朝闻国盛
解码美债：“四因子”定价逻辑与跟踪体系 今日概览 作者 重磅研报 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 【宏观】解码美债：“四因子”定价逻辑与跟踪体系——20260226 【金融工程】中证转债指数调整后修复——二月可转债量化月报——20260226 【 轻 工 制 造 】XTool： 激 光 创 意 方 兴 未 艾 ， 驭 光 造 物 龙 头 引 航— —20260226建筑材料 【轻工制造】从极客走向大众：消费级3D打印全民破圈进行时——20260226 研究视点 【传媒】周观察（260209-260220）：模型密集迭代，入口之争火热；春节档电影头部单片亮眼，游戏K型景气度分化——20260226 【家用电器】惠而浦（600983.SH）-拟认购惠而浦集团普通股，进一步深化合作——20260226 晨报回顾 1、《 朝 闻 国 盛 ： 陡 峭 的 曲 线 ， 骑 乘 如 何 选 ？ 》2026-02-262、《 朝闻 国 盛： 年报 预 告景 气 行业 的 个股 指 引》2026-02-253、《朝闻国盛：节后资金无需过虑》2026-02-24 重磅研报 【宏观】解码美债：“四因子”定价逻辑与跟踪体系 对外发布时间: 2026年02月26日 美债收益率是全球资产定价体系中的核心变量，理解美债收益率不仅是利率研究的核心，也是把握全球资产价格联动与周期演化的重要前提。本篇专题报告中，我们构建了美债的“四因子”框架，对美债收益率进行全面“解码”，旨在更清晰地刻画不同阶段主导美债波动的核心因素，为研判美债走势及其对全球资产价格的影响提供参考。 核心结论：基于我们构建的美债“四因子”框架：2026年美债收益率曲线大概率呈现“短端缓慢下行、长端高位震荡”的“陡峭化”特征，期限溢价是核心约束。结合“自然利率+通胀预期”视角，预计全年10Y美债小幅震荡下行、均衡中枢在4.1%左右；节奏上看，5月鲍威尔卸任前，利率大概率维持震荡高位，下半年短债空间更优、10Y美债可能小幅下行。风险层面看，若新主席沃什在特朗普框架下更趋政治化、成为其忠诚附庸，美联储独立性将显著受损，货币政策应会更多服务于赤字货币化，则降息节奏可能明显快于当前市场隐含路径，美债收益率曲线可能表现为“短端下、长端上”的扭转型陡峭化（twist steepening）；相反情形，若沃什上任后更强调维护美联储制度独立性与政策信誉（实际可能性不高），则降息节奏与幅度将更慢、更浅。综合看，2026年美债交易的关键不在于押注利率点位，而是在于管理曲线形态以及对高期限溢价的暴露。 风险提示：财政与供给冲击推升期限溢价、政治与政策不确定性扰动市场定价、全球地缘政治冲击加剧市场波动。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com张浩分析师S0680525100001zhanghao1@gszq.com戴琨分析师S0680525120004daikun@gszq.com 【金融工程】中证转债指数调整后修复——二月可转债量化月报 对外发布时间: 2026年02月26日 中证转债指数调整后修复，转债市场估值仍较高。截至2026年2月13日，转债市场定价偏离度指标为14.56%，在2018年以来和2021年以来的历史区间内，该指标均处于99.8%的分位数水平，可转债估值在一月末经历一波调整后二月逐渐修复，但整体仍处于历史极值区间。中证转债指数年内上涨7.02%，走势先扬后抑：一月由估值扩张驱动显著跑赢股指，但行业分化已现；二月因估值触及历史峰值引发获利盘集中了结，叠加金价暴跌冲击有色板块，市场连续急跌后进入分化修复阶段。本轮核心驱动因素在于权益市场联动、黄金等大宗商品剧烈波动及机构资金策略分化。当前估值处于极高水平，导致转债防御性减弱、波动敏感度上升。策略上建议保持谨慎、控制回撤，采用“哑铃型”配置：以中价、大盘、高信用品种为防御端，同时精选“错杀”个券作为进攻端，耐心等待估值回归。 转债相对于股债组合的配置价值同样较低。由于转债本身弹性低于权益，转债理论上更加接近于股债组合，且转债正股风格更加接近于小盘股，因此我们取50%7-10Y国债+50%中证1000全收益指数作为股债组合。我们可以基于市场定价偏离度构建转债&股债组合的轮动策略，该策略在转债市场低估时超配转债，反之超配股债组合。基于转债估值的转债&股债组合的择时策略能够实现稳定的超额收益。当前转债相对于其合理水平溢价14.56%，相对来说配置股债组合性价比更高。 市场复盘：偏债等权近一个月表现强势。1）中证转债指数表现：中证转债指数先涨后跌再修复，一月受权益市场和估值扩张驱动上涨，一月底二月初因估值压力和权益回调转跌，市场分化加剧，此后一周持续修复，总体最近一个月涨幅1.49%，其中正股拉动的收益为0.76%，转债估值收益为1.01%。2）转债分域表现：受权益市场波动幅度较大影响，本月以来偏债等权表现强势，最近一个月收益3.23%，其中包含0.57%的正股拉动收益和2.42%的转债估值收益。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 沈芷琦分析师S0680521120005shenzhiqi@gszq.com 刘富兵分析师S0680518030007liufubing@gszq.com诸格慧明研究助理S0680125100009zhugehuiming@gszq.com 【轻工制造】XTool：激光创意方兴未艾，驭光造物龙头引航 对外发布时间: 2026年02月26日 行业：科技赋能个人创意工具市场高速成长 科技赋能个人创意工具是利用激光、打印、数控等技术将数字创意转化为实体产品的设备集群。该市场增长强劲，按GMV计，全球市场规模预计将从2024年的68亿美元增长至2035年的870亿美元，复合年增长率达17.3%。该市场主要分为增材类和非增材类，xTool的核心业务属于后者中的激光类工具赛道。 细分行业的竞争格局均高度集中，激光类个人创意工具行业中前10大品牌GMV合计占比超过50%，激光雕刻机及激光切割机行业中前五大品牌GMV合计占比约60%左右。 核心竞争力：品牌、技术、营销构筑公司强大竞争力 公司在细分赛道全球市占率第一，并斩获多项国际设计大奖，用户净推荐值与复购率双高。技术能力充沛推出多项全球首创技术打造统一的xToolStudio平台、自主研发AIMakeAI引擎等。自营Atomm社区拥有21.2万+活跃用户，社交媒体累计150万+追随者，官网月均访问量290万次，并在32个国家建立470个“xToolSquad”体验空间，50%的用户在购买前完成线下体验，加速转化与品牌传播。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、渠道依赖风险 徐程颖分析师S0680521080001xuchengying@gszq.com盘姝玥研究助理S0680124030008panshuyue@gszq.com 【轻工制造】从极客走向大众：消费级3D打印全民破圈进行时 对外发布时间: 2026年02月26日马太效应显著，高端品仍有降本空间成本端：低端机BOM简单，高端化机型仍有降本空间 一台3D打印机主要由五个部分构成：框架结构提供整体支持性；运动系统控制打印头和平台的运动；挤出机负责将材料融化并且挤出；控制板负责接收指令；电源。低端机BOM简单、消费者可以DIY，而高端机加配AI相机、传感器等部件，仍有降本空间 竞争端：品为核心驱动要素，马太效应显著 产品力为核心竞争要素，创想三维2025年新品GMV占总体比例高达57%，与石头科技接近，说明品仍为第一要素。品的竞争核心回归“硬件+软件+生态”，赛道马太效应显著。渠道力&营销能力助力产品全球化，国牌龙头在二者均有不错的表现，创想三维建立线上&线下全面覆盖的销售网络、拓竹则以独立站为支点，营销端，二者通过KOL、博主带货+Youtube、Ins等渠道宣传。 风险提示：竞争风险加剧、全球贸易摩擦加剧风险、关税风险 徐程颖分析师S0680521080001xuchengying@gszq.com盘姝玥研究助理S0680124030008panshuyue@gszq.com 研究视点 【传媒】周观察（260209-260220）：模型密集迭代，入口之争火热；春节档电影头部单片亮眼，游戏K型景气度分化 对外发布时间: 2026年02月26日 1）AI底层模型高密度迭代，驱动生产力方向Agent能力大幅度，泛娱乐方向多模态ai内容消费奇点来临，进而加速Token消耗及商业化闭环。 2）AI内容创作技术平权下，全年维度看好IP稀缺价值释放。伴随以字节SeeDance、等为代表的多模态工具的非线性发展，内容创作的技术平权有望加速到来，我们认为对标Openai与迪士尼的合作，未来IP的商业化价值在AI时代有望进一步释放。 3）游戏看好高性价比、重奢游戏景气度超额，PC端渠道价值重估、出海IAA方向，以及有望受到世界杯催化的足球游戏细分赛道。 4）互联网科技方向AI叙事关注竞争格局，看好全栈AI服务商；消费方向即时零售竞争或有所缓和。 风险提示：宏观经济波动；技术落地进度低于预期；AI应用商业化进展不及预期；行业监管趋严。 刘文轩分析师S0680526020003liuwenxuan@gszq.com赵海楠分析师S0680526020002zhaohainan@gszq.com 【家用电器】惠而浦（600983.SH）-拟认购惠而浦集团普通股，进一步深化合作 对外发布时间: 2026年02月26日 事件：2026年2月25日惠而浦集团（WHR）更新其推出9.63亿美元股票及可转换债券发行计划，当日惠而浦中国发布公司拟认购集团3000万美元普通股。我们认为本次认购有利于强化惠而浦中国与集团的全球绑定与协同，进一步提升其话语权，深化合作，且当前WHR股息率TTM为4.95%，财务回报率较好。 盈利预测与投资建议：公司承接惠而浦集团订单+日本、东南亚地区OEM增量释放+格兰仕入主后降本增效+同业竞争落地格兰仕诉求变化，未来增长可期。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润5.05/6.16/7.43亿元，同比增长150.5%/21.8%/20.7%，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，订单落地不及预期，原材料价格波动风险，股票认购不及预期风险 徐程颖分析师S0680521080001xuchengying@gszq.com陈思琪分析师S0680524070002chensiqi@gszq.com 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公
