朝闻国盛

美债收益率攀升，怎么看、怎么办？ 今日概览 作者 ◼重磅研报 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 【宏观】美债收益率攀升，怎么看、怎么办？——20260521 【策略】基于26Q1财报的行业库存周期定位——20260521 【固定收益】如何挖掘地方债？——20260521 【固定收益】存款为何高增，持续性如何？——20260521 【银行】2026年一季度货币政策执行报告点评：未提“降息降准”，贷款利率企稳——20260521 【汽车】乘用车专题：自主格局强化，出口势头强劲——20260521 ◼研究视点 【家用电器】行业持续承压，龙头份额集中进一步提升——20260521 【交通运输】中通快递-W（02057.HK）-26Q1份额提升亮眼，单票实际经营利润同比增长——20260521 【社会服务】华住集团-S 01179.HK）-26Q1维持RP正增表现，中高端、亚太市场稳步拓展——20260521 晨报回顾 1、《朝闻国盛：沐曦股份-U 688802.SH）-国产通用GPU稳步推新，商业化落地加速疾行》2026-05-212、《朝闻国盛：政策进入观察期》2026-05-203、《朝闻国盛：端侧算力的“奇点”时刻—需求，模型，算力的三维共振》2026-05-19 ◼重磅研报 【宏观】美债收益率攀升，怎么看、怎么办？ 对外发布时间: 2026年05月21日 核心观点：2.28美伊冲突爆发以来，局势不断反复，美债利率大致经历“上行-调整-再上行”的过程。4月中下旬以来，全球主要发达经济体债市利率再次加速上行，10Y美债收益率近日更是连续突破4.5%、4.6%关口，直逼4.7%。直观看，近期本次美债破位，主因超预期的两份4月通胀数据、叠加对新任美联储主席沃什政策的担忧。本质看，伊朗局势仍然复杂、美联储“鹰鸽难调”，共同推升了市场对高通胀、高利率的再定价。定量看，结合我们的美债收益率分解框架，近期美债走势还隐含了四大因素：美国经济意外上行、长期通胀预期抬头、加息预期强化、美债供需矛盾。往后看，倾向于认为：10Y美债收益率短期将高位震荡、易上难下，关注4.7%-4.8%的一线压力，不排除超调、且中枢可能抬升，需紧盯伊朗局势进展和油价变化。对于大类资产：市场短期可能更偏“NACHO”押注“冲突拖得更久”），不过基于我们跟踪的六大指标，实际上市场可能仍会不断试探“TACO”（押注“冲突终会缓和”）；具体来说，美债利率走高的大环境下，将会加剧市场对宏观流动性的担忧，短期美股、黄金等资产的调整压力加大，而后续一旦出现经济显著走弱、美股持续回调等迹象，“TACO”交易和沃什降息的理由都将更加充分，届时科技股、黄金等资产也会迎来更多顺风、尤其是仍然具备盈利和AI产业趋势支撑的美股。 风险提示：地缘冲突超预期升级；美国经济和通胀超预期；全球债市联动抛售风险；测算误差。 熊园分析师S0680518050004xiongyuan@gszq.com戴琨分析师S0680525120004daikun@gszq.com 【策略】基于26Q1财报的行业库存周期定位 对外发布时间: 2026年05月21日一、使用财务数据构建库存周期二、库存周期如何指导A股盈利预期？三、行业的库存周期四象限定位 风险提示：1、公司业绩修正；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 杨柳分析师S0680524010002yangliu3@gszq.com王昱涵分析师S0680523070005wangyuhan3665@gszq.com 【固定收益】如何挖掘地方债？ 对外发布时间: 2026年05月21日 一、利差视角：长端与超长地方债更具备性价比 超长端利差走阔提供入场点。4月以来30Y地方债-国债利差大幅走阔，受供给集中与市场情绪波动，但已接近历史高位区间，具备压缩潜力。在国债利率单边下行空间受限的背景下，商业银行及保险等机构重仓地方债规模或将有所增加，转向可以“向票息要收益”的地方债。 二、流动性视角：长期限地方债流动性更好，发达地区流动性更高 受保险负债端资金持续增长影响，增量配置资金推动地方债流动性边际改善。2026年10-30年地方债换手率提升明显，4月数据显示10-15年、15-20年、20-30年地方债换手率达5.1%、8.7%、7.4%，较年初提升2.7%、5.1%、2.6%，超长久期地方债因兼具票息优势与潜在的资本利得空间，交易活跃度提升明显。当前二级市场地方债加权平均成交期限在16-17年左右，结合换手率来看，超长久期地方债占优。 三、区域与信用视角：弱资质区域票息更高，存在超额收益 弱区域地方债“发飞”存在超额收益。从4-5月各省市地方债发行利差表现来看，当前利差水平相较于去年8月已有所压缩，各省市一级发行利差普遍在5-20BP之间，在控制久期前提下，可适度配置“发飞”区域个券，可关注如辽宁省、江西省、天津市等一级利差仍处于相对高位的省市及地区带来的超额收益机会，博取一二级价差。 四、机构配置视角：负债端变化决定需求 从机构负债端视角来看，2026年1-4月存款增加14万亿元，贷款增加8.6万亿元，差值超5万亿元。存贷款增速差的持续扩大，反映出当前银行体系负债端资金充裕、资产端可配置的信贷资产相对不足。2026年以来商业银行对地方债配置力度明显提升，最新数据显示商业银行地方债托管量达39.4万亿元，较去年年末增加2万亿元左右，预计下一阶段银行将加大资金融出、继续加大对地方债配置已补足资产端缺口。 风险提示：宏观经济修复超预期，货币政策超预期，统计数据或存遗漏。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com李美雍分析师S0680525070011limeiyong@gszq.com 【固定收益】存款为何高增，持续性如何？ 对外发布时间: 2026年05月21日 去年中以来，社融增速见顶回落、贷款增速持续下滑，这意味着实体融资需求走弱，但存款增速却持续保持高位。这一方面形成资金宽松，另一方面导致银行配债需求较高。因而判断后续资金走势以及债券配置力量情况，非常依赖于存款走势的判断。那么为何存款持续高增，持续性如何呢？居民储蓄更多以非银产品形式体现，这导致非银资金流入增加，而各类非银资金最后又会回流银行，形成非银存款，对银行来说，整体存款依然保持增加。往后看，存款或继续保持高速增长。居民存款方面，未来居民储蓄意愿或仍然较强，而地产仍处于磨底阶段，房地产销售快速回升可能性不大。虽然居民存款增速有所回落，但从居民存款+非银存款的口径来看，储蓄仍将保持增长。企业存款方面，需求尚未全面回升，且AI、能源涨价有可能挤出其他相关需求，企业或仍谨慎，利润向投资转化可能不畅，因此虽然融资放缓，但企业存款或继续保持稳定增长。 存款成本或继续下行，推动资金价格保持低位。自2024年来，银行存款成本持续下行，今年预计同业存款等成本或仍将继续回落。一方面，同业存款持续保持高增长，未来同业存款成本有望进一步走低；另一方面，居民存款转移中此前高息定存到期搬家，同样能够带来融资成本下降。这将进一步降低银行对资产收益水平的要求，其中包括资金价格。进而形成当前流动性持续宽松环境。 银行配债需求增加以及对收益率要求降低或仍将推动利率保持低位。目前居民储蓄意愿仍然较高而贷款需求仍然较弱，存贷款增速差有望保持高位或拉大，这会形成银行的资产缺口，导致流动性宽松以及银行配债需求增加。此外，存款成本下降降低了银行对资产收益的诉求，近年来银行净息差也较为平稳，净息差缩窄压力较小，使得银行对当前较低的资金价格和债券利率依然能够接受，买债动力仍在。因此，未来利率或仍将保持低位。 风险提示：风险偏好恢复；货币政策调整；数据测算误差。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com义艺研究助理S0680125090017yiyi@gszq.com 【银行】2026年一季度货币政策执行报告点评：未提“降息降准”，贷款利率企稳 对外发布时间: 2026年05月21日 事件： 央行发布2026年一季度货币政策执行报告。报告指出一季度国内生产总值同比增长5%，国民经济开局良好，质效提升。 适度宽松基调延续，未提“降准降息”，调整预期收敛。央行2026年一季度货币政策执行报告总基调继续坚持实施适度宽松的货币政策，强化逆周期和跨周期调节，但与此前报告相比，政策表述更趋稳健，释放出总量工具调整将更加审慎的信号。报告指出国民经济开局良好，质效提升。政策操作上将“灵活高效运用降准降息等多种政 策工具”调整为“灵活运用多种货币政策工具”，删除了“降准降息”。同时，专栏1系统介绍了我国的“宏观审慎管理体系”，包括“覆盖全面的内涵”以及下阶段“加快构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”的主要思路。专栏4则讨论了“国际收支的变动特征与影响”，指出我国经常账户“顺差总体保持在合理区间”，并“转化为金融账户下的对外投资运用”，国际收支保持基本平衡，“体现了国内经济高质量发展和对外开放扩大取得积极成效”。我们预计在经济运行总体平稳的背景下，通过大规模总量宽松来刺激经济的必要性有所降低。 外部风险显现，政策强调需进一步关注全球经济形势。本次报告强调需“更好统筹国内国际两个大局”、“增强外汇市场韧性”、“外部输入型通胀”风险。从外部环境看，全球供给侧冲击尚未完全消退，国际大宗商品价格波动加剧，输入型通胀压力有所抬头。同时，主要发达经济体货币政策转向时点仍存在较大不确定性，全球流动性环境的变化给货币政策操作带来了一定程度的外部约束。综合内外部多重因素判断，预计全年货币政策大幅宽松的可能性降低，调整节奏或将保持收敛。 新发贷款利率走势平稳，息差拐点显现。利率方面，2026年3月新发放贷款加权平均利率为3.23%，较2025年12月回升9bp；企业贷款加权平均利率为3.05%，降幅较此前明显收窄；票据融资利率大幅回升32bp至1.46%；个人住房贷款利率稳定在3.06%，没有进一步下调。新发贷款利率的企稳回升，表明实体经济融资成本已经降至历史低位，进一步大幅下行的空间有限。央行在报告中强调要“加强利率政策执行和监督”，维护市场合理的利率秩序，防止银行之间出现非理性的价格竞争。这意味着未来贷款利率将在当前水平附近保持基本稳定，银行贷款收益率的下行压力预计得到缓解。我们认为，新发贷款利率低位企稳有望缓解银行息差压力，利于保持银行体系自身健康。随央行强化利率政策执行和监督，维护银行贷款利率市场竞争秩序，银行新发贷款收益率企稳态势有望延续。 规模上信贷增速放缓，政策性工具继续托底。本次报告将金融总量政策表述调整为“保持社会融资条件处于宽松状态，金融总量合理增长”，淡化了对信贷增速的硬性要求。这一变化反映出央行对当前信贷形势的客观判断：在实体经济有效融资需求尚未完全恢复的情况下，不应再单纯追求信贷规模的增长，政策将更加注重信贷结构的优化和资金使用效率的提升。然而，尽管信贷总量增速放缓，但政策性金融工具将继续发挥托底作用。报告提出“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策还将持续发力显效”，预计后续将有更多政策性开发性金融工具出台，重点支持基础设施建设、制造业升级和民生领域，撬动相关领域信贷投放，防止信贷增速出现过快下滑。同时，专栏2系统阐述了国际上贷款利率定价基准从单一走向多元的发展趋势。这预示着我国未来将进一步丰富货币政策工具箱，在保持政策利率基本稳定的前提下，通过构建差异化的贷款利率基准体系，针对不同贷款主体、信用风险等级和贷款品类实施精准调控，提升货币政策传导效率。 风险处置上化险进程加速。本次报告依然高度重视金融风险防范化解工作，提出要“综合采取在线修复、兼并重组、市场退出等方式，推动中小金融机构改革化险”。2025年以来，中小银行改革化险步伐明显加快，国有大行积极参与农村信用社改制和村改支工作，地方政府也加大了对中小银行的支持