固定收益投资策略：转债市场研判及“十强转债”组合

投资策略·固定收益国信宏观固收 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 目录 2025年8月转债市场回顾012025年9月转债配置策略022025年9月“十强转债”组合03 2025年8月市场行情回顾 •8月股债行情回顾：科技板块引领股市大涨，债市明显回调； •股市方面，8月权益市场持续上涨，沪指自3600点左右顺畅上行，最高逼近3900点，截至8月27日收于3800.3，全月涨6.36%。申万一级行业多数收涨，AI大模型不断发展、国内外云服务厂商大幅上调资本开支、鼓励采购国产芯片等催化下，通信（+26.47%）、电子（+19.13%）、计算机（+14.86%）等科技板块领涨，稀土价格上行、龙头企业业绩表现亮眼带动有色板块（+14.58%）表现较好；而市场风险偏好提升的环境下银行（-1.25%）成为全月唯一收跌的行业，前期涨幅较高的钢铁（+0.63%）、石油石化（+1.01%）、医药生物（+1.38%）因“反内卷”及创新药行情回落，表现也相对靠后。 •债市方面，8月上旬债市总体震荡，增值税新规、政治局会议通稿发布未对债市产生明显影响，但中旬以来股市持续大涨、股债跷跷板效应影响叠加税期资金面偏紧，10年期国债利率中枢明显抬升，8月27日收于1.799%，较月初上行9.44bp；30年国债利率收于2.070%，较月初上行1.21bp；而短端国债收益率小幅下行。 •8月转债行情回顾：平价估值双击，月末情绪有所回落； •8月转债市场总体实现平价和估值双击，但8月27日出现较大幅度调整，价格中位数单日下跌近4元，估值明显压缩；全月来看各平价区间估值均有所抬升。本月天23、金能等5只转债公告下修，较上月减少2只，另有起帆等3只转债提议下修；月内共26只转债公告强赎，较前月增长9只；当前转债仅有1只破面；8月27日中证转债指数收于476.9点，涨4.50%； •截至8月27日，转债算数平均平价118.25元，较上月+7.58%，价格中位数131.65元，较上月末+4.32%，均为23年以来几乎最高位置；[90,125)平价区间平均转股溢价率24.57%，位于2023年来73%分位数；平均纯债溢价率由上月末的18.96%继续抬升至23.74%，位于23年以来98%分位数；偏债型平均YTM为-4.65%；日均成交额915.43亿，较上月明显上升；•个券层面，个券收涨/跌数量404/40，涨幅居前的为东杰（机器人&控制权变更）、大元（液冷服务器概念）、欧通（数据中心电源）、中旗（光刻机概念）、银轮（机器人&液冷）转债；应急、设研、天路、药石等前期上涨较多的转债跌幅靠前； 8月转债涨跌幅及平价分布变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2025年9月转债市场研判与配置策略 加速上涨后震荡难免，资金流入下股市轻易不言顶，组合降波建议均衡配置科技+反内卷+红利 本轮上涨从4月7日汇金坚定加仓宽基ETF护盘开始，到5-6月保险等绝对收益资金在欠配压力下坚定买入红利资产，再到赚钱效应建立后居民财富流入，可以合理推断当前投资者盈利比例高于亏损比例，与2024年10月8日各类资金解套后，多头所面临的极大抛盘力量不同，本轮“慢牛”行情之下筹码分布更加均匀，市场很难急转直下。此外，目前也很难判断边际资金会在哪个时间点或者价位选择停止买入，以及是否会有降温手段（如重启转融通）。目前市场较为关注下月初关键节点，参考历史类似时间节点后股市表现，事件后一周内市场涨跌均有发生过；若左侧降仓且权益继续上涨，那么后续会很难找到买点，徒增交易成本，故确认右侧后再降仓是合理的选择。 转债方面，8月以来大量资金涌入固收+产品，两只转债ETF合计规模扩张超200亿元，各平价区间溢价率达到历史高位，尤其140元以上高价偏股型转债溢价率迅速抬升；目前各平价区间溢价率均已超过95%历史分位数，转债资产赔率已显著下降；绝对收益的角度，从历史市场调整的经验来看，115元低价品种最抗跌；另外可从转股诉求强/正股逻辑强/持有体验好来挖掘震荡期投资者惜售品种，详见报告《转债投资者该如何应对后续市场波动？》；从相对收益的角度，考虑到当前市场轮动速度加快，从组合降波且跟上指数的目标出发，建议从三条思路挖掘机会： •“反内卷”尤其利好转债资产，关注落后产能出清：转债作为再融资工具，龙头公司集中融资扩产后，容易形成行业产能过剩；本轮“反内卷”行动下部分行业龙头联合限产缩减供给，短期内调动下游补库需求，转债公司受益于产品价格回升及出货量增加，中长期来看政策引导落后产能出清，行业竞争格局改善，龙头盈利性增强；相关行业包括炼化、农药、瓶片、烯烃、长丝、硅料、原料药、生猪养殖等； •正股成长高波的偏股型转债：近期行情轮动加速，科技内部资金存在此消彼长，而转债收益不对称性的特征天然受益于波动率加大，优选偏股型正股低位品种，对正股的敏感度高且向上空间更大，关注业绩持续上调的算力（PCB、液冷、服务器、租赁等）、受益于大模型迭代的AI应用、招标改善的创新药及器械、选配率提升的智能驾驶汽零、芯片自主可控、人形机器人零部件、固态电池材料等方向； •经济“现实”改善前红利资产配置价值不减：7-8月牛市氛围下，以银行为首的红利资产经历显著调整，工商银行股息率重回4%上方；牛市氛围主要交易经济及物价上行“预期”，然而在经济“现实”改善前，利率仍处于绝对低位，保险等绝对收益机构资产荒压力下，对稳定分红派息的红利资产需求依旧；关注银行、水务、燃气等； “十强转债”组合基本信息 •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年9月“十强转债”组合如下： “十强转债”-兴业转债（113052.SH） •兴业银行（601166.SH）-股息率重回4.6%+，配置价值凸显 •经营稳健，息差韧劲强：公司2024年营收同比增长0.7%，净息差1.82%，降幅收窄，资产质量稳定，不良率1.07%，拨备覆盖率237.78%，房地产领域不良率虽有上升，但已采取多项措施化解，整体资产质量向好；此外积极发展绿色金融，2025年绿色金融余额目标翻番，科技、普惠、汽车、能源、园区金融等五大新赛道高速增长； •投行+财富管理为增长引擎：2024年大投行FPA余额4.53万亿元，债券承销、并购融资、银团贷款等领域市场份额居前；财富管理方面，兴业银行零售客户数超1亿，AUM近年复合增速高达17%，理财产品市占率行业领先，非息收入占比超30%，财富管理成为利润新引擎； •股息率重回4%+，PB显著低于龙头：公司2024年度分红总额达224.32亿元，按2025年8月28日收盘股价，股息率达4.7%，对于绝对收益资金而言配置价值凸显；公司当前PB为0.61x，处于上市银行中位数位置，随着公司经营质量提升，PB有望向龙头靠近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-兴业转债（113052.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-洪城转债（110077.SH） •洪城环境（600461.SH）-江西水务龙头经营稳定，持续高比例分红 •供水供气、固废/污水处理业务稳定，业务版图稳健扩张：公司为江西省内水务及城燃运营龙头，2024年公司自来水销售量4.16亿立方米，收入达到9.9亿元，同比+2.66%；污水处理量12.5亿立方米，收入2.5亿元，同比+4.24%；天然气销售、垃圾焚烧发电、热电联产等业务亦保持稳定；整体来看，公司2024年实现营业收入82.27亿元，同比+2.22%，归母净利润11.9亿元，同比+9.89%；公司致力于统筹推动上下游产业链联合发展，不断做大做强规模与版图；稳定的利润和现金产生能力是公司持续高比例分红的基石； •持续多年高比例分红，除息除权后转股价下调比例突出：2024年公司拟现金分红5.96亿元，占当期归母净利润的50.07%，过去三年累计分红比例占年均净利润149.51%，体现出公司对股东回报的高度重视；按照转债转股价调整规定，公司分红除息除权后转股价减去每股分红金额（2024年分红预案对应0.46元），转股价值将显著提升； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-洪城转债（110077.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-奕瑞转债(118025.SH） •奕瑞科技（688301.SH）-全球数字化X线探测器生产领军者，积极探索全产业链技术发展 •探测器国内龙头稳健增长：公司平板探测器主要应用在医学诊断与治疗（放疗、乳腺、齿科、胃肠等领域）、工业检测、安全检查等多个领域；公司拥有强劲的技术研发实力，依靠产业链本土化带来的降本增效，在各项性能达到领先水平的背景下售价较海外厂商更具性价比，且拥有有较多技术储备，支撑公司不断突破大客户，业绩持续增长近年来公司发展势头迅猛，销售数量由2019年的1.13万台增至2024年的11.92万台，估算全球市占率达20.09%，为中国厂商中市占率第一名； •核心零部件收入翻倍增长：2024年公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件方面完成布局，实现收入1.26亿元，同比+45.49%，其中中高端CT高压发生器开始量产交付，三款微焦点封闭式射线管量产并完成更大功率研发，CT球管亦有部分产品即将量产出货； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-奕瑞转债(118025.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-精测转2（123176.SZ） •精测电子（300567.SZ）-国内平板显示检测设备龙头，积极切入半导体领域 •消费电子需求修复，公司受益于面板产线扩产：2024年全球面板行业回暖，2025年全球面板产能有望继续增产，尤其LCD高世代线和AMOLEDG6产线扩产，平板检测设备公司有望受益；公司产品已覆盖LCD、OLED等各类平板显示器件，能提供基于LTPS、IGZO等新型显示技术以及8K屏等高分辨率的平板显示检测系统，是行业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业； •半导体领域国产替代机遇推动业务扩张：中国已连续5年为全球半导体设备最大市场，但目前半导体设备仍处于美日寡头垄断局面，其中光学量检测设备绝大部分来自于美国KLA公司；美国制裁禁令影响全球半导体前道检测设备巨头KLA在中国的业务开展，行业迎来国产替代加速期；公司半导体膜厚测量设备、应力测量设备、全自动晶圆缺陷复查设备、明场光学缺陷检测设备等方面积累了大量经验，并与中芯国际、华虹集团等客户建立良好合作关系，半导体检测业务有望进一步扩张； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-精测转2