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今日概览 重磅研报 【 宏观 】 我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏— — 20250409 【固定收益】适当防守，静待权益企稳——转债策略月报——20250409 【固定收益】信用行情逐步打开——4月信用策略——20250409 【化工&建筑】中岩大地（003001.SZ）-三代传承，决胜“新基建”黄金时代——20250409 研究视点 【煤炭】“中特煤”，以行动书写担当——20250409 【电力】密集增持回购，书写电企担当——20250409 【社会服务】金陵饭店（601007.SH）-2024年业绩承压，关注酒店及食品科技业务推进——20250409 【社会服务】首旅酒店（600258.SH）-盈利指标稳健，2025年预计开店提速，分红有所提升——20250409 【农林牧渔】牧原股份（002714.SZ）-3月成本下降显著，年度目标可期——20250409 【煤炭】兖矿能源（600188.SH）-向“3亿吨”产能目标继续迈进—— 20250409 重磅研报 【宏观】我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏 对外发布时间: 2025年04月09日 通过复盘2020年以来央行货币政策操作，推动央行宽松的最核心因素是经济基本面（PMI是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的（比如有两次降息均是人民币汇率贬至7.3左右）。 同时，近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难度明显加大，在多目标间“相机抉择”、“缩减原则&稳健的直觉”的操作特征更加明显。回顾2025年一季度，央行货币政策分两个阶段，基本符合“相机抉择”的操作框架，具体来看：1）1月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，央行可能出于稳汇率、防止债券快速下行风险的考量，未采取宽松操作；2）2月初至今3月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步宽松，核心原因仍是基本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。往后看，4.3美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。 风险提示：经济超预期，债务风险等超预期，美联储降息节奏超预期。 熊园 分析师 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 穆仁文 分析师 S0680523060001 murenwen@gszq.com 【固定收益】适当防守，静待权益企稳——转债策略月报 对外发布时间: 2025年04月09日 对等关税政策出台，转债随权益市场剧烈波动，长期来看，转债配置价值提升。对等关税政策的出台加剧了市场对全球贸易和资产安全的担忧，但我们认为，行业逻辑证伪前，AI机器人主线行情趋势不变，这是当前权益市场与前两年的重要区别。加上促内需政策、财政货币政策的持续利好，正股持续下跌的可能性较小。同时，一级市场数据表明转债发行节奏明显回暖，转债随权益短暂下行后，阶段性反弹胜率较高。坚持哑铃配置策略，看好中低价转债。 风险提示：国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业；产业政策变化，政策影响标的超预期波动；债市超预期调整，压缩转债估值。 杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com 王素芳 分析师 S0680524060002 wangsufang@gszq.com 【固定收益】信用行情逐步打开——4月信用策略 对外发布时间:2025年04月09日 3月，债市核心影响因素为政策预期，同时受资金面、股债跷跷板、海外因素影响，10债先上后下，信用表现优于利率。3月初，政府工作报告出炉，主要内容基本符合市场预期，经济主题会议后市场对于货币政策预期有所调整，10年期国债收益率大幅调整。月中，OMO持续地量投放或净回笼，大规模MLF到期，资金转紧；金融时报发文表示“结构性降息也是降息”使得降息预期降温；《提振消费专项行动方案》发布助推权益市场上涨，股债跷跷板效应明显。此后，央行持续三日千亿级净投放释放暖意，财报季成长公司业绩承压导致权益市场下调，叠加美联储议息会议宣布放缓缩表速度利好债市，债市小幅上涨。月末，央行公布MLF超量续作，MLF调整为美式招标，相当于对银行定向降息。全月看，利率先上后下，信用债普遍下行。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。 杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com 王春呓 分析师 S0680524110001 wangchunyi@gszq.com 【化工&建筑】中岩大地（003001.SZ）-三代传承，决胜“新基建”黄金时代 对外发布时间: 2025年04月09日 为什么中岩大地具备一骑绝尘的竞争力？公司技术来自共和国岩土先驱的传承，董事长、总经理、总工均来自于中冶建研院（成立于1955年）。公司核心优势在于复杂地质超深地基处理，SJT超级旋喷技术来自中冶研究院三代传承，在张靖皋长江大桥项目中一战成名，获得了进入核电、西部水电等高封闭性重大项目的“敲门砖”。同时，我国岩土工程行业近年来历经洗牌，当下竞争格局优异。随核电、西部水电、港口等“新基建”投资进入黄金时代，公司有望成长为“中国的RAITO工业”。 ·核电：“软基化”趋势已成，岩土工程大放异彩。2022年以来，我国核电核准数量年均达10个或以上。同时，中国核建与中核集团2025-2027年关联销售额由过往的250亿元提升至480亿元每年，核电岩土工程需求大幅增长。 更重要的是，美国、法国有50%、60%的核电建于软基，而我国核电站过去均建设在基岩，当前基岩选址日渐稀缺，核电选址转向软基成为产业趋势，岩土工程难度、价值量均大幅提升，以每年10台机组测算，市场规模可达150亿元每年。公司此前已中标中核金七门项目、与中核徐圩项目业主推进合作意向，并中标广核咨询项目，或将大展拳脚。 ·西部水电：世纪级水电工程，催生超级旋喷巨大市场。西部水电站是我国世纪级水电工程，已获政府核准。雅鲁藏布江下游高低落差大、降水量足，预计发电量约为三峡核电站3倍，拉动万亿级投资体量，其中岩土工程难度极高：抗震：喜马拉雅东构造分布有诸多断裂带，墨脱设防烈度为最高的9度，能量约为三峡的3.3万倍；地质结构：雅江沿线分布着坡积物、洪积物等第四系沉积物，地质条件差。水电岩土工程复杂，包括地连墙、碎石桩、旋喷等多工法，公司拥有全方位解决能力，包括SJT超级旋喷、固化剂等核心创新技术，大有可为。公司2024年10月于林芝设立分公司，2025年3月与中国能建葛洲坝达成战略合作，后续动向值得重视。 ·港口：大港扩建潮来临，项目全面铺开。2001年《海域法》出台后对于填海等用海活动严格管控，2023年五部委发文推进海洋强国，大港扩建按下重启键。以世界第一大港——宁波港为例：其规划2035年集装箱吞吐量将达到6000万标箱（2024前三季度2952万标箱）。同时，上海港、天津港、大连港、广州港等沿海港口均开启扩建规划。港口陆域形成由“吹砂”转向“吹泥”，需搭配专用固化剂及全套解决方案。公司是行业标准第一主编单位，此前已具备宁波舟山港项目经验，未来有望全面铺开。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.69/1.62/3.32亿元（未考虑西部水电盈利增量）；对应PE分别为61.4/26.2/12.8倍。核电、水电、港口三驾齐驱，公司迎接历史拐点。维持“买入”评级。 风险提示：核电投资低预期，水电招标低预期，工程及材料进展不及预期。 杨义韬 分析师 S0680522080002 yangyitao@gszq.com 何亚轩 分析师 S0680518030004 heyaxuan@gszq.com 尹乐川 分析师 S0680523110002 yinlechuan@gszq.com 研究视点 【煤炭】“中特煤”，以行动书写担当 对外发布时间: 2025年04月09日 事件：两大煤炭央企发声“积极支持控股上市公司高质量发展”。 据“中国能源报”消息，国家能源集团4月8日宣布，作为国资委国有资本投资公司试点单位，坚定看好中国资本市场发展前景，积极支持控股上市公司高质量发展。国家能源集团旗下相关控股上市公司已发布公告，从公司生产运营整体平稳、优化提升投资者回报、集团公司持续注入优质资产等方面向市场传递坚定信心，全力维护资本市场平稳运行。下一步集团将持续支持各控股上市公司深耕主责主业，增强核心竞争力，持续推进资产整合，兑现同业竞争承诺，实现优质资产向上市公司集聚，增强上市公司核心竞争力。 据“中国中煤”消息，基于对我国经济长期向好的坚定信心，为维护资本市场平稳运行，提振投资者信心，支持控股上市公司持续、稳健、高质量发展，中国中煤于4月8日再次启动对旗下控股上市公司的股份增持计划。 基本面方面，把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力。 当前煤价呈底部区域，无需悲观。根据中国煤炭资源网综合外媒报道，大宗商品巨头嘉能可（Glencore）旗下子公司塞雷洪公司（Cerrejon）近日表示，为应对煤炭价格长期下跌，公司每年将减少煤炭产量500~1000万吨，减产后年产量将降至1100~1600万吨。俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克（Alexander Novak）告诉记者，2025年俄罗斯煤炭产量预测会下调。据煤炭经济研究会报道，俄罗斯25Q1铁路煤炭运输量同比降2%，且俄罗斯能源部提议为煤炭行业制定反危机计划”。我们早前提出“我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”的观点；此外，3月初，我们在报告《煤价“一飞冲天”or“昙花一现”》中指出“煤价在短期小幅反弹后，仍面临2次探底压力，其绝对底部取决于终端需求恢复情况以及国际煤炭市场的价格水平。无需过度在意短期价格波动节奏，本轮价格低点就是底部区域”。当前煤价已跌至我们此前预期的底部区域（650~686元/吨），我们强调随着价格的进一步下探，诸多积极因素将陆续显现（如进口煤价格倒挂→进口数量下滑等），对后市亦无需过度悲观，曙光或现。 “跌价利空钝化→布局时机已至”。2月底以来我们一直强调“跌价利空钝化→布局时机已至”，前期煤价虽加速探底，但值得注意的是龙头煤企于2月21日触底，随后中信煤炭指数于3月5日触底。价格跌vs龙头煤企逆势上扬，其侧面早已说明市场对煤价下跌已有充分认识，属利空钝化。目前国内煤价已跌至我们预计的底部预期，煤价二阶导收窄，市场对跌价利空钝化，对边际利好反应更为敏感，正所谓“利空出尽、否极泰来”。 煤炭作为国内定价品种，其反而有望受益于我国稳增长、扩内需政策的进一步加码。美方对华加征关税不断升级，后续我国出口方面虽面临一定压力，但与此同时，国内一系列稳投资、稳地产、促销费的扩内需政策有望再加码，财政方面亦有望继续加大逆周期调节力度，从而带动实物工作量快速回升。作为国内定价的煤炭、建材、黑色等商品反而有望因此受益。 筹码持续出清，风格占优。24Q2以来，主动型基金对煤炭持仓不断下滑，伴随的是煤炭板块持续调整，截至24Q4末，主动型基金煤炭持仓占比已跌至0.82%，且考虑到煤炭板块25Q1仍延续调整，其持仓比例或进一步下滑。 此外，煤炭作为高股息的代表之一，有望收益市场整体交易风格的变化。 多部委机构打出稳市组合拳，场外增量资金充足，我们认为“财务报表优异，低资本开支&现金流充裕，具备高分红、高股息的央企”尤为受益。 全国社会保障基金理事会：“近日己主动增持国内股票，近期将继续增持。在积极开展股票投资的同时实现基金安全和保值增值”。 中央汇金公司：“将继续秉持长期投资价值投资理念，积极支持资本市场健康发展”。 中国诚通：“拟使用股票回购增持再贷款资金1000亿元，用于增持上市公司股票”。 中国国新：“以股票回购增持