场随权益市场震荡，市场均价、价格中位数和前月基本持平，估值企稳后又有所回落，全月来看各平价区间估值变动幅度较小，偏股型转债估值小幅抬升。本月晶科、起帆等6只转债公告下修，较上月增加1只，另有永22等3只转债提议下修；月内共13只转债公告强赎，较前月接近减半；当前已无转债破面；9月24日中证转债指数收于476.8点，涨0.88%； •截至9月24日，转债算数平均平价118.30元，较上月-0.53%，价格中位数129.74元，较上月末-0.07%，变动幅度较小，均为23年以来几乎最高位置；[90,125)平价区间平均转股溢价率23.45%，位于2023年来62%分位数；平均纯债溢价率为23.11%，位于23年以来96%分位数，和上月基本持平；偏债型平均YTM为-4.02%；日均成交额806.22亿，较上月有所下降；•个券层面，个券收涨/跌数量252/169，涨幅居前的为胜蓝转02（电子连接器&新券）、凯众（汽车减震零部件&新券）、金威（辅酶Q10&新券）、景兴（机器人概念）、恒帅（机器人概念）转债，新券上市总体表现较好；海波、天路、惠城、博瑞等转债跌幅靠前； 99月月转转债债涨涨跌跌幅幅及及平平价价分分布布变变化化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 22002255年年1100月月转转债债市市场场研研判判与与配配置置策策略略 转债筹码消化接近尾声，等待产业催化推动新一轮权益主涨，根据资金属性和收益率需求（保盈利/做相对/搏弹性）建构择券思路： 9月受权益市场（尤其小微盘）调整赚钱效应预期走弱、转债ETF规模持续扩张数月后连续流出、中盘股性标的接连赎回等因素影响，转债振幅较大，前期累积的高估值有所压缩；临近国庆转债企稳反弹，价格修复最快、转债估值平价双击的主要是次新弹性品种（如恒帅、伟测、路维等）及基本面较好且不赎回的正股替代品种（如奥飞、睿创等），反映市场风偏保持高位，前期震荡为快速上涨后正常筹码消化，对后市仍可乐观；但因节前避险效应，且节后进入三季报披露期，资金加仓意愿不强，ETF份额亦无明显提升，月底转债估值提升幅度有限，空间未被透支； 展望后市，我们认为对市场情绪及风格有重大影响、能推动指数级别上涨的可能事件有：1.国产半导体设备/芯片制造/大模型实现重大突破，则半导体为核心的科创板块及产业链、AI应用领域估值提升；2.PPI数据改善/欧美再工业化带动工业金属需求/美联储继续预防性降息，则有色等资源品板块占优；3.光伏硅料、组件、生猪养殖等典型“反内卷”行业的产能收缩、库存消化方案成型，则创业板有望继续占优；此外，从季节性效应来看，消费电子、汽车零部件等领域正股估值锚逐步切换至2026年盈利预期，次年EPS增长明显的板块在四季度往往存在明显超额，三季报发布期可跟踪盈利预测调整情况； 转债层面看，当前市场估值仍处于绝对高位，价格中位数仍在2019年市场扩容后的“无人区”，资产整体赔率较差，后市平价估值均取决于权益市场走向；择券根据资金属性和收益率需求，从以下三条思路出发： •保盈利低回撤-配置低价“化债”+银行：绝对收益视角下，当前需降低对转债资产的期待，将个券持仓期限拉长；本轮调整后部分个券价格回到115元内，绝对收益资金可抓住配置窗口，选择高负债率、剩余期限3年内、现金/转债余额较低或集中到期债务规模较大的个券，博弈其“化债”促转股；此外，银行板块已调整至5月上涨前水平，当前股息水平有较好吸引力，转债层面有望受益于浦发到期后的被动资金流入； •做相对降波动-均衡配置各行业平衡型转债：有协议停工、过剩产能出清、涨价、招标数据改善等中期有望得到验证的逻辑加持，正股高波的115-135元平衡型品种，均衡配置资源品、化工、AI终端、AI应用、智驾、红利等板块相关个券，利用各板块之间的负相关性降低组合波动率，捕捉转债整体β同时赚取个券逻辑兑现的超额 •搏弹性赚超额-市场乐观情绪下对正股按照终局收入利润情形进行定价，故寻求弹性应配置市场高速增长或份额提升空间较大，近期业绩持续上调的算力（PCB、液冷、服务器、算力租赁等）、受益于大模型迭代的AI应用、创新药及CDMO、低空经济、人形机器人、智能驾驶相关领域个券； ““十十强强转转债债””组组合合基基本本信信息息 •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年10月“十强转债”组合如下： ““十十强强转转债债””--兴兴业业转转债债（（111133005522..SSHH）） •兴业银行（601166.SH）-股息率重回4.6%+，配置价值凸显 •经营稳健，息差韧劲强：公司2024年营收同比增长0.7%，净息差1.82%，降幅收窄，资产质量稳定，不良率1.07%，拨备覆盖率237.78%，房地产领域不良率虽有上升，但已采取多项措施化解，整体资产质量向好；此外积极发展绿色金融，2025年绿色金融余额目标翻番，科技、普惠、汽车、能源、园区金融等五大新赛道高速增长； •投行+财富管理为增长引擎：2024年大投行FPA余额4.53万亿元，债券承销、并购融资、银团贷款等领域市场份额居前；财富管理方面，兴业银行零售客户数超1亿，AUM近年复合增速高达17%，理财产品市占率行业领先，非息收入占比超30%，财富管理成为利润新引擎； •股息率重回4%+，PB显著低于龙头：公司2024年度分红总额达224.32亿元，按2025年8月28日收盘股价，股息率达4.7%，对于绝对收益资金而言配置价值凸显；公司当前PB为0.61x，处于上市银行中位数位置，随着公司经营质量提升，PB有望向龙头靠近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ““十十强强转转债债””--兴兴业业转转债债（（111133005522..SSHH）） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ““十十强强转转债债””--美美诺诺转转债债（（111133661188..SSHH）） •美诺华（603538.SH）- API、制剂、CDMO一体化布局，2025年业绩快速修复，大客户订单放量在即 •国内一流特色原料药供应商，制剂+CDMO业务快速发展：公司以CDMO、特色原料药、制剂一体化业务为主要发展核心，产品覆盖心血管、中枢神经、抗病毒、降血糖、胃肠消化道等治疗领域，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一； •自营制剂品种陆续落地，大客户合作不断深化：公司获批制剂批文不断增多，并已有多项产品中标及续标国家集采和省级集采；公司与欧洲大客户KRKA深度合作，并于2021年与客户默沙东签订十年期CDMO战略合作协议，有望承接持续订单和实现长期收益； •业绩快速修复，规模效应或渐体现：公司2025年上半年实现营收6.77亿元（+11.4%），归母净利润0.49亿元（+159.0%），毛利率31.42%（+2.94%）；Q2单季度营收4.01亿元（+16.2%），归母净利润0.28亿元（+468.3%），毛利率33.17%（同比+8.78%，环比+1.75%）； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ““十十强强转转债债””--美美诺诺转转债债（（111133661188..SSHH）） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ““十十强强转转债债””--奕奕瑞瑞转转债债((111188002255..SSHH）） •奕瑞科技（688301.SH）-全球数字化X线探测器生产领军者，积极探索全产业链技术发展 •探测器国内龙头稳健增长：公司平板探测器主要应用在医学诊断与治疗（放疗、乳腺、齿科、胃肠等领域）、工业检测、安全检查等多个领域；公司拥有强劲的技术研发实力，依靠产业链本土化带来的降本增效，在各项性能达到领先水平的背景下售价较海外厂商更具性价比，且拥有有较多技术储备，支撑公司不断突破大客户，业绩持续增长近年来公司发展势头迅猛，销售数量由2019年的1.13万台增至2024年的11.92万台，估算全球市占率达20.09%，为中国厂商中市占率第一名； •核心零部件收入翻倍增长：2024年公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件方面完成布局，实现收入1.26亿元，同比+45.49%，其中中高端CT高压发生器开始量产交付，三款微焦点封闭式射线管量产并完成更大功率研发，CT球管亦有部分产品即将量产出货； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ““十十强强转转债债””--奕奕瑞瑞转转债债((111188002255..SSHH）） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ““十十强强转转债债””--精精测测转转22（（112233117766..SSZZ）） •精测电子（300567.SZ）-国内平板显示检测设备龙头，积极切入半导体领域 •消费电子需求修复，公司受益于面板产线扩产：2024年全球面板行业回暖，2025年全球面板产能有望继续增产，尤其LCD高世代线和AMOLEDG6产线扩产，平板检测设备公司有望受益；公司产品已覆盖LCD、OLED等各类平板显示器件，能提供基于LTPS、IGZO等新型显示技术以及8K屏等高分辨率的平板显示检测系统，是行业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业； •半导体领域国产替代机遇推动业务扩张：中国已