投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券分析师:董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师:王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师:赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 联系人:吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cn 目录 2025年6月转债市场回顾01 2025年7月转债配置策略02 2025年7月“十强转债”组合03 2025年6月市场行情回顾 •6月股债行情回顾:中东局势缓和、多重主题催化下股市总体上涨,债市利率下行; •股市方面,6月权益市场震荡上涨,尤其下旬在中东局势缓和、以及稳定币、小米汽车、军贸等多项热点题材的催化之下,沪指再次站上3400点,截至6月27日沪指收于3424.2,全月涨1.85%。申万一级行业多数收涨,受产业订单预期向好拉动的通信(+12.21%)、电子(+7.02%)、计算机(+5.62%)等科技板块表现靠前,稳定币题材走强、长线资金配置需求支撑下非银金融(+7.80%)、银行(+3.33%)表现较好,全球地缘冲突复杂多变,有色金属(+7.62%)、国防军工(+5.76%)板块涨幅较高;而或受“618”大促结束、部分媒体舆论对食品饮料行业的影响,美容护理(-8.12%)、食品饮料(-6.22%)板块跌幅较大; •债市方面,6月资金面总体改善,央行提前公告买断式逆回购操作,维护资金面平稳的态度较为明确;5月工业企业利润、通胀及出口等数据表现疲弱利好债市,10年期国债利率月底收于1.646%,较月初下行3.02bp;30年国债利率收于1.850%,较月初下行4.5bp;短端国债收益率下行,信用利差小幅走扩; •6月转债行情回顾:转债平均平价升至近年高位,偏债型转债估值大幅抬升; •6月转债市场跟随权益市场上涨,光伏大盘品种明显修复。本月3只转债公告下修,较上月减少1只,另有财通、瑞达转债等多只个券提议下修;月内包括南银转债在内的7只转债公告强赎,较前月增长3只;转债发行提速,6月合计7只新券发行、恒帅转债上市;信用评级报告基本落地,转债仅有2只破面;6月27日中证转债指数收于442.1点,为近年新高,涨2.68%;•截至6月27日,转债算数平均平价103.14元,较上月+3.77%,位于23年以来98%分位数;价格中位数122.70元,较上月末+2.43%;[90,125)平价区间平均转股溢价率21.13%,位于2023年来48%分位数;平均纯债溢价率由上月末的12.27%大幅抬升至17.31%,位于23年以来67%分位数;偏债型平均YTM降至0以下;日均成交额630.97亿,较上月有所上升;•个券层面,个券收涨/跌数量411/54,涨幅居前的为恒帅(汽车清洗泵&新券)、欧通(数据中心电源)、锦鸡(H酸活性染料)、天阳(金融IT)、海泰(小米汽车概念)转债;跌幅靠前的为中旗(人造石材)、金丹(PLA概念&已公告强赎)、中宠转2(宠物食品); 6月转债涨跌幅及平价分布变化 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 当前转债市场估值情况 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 2025年7月转债市场研判与配置策略 转债位置不适合低价类策略,正股高波强势的平衡型品种最具性价比,若对回撤高要求应降仓而非转至低价: •6月末上证指数突破前期阻力线再次站上3400点,投资者对后市分歧明显加大。我们认为当前投资者不安感来源于两方面矛盾:1.短期快涨只能用(已多次被叙述的)长期逻辑解释:中长债持有者因票息太低转向高股息标的的长期逻辑在6月引发银行板块的快速上涨;2.股市方向与经济现实/预期不匹配:上证指数突破3400点,4月7日以来上涨10.6%,中小盘估值处于历史高位,然而5月工业企业利润同比-9.1%,且美国与其贸易伙伴谈判仍在进行,关税及全球贸易格局或将再次扰动我国外需,经济不确定性较高; •我们认为,资产荒与流动性宽松背景下对权益资产不必轻易言空;对于转债而言,随着平均平价提升,转债资产进入强股性弱债性区间,受益于6月末赚钱效应,转债市场仍有增量资金,平价估值均有一定抬升空间,但抗跌性已随价格抬升而相应减弱;展望后市,对于不同收益目标及回撤需求的投资者,建议采取不同操作思路,用“合适”的个券表达市场观点与策略: •若对权益市场观点相对积极且更看重相对收益,建议选择正股高波强势能迅速消耗溢价率的平衡型转债,或者高价低溢价且短期内不赎回的偏股型品种;若对回撤要求较高,或权益高度不报期望,建议降仓或换至低波行业(公用事业、环保、钢铁、建筑建材等)中大盘品种,对于下修博弈与双低等策略,建议等待下半年更好的价格出现再入场;•不看好下修落地尚待时日,且溢价率较高的低价品种的短期绝对或相对收益:下修博弈策略所需的持仓时间周期较长,与当前股市高波动快涨的行情特征不适配,且考虑到6月偏债型行情先行存在下修博弈价值的个券定价均超过115元,当前偏债型估值的历史分位数已显著高于偏股与平衡型,若行情转向,预计各价格带转债都会明显调整,当前高纯债溢价率的偏债型个券风险收益比不佳; •行业及个券配置方面: •底仓方面,金融板块上涨源于资金流入,较难判断行情的高度与持续性,受益于银行转债外溢资金流入的大盘高评级个券密集的生猪养殖、光伏板块同理;后续底仓配置建议从风险对冲的角度出发,利用不同个券之间的负相关性,分散配置以获得相对稳定的组合净值,构建思路参考前期报告《银行转债缩量后,转债底仓怎么配?》;•弹性方面,考虑到7月市场开始定价二季度业绩,建议关注:1.消费领域,受益于国补政策的家电、汽车零部件、两轮车等;2.科技领域,关注算力产业链中PCB及相关原材料、连接器,智能驾驶芯片及汽车传感器,人形机器人零部件等;3.政府投资拉动、Q2开工率提升的电网设备、海风等,以及海外需求高增的储能;4.创新药及部分量增价稳的化学制药; “十强转债”组合基本信息 •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等,2025年7月“十强转债”组合如下: “十强转债”-燃23转债(113067.SH) •深圳燃气(601139.SH)-管网布局11省57市,天然气销量逐年稳健增长 •立足深圳覆盖全国的燃气龙头:粤港澳大湾区高度重视绿色低碳发展,大力推进天然气发电、分布式能源等重点应用领域,清洁能源需求强劲;公司为较早实现跨区域经营的国有燃气上市公司之一,截至2024年末,公司已在广东、广西、江西等11省57市经营管道燃气项目,用户达到841万户,同比增加78万户,天然气供应量65.76亿立方米,同比增长5.06%;其中,城市燃气销售量35.14亿立方米,同比增长5.49%,其中大湾区13.73亿立方米,同比增长9.49%,其他地区21.41亿立方米,同比增长3.08%; •上游增产+顺价机制完善,平抑城燃公司利润波动:2024年全球LNG总产能达到4.63亿吨/年,天然气市场供需宽松,国际气价回落;2025年全球6个新项目有望投产,预计新增产能4450万吨/年,供给放量后LNG价格有望下降,降低公司成本;2024年公司全面加强价格管理工作,在江西等片区实现管道燃气价格上下游联动,随联动程序简化,更多地区实现上下游价格联动变化后,城燃公司利润率波动有望降低; 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-燃23转债(113067.SH) 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-洪城转债(110077.SH) •洪城环境(600461.SH)-江西水务龙头经营稳定,持续高比例分红 •供水供气、固废/污水处理业务稳定,业务版图稳健扩张:公司为江西省内水务及城燃运营龙头,2024年公司自来水销售量4.16亿立方米,收入达到9.9亿元,同比+2.66%;污水处理量12.5亿立方米,收入2.5亿元,同比+4.24%;天然气销售、垃圾焚烧发电、热电联产等业务亦保持稳定;整体来看,公司2024年实现营业收入82.27亿元,同比+2.22%,归母净利润11.9亿元,同比+9.89%;公司致力于统筹推动上下游产业链联合发展,不断做大做强规模与版图;稳定的利润和现金产生能力是公司持续高比例分红的基石; •持续多年高比例分红,除息除权后转股价下调比例突出:2024年公司拟现金分红5.96亿元,占当期归母净利润的50.07%,过去三年累计分红比例占年均净利润149.51%,体现出公司对股东回报的高度重视;按照转债转股价调整规定,公司分红除息除权后转股价减去每股分红金额(2024年分红预案对应0.46元),转股价值将显著提升; 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-洪城转债(110077.SH) 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-韦尔转债(113616.SH) •豪威集团(603501.SH)-CIS产品高端机型及汽车市场放量,业绩持续多季度增长 •消费电子需求复苏,公司产品市场导入顺利:公司是全球十大Fabless半导体公司之一,主要提供图像传感器、触控与显示及模拟解决方案,产品广泛应用于智能手机、汽车电子、安防及医疗成像等领域;2023下半年起消费电子市场需求复苏,同时公司积极推进产品结构优化,消费电子方面5000万像素及以上图像传感器新品在端智能手机市场导入,占营收比例(含6400万像素、一亿像素产品)超过60%; •受益于智驾平权趋势,公司汽车电子板块量利齐增:汽车搭载摄像头数量快速增加,应用领域从倒车雷达影像、行车记录仪延申至电子后视镜、360度全景成像、线路检测、障碍物检测等;公司与国际领先的汽车视觉技术公司合作,为后视摄像头、360环视系统和电子后视镜提供高性价比高质量图像解决方案,2024年汽车图像传感器业务收入已提升至59.05亿元(YOY+29.85%); •净利润逐季增长:公司2024年实现归母净利润33.23亿元,同比+498%,2025年Q1传统淡季仍实现净利润8.66亿元,同比+55%; 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-韦尔转债(113616.SH) 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-精测转2(123176.SZ) •精测电子(300567.SZ)-国内平板显示检测设备龙头,积极切入半导体领域 •消费电子需求修复,公司受益于面板产线扩产:2024年全球面板行业回暖,2025年全球面板产能有望继续增产,尤其LCD高世代线和AMOLED G6产线扩产,平板检测设备公司有望受益;公司产品已覆盖LCD、OLED等各类平板显示器件,能提供基于LTPS、IGZO等新型显示技术以及8K屏等高分辨率的平板显示检测系统,是行业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业; •半导体领域国产替代机遇推动业务扩张:中国已连续5年为全球半导体设备最大市场,但目前半导体设备仍处于