国泰海通晨报
国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【策略研究】：2025Q4主动基金大幅减仓A股和港股，增配方向在周期与金融等价值股，有色/非银是加仓共识，科技内部分化，AI硬件基建被增配，TMT/医药/军工被减仓。 3、【固定收益研究】：人民币升值结汇反而会消耗银行超储，关键在央行是否会主动加大基础货币供给。 4、【机械研究】光伏设备：马斯克提出Space X和特斯拉计划部署合计200GW光伏产能，设备公司率先受益。 宏观周报：《美元资产的“双击时刻”》2026-01-25 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.comS0880525040019张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.comS0880124030031 美元资产迎来“双击时刻”：特朗普针对格陵兰岛的言论和关税威胁，以及高市早苗宣布提前解散众议院后引来的日债抛售，使得美元资产迎来信用破裂和流动性抽离的“双击时刻”。 特朗普针对格陵兰岛的言论和关税威胁后，美元信用破裂交易重现。特朗普把格陵兰议题抬到“国家安全与主权”的高度，同时对欧洲盟友抛出加征关税的威胁，美股、债、汇一度出现三杀，美元与美债再次走出“死亡交叉”，黄金、白银避险资产走强，加密货币明显承压。 高市早苗宣布提前解散众议院后引来的一轮日债抛售，市场重燃套息交易反转的担忧。日本长端国债在财政与供需担忧下出现近似“特拉斯时刻”的抛售潮，市场甚至称之为“高市时刻”。日元资产作为全球套息交易的重要负债端，日债利率快速大幅上行必然导致融资套利链条面临挤压，从而全球风险资产被迫降杠杆，同时也会影响美债等核心市场的流动性。 美国“K型经济”背景下，美元资产的回撤极易引发特朗普在决策上的反转（“TACO”）。在达沃斯论坛上，特朗普释放出与欧洲达成合作框架的说法，并撤销关税威胁，欧洲议会随后宣称“重启对欧美贸易协议的表决程序”。美股随后反弹至周初点位，但黄金与白银等避险资产依然走强，反映全球各国信任度下降导致货币体系分裂的中长期逻辑。 日本财政在稳利率和稳汇率的两难问题对美债产生了负向的外溢效应，日元升值是对这一负向影响的缓解，但无法根本解决市场对财政的担忧。一方面，日元升值本无基本面支撑，反而会削弱出口竞争力，进一步拖累经济增长；另一方面，日元进一步升值或触发套息交易反转，对美债自身的市场流动性也会产生反噬。 经济数据：美国消费者信心出现企稳迹象 美国就业市场表现平稳。1月17日当周，初次申请失业金人数26万人，符合季节性，但持续申请失业金人数处于高位，表明失业人口找到新工作的难度依然较高。 美国住房贷款申请表现温和，再融资活动依然活跃。1月16日当周，MBA抵押贷款申请指数略有回落，购买指数78.2（前值79.9），再融资指数319.4（前值340.9），购买申请温和修复，再融资申请保持活跃。 美国消费者信心出现企稳迹象。1月密歇根大学消费者信心指数56.4（前值54），略有反弹且仍旧处于历史极低水平，关注企稳趋势能否延续。 风险提示：海外货币政策调整超预期，贸易政策的不确定性 策略专题报告：《Q4基金动向：增配AI基建与价值股》2026-01-24 主动基金风格轮动，增配大盘周期金融股。2025Q4主动偏股基金重仓市值环比-1956.5亿元至3.38万亿元，股票仓位环比降至84.2%，持仓集中度CR20环比+0.2%。板块上，主动基金继续增配创业板，减配主板和科创板，港股实配比例明显下滑。风格上，主动基金增配上证50和沪深300为代表的大盘蓝筹，中证500也小幅增配，中证1000被大幅减配；大幅增配周期和金融，减配成长和消费。Q4主动基金配置呈现出明显的高低切换特征，估值相对偏低且景气改善的周期和金融板块被大幅增配，而许多前期涨幅较大的科技赛道有所减持，此外消费和红利板块仓位变化不大。往后看，业绩增长确定性强的科技硬件/材料/非银方向胜率仍然较大，也需要重视行情向估值较低、持仓拥挤度中低分位的价值板块扩散机会。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.comS0880524080006 行业配置：全面增配周期金融，科技聚焦AI硬件基建。四季度基金主要增配有色/通信/非银/机械/基化，减配传媒/电子/电新/医药/军工。从超配环比来看：1）中上游周期整体获明显增配，有色/化工加仓幅度居前，二级行业中主要是工业金属/能源金属/化学制品/农化制品增配较多，国际地缘冲突和国内反内卷造成资源供给受限以及供需格局的持续改善带来四季度普遍涨价。下游周期仓位变化不大。2）科技配置出现显著分化，通信设备被继续大幅加仓，主要受益于AI基建投资带动行业景气提升，通信设备龙头公司居于重仓榜首，通用设备/汽零加仓幅度也较大，主要集中在液冷/柴发/机器人等环节，而多数科技赛道被明显减配，其中二级行业中消费电子/电池/化学制药/游戏/军工电子/半导体等减配幅度居前。3）消费板块中必选消费被继续减配，白酒/饲料减配居前，但休闲食品获得明显加仓；可选消费被小幅加仓。4）非银被大幅增配，其中保险/证券加仓幅度较大，主要得益于增量资金入市与新业务价值高增。 港股配置：配置占比下滑，增配周期与金融。2025Q4主动基金大幅减配港股，重仓市值环比-866亿元至2952亿元，配置比例环比显著下滑3.2%至15.6%。行业上，四季度主动基金大幅增配周期与金融等低位方向，如港股保险、石油、航司、有色等行业，而减配港股互联网与半导体龙头。 基金发行或迎来拐点，行情有望扩散。截止2026年1月23日，主动股基收盘价升至2220点，接近前高，上证指数站上4000点；且最近半年、最近一年、最近两年和最近三年实现正收益的普通股票基金占比分别为86.0%、98.1%、96.8%和72.1%，基金赚钱效应延续较高区间。我们认为基金发行有望跨越向上拐点，为行情进一步上涨形成支撑。景气投资策略的有效性在2026年有望明显增强，主动投资有望重新获得定价权。往后看，一季度往往处于业绩空窗和春季躁动阶段，在“慢牛”诉求的指引下，我们认为业绩增长确定性强的科技硬件、有色和非银方向胜率仍然较大，估值分位并不极端、仓位适中或偏低的医药/电新/服务消费以及低估值的传统消费和红利板块有望受益于行情扩散。 风险提示：历史数据对未来指引性不明确；数据统计口径存在偏差；数据测算误差。 专题研究：《人民币升值结汇如何影响银行间流动性》2026-01-25 近期有市场观点认为人民币升值，企业结汇增加带动银行扩表，有助于银行间流动性宽松。但实际上，人民币升值，外贸企业等结汇增加，但央行不购汇（不通过外汇占款投放基础货币），对银行间流动性反而会形成收紧的压力，这一点可能是反直觉的。但这也并不意味着26年人民币继续升值，银行间资金就一定会跟随收紧，关键还是要看央行是否会主动加大基础货币供给（买断式、MLF、国债买卖、降准），而当下央行呵护资金的意愿明确。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.comS0880524040002杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.comS0880525110004 银行代客结售汇顺差不等于央行表内外汇占款提升，也就不等于增量的基础货币投放。历史上，央行主要靠外汇占款被动投放基础货币的逻辑上：银行结售汇出现顺差—银行在银行间市场卖给央行—央行外汇占款增加—基础货币被动投放。但当下的现实情况是，银行代客结售汇出现巨大顺差，但 外汇是留在了银行表内，并未转移给央行。最新公布的2025年12月央行资产负债表数据，央行资产端外汇—外汇占款反而环比下降了27亿（央行表内的外汇科目以历史成本法、人民币计价，不受汇率波动影响），2025年内外汇占款科目环比也是始终为负。与之对应，在商业银行的资产负债表中，12月国外资产是环比大幅增长5950亿人民币，再叠加由于人民币升值，人民币计价的国外资产缩水（10万亿乘以2%=2000亿），基本是可以和12月银行代客结售汇顺差999亿美元对应的。这说明银行代客结售汇顺差多出来的外汇头寸是留在了商业银行的表内，并未转化为增量的基础货币供给。 银行结汇对其资产负债表的影响可以分解为两步：第一步是结汇，可以简单理解为资产端人民币计价的国内资产（超额准备金等）转化为了外币计价的国外资产，这个结汇的过程本身是会消耗表内的人民币准备金的，银行资产负债表规模不变。第二步是形成增量存款，客户结汇得到的人民币资金大部分会存留在境内商业银行表内，这一步才是银行扩表的（负债端存款增加，资产端准备金增加）。 反直觉的点在于，银行扩表不等于资金宽松，在基础货币没有增加的情况下，存款增加需要匹配更多的法定准备金，超额准备金反而会下降。有部分分析是把人民币升值结汇的影响直接合成一步，即银行结汇带动扩表——资产端国外资产增加，负债端存款增加，将跨境资金流入带动的银行扩表解读为银行间流动性宽松，这明显混淆了广义的宏观流动性和狭义的银行间流动性的概念。换一个大家更加熟悉的例子，银行加大贷款投放也是扩表的过程，信贷投放增加也会引起资金收紧（贷款派生存款，消耗超额准备金），宏观流动性增加和银行间流动性收敛完全是可以并行的。 但这并不意味着2026年人民币继续升值，银行间资金会跟随收紧，问题的关键是央行是否主动加大投放呵护资金。我们理解，不管是为了稳汇率，还是“以我为主”稳增长、配合财政发债，央行或都有必要继续维持银行间流动性宽松，这也是我们一直认为26年一季度资金波动会明显弱于季节性的原因。人民币升值，企业结汇增加带动银行扩表，会有助于银行间流动性宽松这个观点，虽然推理过程有瑕疵（关键在央行主动配合），但最后的结论或也是正确的 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 行业跟踪报告：光伏设备《特斯拉及Space X计划大规模部署光伏产能，看好光伏设备产业新周期》2026-01-24 投资建议：我们认为随着低轨卫星进入密集发射期+太空算力商业化趋势明显，有效驱动了光伏扩产需求，核心设备厂商有望率先受益。分环节来看，（1）电池片端：推荐标的为迈为股份、拉普拉斯、捷佳伟创、帝尔激光；（2）组件环节：推荐标的为奥特维；（3）硅片环节：相关公司为高测股份、晶盛机电、连城数控、双良节能。 肖群稀(分析师)0755-23976830xiaoqunxi@gtht.comS0880522120001刘绮雯(分析师)021-23185686liuqiwen@gtht.comS0880525040096 马斯克提出Space X和特斯拉计划部署合计200GW光伏产能。1月22日，马斯克在瑞士达沃斯世界经济论坛期间提出Space X和特斯拉正推进太阳能产能提升，目标在未来三年内分别实现年产100GW的产能。马斯克曾公开表示，未来四到五年内，最低成本的AI算力可能来自太阳能供电的太空计算。SpaceX所在太空场景具备更高光照稳定性、基本不受天气与云层影响，使太空光伏年发电小时数有较大优势，为低轨卫星星座及太空AI算力中心提供稳定能源。 数据中心配光储+太空光伏有望驱动新一轮设备扩产。（1）数据中心算力需求对于“稳定、低成本、可快速复制”的光伏+储能配置需求正加速提升，带动地面端光伏装机从传统电力需求驱动，逐步转向算力基础设施驱动。（2）低轨卫星与太空算力发展推动太空光伏进入从0到1的产业化验证阶段，对电池效率、轻薄化、柔性化等指标提出更高要求，进一步打开高端制造与定制化设备的增量空间。 P型HJT及钙钛矿叠层有望成为太空光伏核心技术路线。多结砷化镓电池是目前的主流技术路线，三结电池AM0量产效率已达到30%，但工艺复杂、成本与产能约束使其在低轨星座难以放量。短期看，硅基P型HJT已有量产交付经验，凭借低温对称工艺与超薄硅片带来轻量化潜力，并在抗辐照
