固定收益投资策略：转债市场研判及“十强转债”组合

投资策略·固定收益 国信宏观固收 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 目录 2025年1月转债市场回顾01 2026年2月转债配置策略02 2026年2月“十强转债”组合03 2026年1月市场行情回顾 •1月股债行情回顾：权益市场“开门红”，债市收益率先上后下； •股市方面，1月权益市场在元旦假期后快速上涨，中下旬依旧震荡偏强，全市场日成交额维持高位，截至1月27日沪指收于4139.9，全月涨4.31%。结构上，在地缘政治冲突政治持续、美元走弱、供需结构性失衡等因素下，黄金、白银等贵金属持续走强，有色金属（+23.48%）板块表现靠前；AI商业化落地加速下AI应用板块表现亮眼，传媒（+16.18%）板块也收得较高涨幅；此外，电子（+13.33%）、基础化工（+12.48%）等板块表现较好，银行（-7.11%）、农林牧渔（-3.03%）、食品饮料（-2.73%）等红利及消费板块跌幅靠前。 •债市方面，开年权益市场、商品市场表现强势压制债市多头情绪，债市收益率上行；月内公布的经济数据显示基本面仍阶段性承压，且监管有意引导股市降温、中央汇金持续大规模减持宽基ETF一定程度修复债市情绪；10年期国债利率1月27日收于1.831%，较上月末下行1.62bp。 •1月转债行情回顾：平价估值双击，中证转债指数再创新高； •1月转债市场随权益市场上涨，且在配置力量的支撑下转债估值也同步抬升，转债ETF连续多日呈现净流入态势。本月万孚等4只转债公告下修，较上月减少1只，另有龙大、宏川、美诺转债提议下修；月内共13只转债公告强赎，较前月增加3只，强赎比例为13/26，和前月10/20持平；1月27日中证转债指数收于529.0点，涨7.53%； •截至1月27日，转债算数平均平价125.34元，较上月+9.65%，价格中位数141.05元，较上月末+5.78%，为23年以来100%分位数位置；[90,125)平价区间平均转股溢价率34.90%，较上月末+4.98%，位于2023年来100%分位数；平均纯债溢价率为37.24%，位于23年以来100%分位数；偏债型平均YTM为-5.32%；日均成交额938.63亿，较上月大幅提升；•个券层面，个券收涨/跌数量352/25，除月内上市新券外，涨幅居前的为嘉美（控制权变更）、精测转2（半导体）、鼎捷（AI应用）、天准（机器视觉）、华医（半导体洁净室）转债；临近强赎或已公告强赎品种调整较多，惠城、天箭、天创、神通、赛龙等转债跌幅靠前。 1月转债涨跌幅及平价分布变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 当前转债市场估值情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2026年2月转债市场研判与配置策略 为多种市场走势预备应对方案，进攻关注成长中低位板块补涨，防御建议配置电力及银行： 1月小盘成长风格明显跑赢大盘价值，资源类板块大幅上涨；目前中证2000市盈率（TTM）达到169.04x，处于10年以来99.21%分位点，而A500指数市盈率仅17.38x，处于10年以来89.24%分位点，随着业绩释放消化估值，向上仍有空间； 1月转债受与市场风格契合度较高、赚钱效应增强资金流入的推动，各平价区间溢价率均触及100%分位值；我们认为，后市的不确定性反而助推了当前的极致定价：二季度内部进入反内卷效果和内需韧性的验证阶段，而美国中期选举后，海外地缘政治恐再起波澜，故投资者倾向于抓住当前地缘缓和+经济数据真空期获取尽量高的收益，导致当前估值出现极化现象：新券上市首日无一例外收于157.3元的最高值，公告不赎回的个券溢价率拉升至以往次新券才能享有的定价（40%+），部分正股为热点题材但转债溢价率超过70%的品种亦能跟随市场上涨；展望后市，极化估值的持续性将取决于权益市场走向，我们对权益市场可能出现的走势做出三种猜想，并制定相应的转债应对方案： 1.（概率较大）春躁行情延续，上证指数突破4200，市场风格上小盘切大盘，权益市场边际增量资金从前期的私募量化、游资等为主导切换为高息时代居民定期存款陆续到期后，经由理财、保险产品进入权益市场，而机构定价权提升将带来基本面因子的定价作用增强；此种情形下，小盘走弱或对转债情绪或有短期扰动，而个券的业绩和估值水位为最佳保护，建议在成长科技板块优选相对滞涨、估值有提升空间的电池、汽车/机器人/智能驾驶、端侧AI、创新药/CDMO等板块相关个券； 2.（概率其次）宽基指数延续1月的震荡态势，小盘风格继续占优，题材轮动速度加快，建议在热门赛道聚焦不赎回且业绩兑现度较高的核心标的，关注商业航天、AIDC方向燃气轮机/液冷、半导体设备与材料（国产产品实现份额突破，长鑫长存IPO后投入资本开支等催化）、功率半导体（数据中心、新能源汽车、充电桩变压需求激增，带动功率器件量价齐升）、封测和硅片等可能涨价环节、反内卷与周期共振的化工（瓶片&长丝协议减产需求转暖）； 3.（概率较小）权益市场转跌，资金回补前期跌幅较大的防御板块，参考以往经验，权益转跌初期转债全市场平价估值齐跌，之后高评级相对低价的底仓品种率先企稳，推荐以降仓作为应对，之后可关注前期调整较多的银行、电力、生猪养殖等防御板块； 此外，若账户可配置股票，建议关注剩余期限1.5年以内有较大转股可能性转债的正股，发行人有动力释放业绩利好，推动股价上涨以促进转债转股，曾下修过转股价（显示出较强的转股意愿）的公司更佳； “十强转债”组合基本信息 •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2026年2月“十强转债”组合如下： “十强转债”-兴业转债（113052.SH） •兴业银行（601166.SH）-股息率重回5.6%，配置价值凸显 •经营稳健，息差韧劲强：公司2024年营收同比增长0.7%，净息差1.82%，降幅收窄，资产质量稳定，不良率1.07%，拨备覆盖率237.78%，房地产领域不良率虽有上升，但已采取多项措施化解，整体资产质量向好；此外积极发展绿色金融，2025年绿色金融余额目标翻番，科技、普惠、汽车、能源、园区金融等五大新赛道高速增长； •投行+财富管理为增长引擎：2024年大投行FPA余额4.53万亿元，债券承销、并购融资、银团贷款等领域市场份额居前；财富管理方面，兴业银行零售客户数超1亿，AUM近年复合增速高达17%，理财产品市占率行业领先，非息收入占比超30%，财富管理成为利润新引擎； •股息率重回5.6%，PB显著低于龙头：公司2024年度分红总额达224.32亿元，按2026年1月29日收盘价，股息率已回到5.6%+；此外公司当前PB仅0.49x，与龙头招商银行0.91x、工商银行0.69x均有明显差距，随着公司经营质量提升，PB有望向龙头靠近； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-兴业转债（113052.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-广核转债（127110.SZ） •中国广核（003816.SZ）-国内连续三年核电高核准，景气+防御属性进可攻退可守 •能源转型刚需下，政策红利持续释放：核电以“高稳定性+零碳排放”成为电网基荷电源的核心选择，随着AI数据中心、新能源汽车等用电需求激增，核电的长期需求确定性显著；当前国内核电机组审批进入常态化，2025年国务院常务会议核准10台新核电机组，中国广核独占4台，未来装机规模有望持续增长； •装机规模与市场份额领先，技术壁垒深厚：截至2024年底，中国广核管理28台在运核电机组，总装机容量31,798兆瓦，占全国核电总装机的45.02%；2024年上网电量2,272.84亿千瓦时，占全国核电上网电量的54.38%；公司主导的“华龙一号”是全球最成熟的三代核电技术之一，国产化率达95%，全球在建/在运机组达33台，技术优势带来成本控制能力和抗周期能力； •估值具有安全边际：当前公司PE（TTM）20.4x，低于电力行业平均21.4x，PB（LF）1.58x，处于历史60%分位数，具备较好安全边际； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-广核转债（127110.SZ） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-亿纬转债（123254.SH） •亿纬锂能（300014.SZ）-储能需求旺盛，当前估值处于历史低位 •储能系统IRR提升，国内招标高景气：国家能源局指出将研究健全调节性资源价格机制，通过超长期特别国债，对符合条件的新型储能改造等调节能力项目给予资金支持，甘肃、安徽等省份通过容量电价、保供补贴等方式提升储能项目的IRR；此外，随着136号文落地，光伏等不稳定能源拉大电价峰谷价差，亦有利于储能系统IRR提升；目前需求侧来看，三季度储能系统招标价格回暖，行业产能利用率上行；公司是全球首家实现600Ah+储能电池量产的企业，2025年上半年储能电池出货量位列全球第二，Q3储能电池出货19.7GWh，同比+33%； 图20：正股PE（倍）•动力电池配套新能源及商用车，出货量快速增长：公司动力电池服务于新能源乘用车、商用车、工程机械等领域，其中乘用车客户包括小鹏、零跑等新势力及BMW、奔驰等国际品牌，商用车配套三一重卡、吉利远程、东风等，受益于商用车市场景气与乘用车客户销量增长，2025Q3公司动力电池出货13.1GWh，同比+83%； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-亿纬转债（123254.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-天奈转债（118005.SH） •天奈科技（688116.SH）-碳纳米管导电剂龙头，拓展机器人电子皮肤等新兴领域应用 •公司是国内碳纳米管导电浆料龙头：碳纳米管导电剂主要添加于锂电池的正负极，能够提高电池的导电性能，提高电池能量密度、循环寿命和充电速率；公司2023年占中国碳纳米管导电浆料市场份额46.7%，目前第四代产品逐步推向市场，引领行业技术迭代； •碳纳米管在未来电池未来技术路径中或扮演更重要作用：GGII预计2027年中国锂电池出货量将接近2TWh，带动对碳纳米管及其复合产品出货量达到31万吨，除了新能源汽车和储能行业拉动电池行业需求增长外，从技术发展路径看，固态电池需要更多导电剂来提高离子传输效率，而硅负极作为未来重要方向，碳纳米管是解决其存在体积膨胀问题的最优材料； •公司推进拓展碳纳米管在人形机器人、半导体等领域应用：机器人领域，碳纳米管电子皮肤具有柔性好、灵敏度高、生物相容性好等优点，未来应用方向包括电子肌肉、电子皮肤、机器人关节等，目前公司与国内知名科研院所合作开发；此外，公司持续开发半导体用塑料母粒等产品； 资料来源：Wind、国信证