新力量NewForce总第4959期

2026年2月5日星期四 研究观点 【公司研究】 特斯拉（TSLA，买入）：Robotaxi车队加速扩张，AI生态与自动驾驶迈向规模化台积电（TSM,买入）：下游需求驱动资本开支强劲增长，未来5年AI收入CAGR超58% 【公司评论】特斯拉（TSLA）：周报腾讯控股（700.HK）：周报 【行业评论】互联网行业周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 特斯拉（TSLA，买入）：Robotaxi车队加速扩张，AI生态与自动驾驶迈向规模化 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk Cybercab 4月投产，长期将成为最高产量车型 专为完全自动驾驶设计的Cybercab（双座、无方向盘）将于4月投产，预计将大幅优化每英里成本并提升使用率。由于Cybercab和擎天柱采用了大量新型定制化零部件，预计产能爬坡较为缓慢，但长期有望成为公司产量最高的车型。 26年底Robotaxi将覆盖美国25-50%地区 公司在湾区和奥斯汀的Robotaxi车队规模已超过500辆。公司已在奥斯汀实现了首批无安全员/无追随车的付费乘客服务。预计2026年底将在美国25%-50%的地区实现完全无人驾驶运营。Robotaxi收入计入在服务和其他业务中，对毛利率有正面影响。 行业制造、人工智能股价421.90美元目标价520.00美元（23%） FSD全球付费用户接近110万，渗透率12% 特斯拉正全面转向订阅销售模式，逐步取消一次性买断选项。这一转变短期内会对汽车业务毛利率产生负面影响，但长期利好经常性收入。海外市场方面，公司已在韩国推出FSD，单月行驶里程超过100万英里。公司预计2月在欧洲市场获得许可。 擎天柱V3即将发布，量产延期至27年 擎天柱机器人目前尚未在工厂中进行实质性量产作业，V3版本预计在未来几个月内发布。V3是首款可以量产的版本，预计2026年底前无实质量产，2027年量产，年产能目标100万台。 AI5推迟至27年中 AI5芯片设计已进入关键期，推迟至27年中交付。公司预计3-4年后外部供应将成为特斯拉增长的瓶颈，因此必须实现垂直集成，计划自建TerraFab芯片厂。 20亿美元投资xAI 特斯拉董事会已批准约20亿美元的投资，收购xAI的Series E优先股，预计持股比例低于1%，该投资旨在推进Master Plan IV。2月2日SpaceX宣布收购xAI，合并估值将达到1.25万亿。 预计2026至2028年收入为1140亿/1411亿/1769亿美元，未来三年均维持盈利水平。采用2026年自由现金流折现，WACC 10%，永续增长率为3%，求得合理股价应为520.00美元，对应2026年Non-GAAP每股盈利的166倍，比当前股价高23%，维持买入评级。 风险提示 Cybercab产能爬坡不达预期、FSD中欧推送不达预期、出行软件监管问题、机器人进度不达预期。 台积电（TSM,买入）：下游需求驱动资本开支强劲增长，未来5年AI收入CAGR超58% 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 季度业绩摘要 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 25Q4总收入10460.9亿新台币，同比增长30.3%，折合337亿美元，高于公司上季度指引中值的328亿美元，也高于彭博一致预期的326.1亿美元。其中晶圆收入8811.1亿新台币，同比增长17.2%。本季度公司总成本3941.0亿新台币，毛利率62.3%，同比增长3.3pct。经营利润5649.0亿新台币，同比增长32.7%。归母净利润5054.2亿新台币，同比增长35.0%，折合163.0亿美元，高于一致预期的147.6亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长35.2%达3.14美元，高于一致预期的2.86美元。 行业TMT股价341.36美元目标价450.00美元(+31.83%) 算力增长驱动客户向先进制程迁移，未来5年AI收入CAGR超45% Q4公司7纳米及以下的先进制程贡献收入77%，同比增长3pct，环比增长4pct，其中3nm/5nm制程分别贡献收入28%/35%。2026财年公司指引资本开支有望达到520-560亿美元，主要由下游强劲先进制程及先进封装需求驱动。今年公司将积极扩产N2及N3制程产能，并合理利用跨节点产能优化，根据下游需求灵活调整N7/N5/N3制程产能，继续优化自身盈利能力，指引长期毛利率有望达56%及以上（此前为53%）。下一代制程进展方面，A16制程将采用背面供电技术，有望在26H2量产；A14制程计划于2028年投产。 市值1.59万亿美元已发行股本51.87亿股 先进封装加速扩产背景下市场仍有15-20%的需求缺口 25Q4公司封测等其他业务收入1649.8亿新台币，同比增长40.7%。2025财年公司先进封装贡献营收约为8%，2026财年将高于10%。我们预计2026/2027/2028年公司平均CoWoS月产能将实现同比56%/30%/25%达到10.9/14.2/17.8万片。目前市场预期2026年在台积电已经加速先进封装扩展的情况下，供需之间仍有15-20%的缺口。 目标价450.00美元，维持买入评级 未来5年AI营收CAGR超58%，长期毛利率有望超56%。目前从数据中心到边缘计算的全领域AI需求将持续为公司先进制程提供确定性的长期订单，高效率的芯片制造技术不断提升公司溢价能力。先进封装后端工艺及测试需求已溢出至其他OSAT厂商。我们调整2026-2028年净利润预测至22703/29320/33874亿新台币，三年复合增速25.5%。采用DCF法估值，WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，调整目标价450美元，买入评级。 风险因素 半导体周期风险；先进制程技术投产不及预期;先进封装产能不及预期；海外工厂投产不及预期。 【公司评论】 特斯拉（TSLA）：周报 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk SpaceX完成与xAI的合并 2月3日，SpaceX已确认与人工智能公司xAI合并，马斯克将此次交易描述为创建了一个“垂直整合的创新引擎”，将SpaceX的发射和卫星能力与xAI的人工智能平台相结合。彭博社报道显示，合并后公司在首次公开募股(IPO)中可能会寻求约1.25万亿美元的估值，股票价格可能在527美元左右。特斯拉此前已向xAI投资20亿美元，成为其少数股东。 Robotaxi：特斯拉确认Robotaxi扩张计划；管理层重申乘客数量设计原因 1月29日，特斯拉第四季度财报电话会议上确认将大力扩展Robotaxi项目，希望在今年上半年在七个新城市推出Robotaxi，其中包括达拉斯、休斯顿、凤凰城、迈阿密、奥兰多、坦帕和拉斯维加斯。特斯拉将旧金山湾区列为“安全驾驶员”区域，将奥斯汀列为“无人监管的坡道行驶”区域。自去年6月推出以来，目前付费Robotaxi里程已接近70万英里。 行业汽车股价421.81美元 市值1.58万亿美元总股本37.52亿股52周高/低498.83美元/214.25美元每股账面值21.90美元 1月29日，特斯拉第四季度财报电话会议上高管们解释了为什么Robotaxi最多只搭载两个人。特斯拉车辆工程副总裁Lars Moravy指出，如今超过90%的车辆行驶里程都只有两名或两名以下乘客。马斯克补充道Cybercab预计将于4月开始生产，并指出其产量将远远超过其所有其他车型的总和。 FSD：瑞典批准FSD测试 1月28日，特斯拉证实，在与瑞典国家当局和地方市政当局合作后，已获准在瑞典全境测试FSD车辆。该许可涵盖瑞典交通管理局管辖的全部道路网络，以及纳卡市的城市道路和高速公路。特斯拉表示在获得瑞典审批后，预计将于2026年初开始向欧洲客户推出FSD（监督）服务。 机器人：德州工厂将配备Optimus V4生产线；机器人训练将转向德州超级工厂1月30日，马斯克表示OptimusV4将在德克萨斯州生产，且产量将大幅提升。第一条Optimus V3生产线将设在Fremont工厂，每年产能100万台；而Optimus 真正的产能提升将在德克萨斯州超级工厂进行，每年产能将达1000万台机器人。马斯克表示，Optimus本身拥有改变世界的潜力，将对美国GDP产生非常显著的影响。 1月26日，据《商业内幕》报道，特斯拉在最近一次全体员工大会上概述了最早于2月份启动的Optimus培训，将把重心从Fremont工厂转向德州超级工厂。此前一年多，特斯拉在Fremont工厂依靠一支专门的数据采集团队为Optimus机器人生成训练素材，使机器人能够通过模仿而非直接编程来学习人类动作。而德州超级工厂是特斯拉最新、规模最大的制造中心之一，所以可以收集更多真实的工厂数据来训练机器人。 芯片：特斯拉确认不存在AI4.5 1月29日，本周早些时候有报道称发现了新的硬件，其标签为AP4.5，出现在新交付的Model Y车辆中。特斯拉澄清了该事件，表示目前客户车辆中没有AI4.5计算机，实际为标签错误问题造成的，而不是新的硬件推出，现在客户收到的仍是AI4。 电池：特斯拉确认已解决4680电池干阴极工艺问题 1月30日，特斯拉在2025年第四季度财报更新信中披露这一最新进展，目前已生产采用干电极工艺制造的4680电池，正负极均采用干电极工艺制造。这些4680电池目前用于Model Y车型，工艺问题的解决开辟了一条额外的供应渠道，使车辆能够配备美国本土生产的4680电池组，帮助特斯拉应对全球电池供应链变化。 超充：特斯拉和Pilot宣布共同打造Semi充电网络；开设第二座500kW V4超充站 1月27日，Pilot Travel Centers证实已与特斯拉签署协议，将在美国一些最繁忙的货运走廊沿线的特定Pilot地点部署大功率Semi充电桩。此次合作将使特斯拉Semi 1.2兆瓦充电站安装在Pilot旅行中心，施工计划于2026年上半年开始，首批工地预计将于2026年夏季开放。每个参与试点项目的地点将配备四到八个特斯拉Semi充电桩。虽然该交易仅包括美国境内的地点，但未来有可能扩展到加拿大北部。 1月26日，特斯拉已启用第二个V4超级充电站，每个充电桩可提供高达500千瓦的功率，位于犹他州泰勒斯维尔，共有16个充电桩，但目前只有8个充电桩处于激活状态，其余的充电桩正在等待更新，预计将于2月份推出。目前，Cybertruck是唯一一款能够使用500千瓦充电功率的特斯拉车型，其他特斯拉车型仍然受限于其低电压电池系统，所以V4超充平台主要服务于未来更高电压车型架构。 电动车：特斯拉将于摩洛哥开设其非洲首家门店；Model S/X将停产 1月30日，特斯拉表示正式进军非洲市场，将2月6日在摩洛哥开设其在非洲的首家门店，特斯拉于官网发布活动邀请函，发布会届时特斯拉将向摩洛哥客户介绍Model 3和Model Y。虽然这是特斯拉在非洲首次开设零售门店，但早在2021年就已在卡萨布兰卡和丹吉尔开设了首批超级充电站。 1月28日，马斯克已确认公司将于2026年第二季度停产Model S和Model X，这 将标志着特斯拉旗下两款运营时间最长的车型正式退出市场。他表示本次停产将把Frement工厂的这两条汽车产线改造成OptimusV3机器人产线，年产量100万台。 腾讯控股（700.HK）：周报 李京霖+ 8