固定收益投资策略：转债市场研判及“十强转债”组合

投资策略·固定收益国信宏观固收 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006 证券分析师：吴越021-60375496wuyue8@guosen.com.cnS0980525080001 目录 2025年11月转债市场回顾01 2025年12月转债配置策略02 2025年12月“十强转债”组合03 2025年11月市场行情回顾 •11月股债行情回顾：权益市场冲高回落，债市震荡走弱； •股市方面，11月权益市场冲高回落，沪指月中突破4000点后震荡下跌，截至11月28日收于3888.6，全月跌2.21%。市场风偏有所收敛，风格上看前期积累涨幅较高的成长板块表现较弱，或因担忧AI基建过度超前投资、日本存储巨头铠侠业绩不及市场预期等事件影响；大消费板块及银行板块表现靠前；截至11月28日，综合（+4.47%）、纺织服饰（+2.51%）、轻工制造（+1.93%）、银行（+1.63%）等板块表现较好，计算机（-6.16%）、煤炭（-5.45%）、电子（-4.97%）、汽车（-4.73%）、电力设备（-4.38%）等板块跌幅靠前。 •债市方面，11月中上旬债市基本维持窄幅震荡，10月经济数据显示经济基本面依然偏弱，资金面角度央行投放较为积极、货币政策报告表述也偏积极，均对债市形成利好，但权益市场表现强势对债市形成一定压制；月末一周在基金销售新规、央行买债规模、公募赎回等相关传闻的影响下，债市收益率显著上行；10年期国债利率11月28日收于1.841%，较月初上行4.68bp。 •11月转债行情回顾：跟随权益市场先扬后抑，估值坚挺； •11月转债市场总体表现好于权益，尤其在A股明显调整的当周表现出极强抗跌性，虽然11.26当日或受债基赎回影响估值出现普遍压缩，但全月看估值仍处高位。本月晶能、艾迪等4只转债公告下修，较上月增加2只，另有天能转债提议下修；月内共12只转债公告强赎，较前月增加4只，强赎比例为12/20，相较前月8/18明显提升；11月28日中证转债指数收于481.6点，跌0.88%； •截至11月28日，转债算数平均平价112.23元，较上月-2.47%，价格中位数130.41元，较上月末-1.08%，为23年以来93%分位数位置；[90,125)平价区间平均转股溢价率25.79%，较上月末+1.27%，位于2023年来85%分位数；平均纯债溢价率为25.10%，位于23年以来96%分位数；偏债型平均YTM为-4.01%；日均成交额646.25亿，较上月小幅提升；•个券层面，个券收涨/跌数量145/246，涨幅居前的为大中（锂矿）、颀中（半导体封测&新券）、锦浪转02（光伏逆变器&新券）、国城（锂矿）、振华（铬盐）、浩瀚（AI应用）转债；立中、新化、恒帅、旗滨等转债跌幅靠前，多为临近强赎或已公告强赎品种。 11月转债涨跌幅及平价分布变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2025年12月转债市场研判与配置策略 等待春躁布局景气+红利，资金行为导致转债估值波动，相对收益配置偏股绩优不赎回，绝对收益配置130元以下高赔率： 展望后市，美联储明年降息幅度不确定、全球经济走势与地缘政治变数较大的情况下，流动性难以推动大级别主升行情；景气主线方面，AI基建遭受过度投资质疑，AI主线正等待现象级应用或硬件出现以验证巨头高额投资的合理性；锂电、反内卷等主线亦在等待2026年增速上修、反内卷限产政策落地；此外，季节效应看，年末绝对收益资金布局红利，高分红板块行情可期；总体来看权益市场或进入宽幅震荡状态，等待春季躁动开启； 转债层面看，11月转债资金面对行情影响较大，转债ETF份额“降-增-降”，与市场整体估值走势趋同，尤其11月最后一周股市上涨且小盘表现突出，转债在平均平价+3.8%的情况下，中位数价格下降估值压缩，调整节奏与债市联动，说明在权益预期不明而转债资产整体性价比不佳的情况下，溢价率脆弱性强，供需矛盾突出并非意味着估值没有波动，且由于资金行为难以预测，转债操作难度大；分价格类型看，偏债型低于115元转债仅20只，涉及下修博弈个券市场均以乐观情形定价，部分个券临近下修触发计数期即有买入力量博弈，低价型策略容量和收益空间均有限；平衡型转债中不少面临强赎预期，高溢价意味着转债已相当程度上透支正股上涨空间；偏股不赎回品种中绩优“核心票”高价高溢价运行，市场波动期容易遭遇估值平价双杀；应对方式上，相对收益投资者建议小仓位均衡配置不赎回溢价率适合且业绩优异的偏股型高胜率方向（低溢价往往意味着条款/行业/稀释率等某方面瑕疵，逐个券综合考虑），绝对收益投资者建议关注130元以下高赔率方向，包括： •高胜率（向上空间大）的方向包括：近期产品涨价的锂电与相关电力设备（储能IRR提升带动装机需求，锂电材料行业出清接近尾声涨价频现）、半导体设备与材料（国产产品实现份额突破，长鑫IPO/摩尔线程、沐曦股份快速获批等催化）、农药（全球农药周期复苏，下游补库与反内卷推动价格回升）、功率半导体（新能源汽车、充电桩及数据中心变压需求激增，带动功率器件量价齐升）、绩优汽车零部件等；•高赔率（向下有保护）的方向包括：生猪养殖（猪价旺季不旺行业产能出清，龙头提高分红比例）、电力（煤价上行支撑电价）及供水等高股息（保险开门红资金配置需求）、受市场风格影响正股估值处于历史底部的消费龙头，转债价格低于130元；转债化债（正股下跌时转债仍按转股情形定价，风险收益比优于正股）；•中长期逻辑待兑现，适合波段操作，等待产业突破性进展催化行情的板块：人形机器人（T链商业化在即，国产成果不断）、低空经济（全国招标金额增长企业订单落地，零部件厂适配技术升级）、反内卷（光伏/生猪/瓶片&长丝，协议减产及收储）、创新药（11月-1月为BD密集落地期+商保目录落地+学界年会等）； “十强转债”组合基本信息 •综合市场观点及转债价格、溢价率、余额等，2025年12月“十强转债”组合如下： “十强转债”-洪城转债（110077.SH） •洪城环境（600461.SH）-江西水务龙头经营稳定，持续高比例分红 •供水供气、固废/污水处理业务稳定，业务版图稳健扩张：公司为江西省内水务及城燃运营龙头，拥有80余年供水运营管理、水厂10座、供水管网8000余公里，污水业务江西省市占率80%，天然气用户142.44万户，固废处置能力2400吨/日；公司致力于统筹推动上下游产业链联合发展，不断做大做强规模与版图；稳定的利润和现金产生能力是公司持续高比例分红的基石； •持续多年高比例分红，除息除权后转股价下调比例突出：2024年公司现金分红5.96亿元，占当期归母净利润的50.07%，近三年累计分红/年均利润的150.26%；根据《江西洪城环境股份有限公司未来三年（2024-2026年）分红规划》若公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，未来连续三年内，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的50%；截至2025年12月1日，公司股息率为4.93%，配置价值凸显； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-洪城转债（110077.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-亿纬转债（123254.SH） •亿纬锂能（300014.SZ）-动储电池出货均快速增长 •储能系统IRR提升，国内招标高景气：国家能源局指出将研究健全调节性资源价格机制，通过超长期特别国债，对符合条件的新型储能改造等调节能力项目给予资金支持，甘肃、安徽等省份通过容量电价、保供补贴等方式提升储能项目的IRR；此外，随着136号文落地，光伏等不稳定能源拉大电价峰谷价差，亦有利于储能系统IRR提升；目前需求侧来看，三季度储能系统招标价格回暖，行业产能利用率上行；公司是全球首家实现600Ah+储能电池量产的企业，2025年上半年储能电池出货量位列全球第二，Q3储能电池出货19.7GWh，同比+33%； •动力电池配套新能源及商用车，出货量快速增长：公司动力电池服务于新能源乘用车、商用车、工程机械等领域，其中乘用车客户包括小鹏、零跑等新势力及BMW、奔驰等国际品牌，商用车配套三一重卡、吉利远程、东风等，受益于商用车市场景气与乘用车客户销量增长，2025Q3公司动力电池出货13.1GWh，同比+83%；图15：正股PE（倍） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-亿纬转债（123254.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-华辰转债(118025.SH） •江苏华辰（603097.SH）-公司新产能投放恰遇储能需求快增 •变压器产品力突出，与电网、工业、新能源头部客户合作多年:公司主要产品包括干式变压器、油浸式变压器、新能源箱变、预装式变电站、组合式变电站及智能电气成套设备等，广泛应用于传统电力电网、新能源（含风能、光伏、储能等）、新能源汽车充电设施、轨道交通、工业等领域，以可靠的产品性能、丰富的产品序列和专业的客户服务，满足广大客户差异化的产品需求，且产品逐步向高压化迁移，与电网公司、中国石化、科华数据等国央企和新能源头部企业建立了良好的合作关系； 图20：正股PE（倍）•产能建设积极推进，在手订单充裕：公司为应对新能源领域快速增长的订单需求，投资8.29亿元建设的新能源电力装备项目（一期）预计于2025年下半年陆续投产截至2025年6月30日，公司在手订单约15亿元，预计新增产能能得到充分利用，助公司业绩提升；根据公司股权激励计划，2025-2027年公司净利润考核目标为2024年净利润的140%/182%/236%，对应净利润1.24/1.61/2.09亿元； 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-华辰转债(118025.SH） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 “十强转债”-精测转2（123176.SZ） •精测电子（300567.SZ）-国内平板显示检测设备龙头，积极切入半导体领域 •消费电子需求修复，公司受益于面板产线扩产：2024年全球面板行业回暖，2025年全球面板产能有望继续增产，尤其LCD高世代线和AMOLEDG6产线扩产，平板检测设备公司有望受益；公司产品已覆盖LCD、OLED等各类平板显示器件，能提供基于LTPS、IGZO等新型显示技术以及8K屏等高分辨率的平板显示检测系统，是行业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业； •半导体领域国产替代机遇推动业务扩张：中国已连续5年为全球半导体设备最大市场，但目前半导体设备仍处于美日寡头垄断局面，其中光学量检测设备绝大部分来自于美国KLA公司；美国制裁禁令影响全球半导体前道检测设备巨头KLA在中国的业务开展，行业迎来国产替代加速期；公司半导体膜厚测量设备、应力测量