国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【海外科技研究】网龙：游戏业务稳健增长，AI生产中心助力降本增效，教育业务底部回暖，投资多点开花，帅库卡位团播赛道。 海外报告：周大福(1929)《定价黄金高增，同店全面转正》2025-10-20 投资建议：维持“增持”评级。预测2026-2028财年归母净利润为80.64/100.89/110.06亿港元，参考可比公司估值，给予2026财年24倍PE，目标价19.68港元，维持“增持”评级。 刘越男(分析师)021-38677706liuyuenan@gtht.comS0880516030003宋小寒(分析师)010-83939087songxiaohan@gtht.comS0880524080011 业绩简述：公司发布2025年7-9月主要经营数据，FY26Q2集团单季度零售值同比+4.1%，其中：中国内地同比+3.0%，港澳及其他同比+11.4%。 同店销售全面转正，定价黄金增速环比大幅提升。①同店销售：FY26Q2中国内地同店销售+7.6%，其中黄金首饰+10.6%，平均售价7900港元/同比+23%；珠宝镶嵌+7.2%，平均售价+20%。FY26Q2港澳同店销售+6.2%，其中黄金首饰+10.4%，平均售价11700港元/同比+24%；珠宝镶嵌+5.2%，平均售价-2%。②品类结构：FY26Q2中国内地黄金首饰零售值同比+2.3%，定价黄金零售值同比+43.7%（FY26Q1同比+20.8%），珠宝镶嵌零售值同比+10.0%。FY26Q2中国内地黄金首饰占比80.8%/同比-0.6pct，珠宝镶嵌占比15.3%/同比+0.9pct。FY26Q2港澳黄金首饰零售值同比+13.2%，珠宝镶嵌零售值同比+10.7%。FY26Q2港澳黄金首饰占比75.7%/同比+1.2pct，珠宝镶嵌占比17.9%/同比-0.1pct。FY26Q2定价产品占中国内地总零售值比例达到29.9%/同比+5.1pct，产品结构优化提振毛利率。 本次评级：增持现价：16.63元总市值：164061百万 线上增长强劲，线下门店仍在调整。①线上：FY26Q2中国内地电商零售同比+28.1%，零售值占比6.7%，销量占比15.5%。②线下门店：截至FY26Q2周大福珠宝门店数5814家，FY26Q2净减少299家，FY26H1累计净减少609家。截至FY26Q2集团总门店数6041家，FY26Q2净减少296家。FY26Q2新增1家新形象店，新形象店总数达到8间。 风险提示：金价波动影响销量、同店恢复不及预期等。 海外报告：网龙(0777)《游戏业务稳守根基，广泛投资多元赋能》2025-10-19 盈利预测与投资建议：网龙游戏业务稳健增长，《魔域》IP系列产品长线运营能力强劲，AI生产中心助力降本增效和游戏体验提升，教育科技出海领先，投资多点开花。我们预计25-27年营业收入为48.6/53.1/58.4亿元，净利润为4.5/6.5/8.3亿元。参考可比公司估值，给予25年18xPE，目标价16.7港元，首次覆盖给予“增持”评级。 秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.comS0880523110003 游戏及应用服务：国内IP稳健运营，海外市场加速拓展，“AI+游戏”助力降本增效。公司的核心游戏业务聚焦于MMORPG赛道，三款长青IP（魔域、征服、英魂之刃）贡献稳定现金流。其中，魔域为公司100%原创IP，MAU稳健增长，突破250万人。征服推动游戏出海战略，英魂之刃“内容+赛事”驱动，MAU均超80万人。“AI+游戏”战略布局持续深化，降本增效效果显著，25H1游戏及应用服务板块研发费用同比下降27%。 高翩然(分析师)0755-80305701gaopianran@gtht.comS0880525040066 本次评级：增持现价：12.46元总市值：6620百万 Mynd.ai：AI SaaS赋能硬件设备，静待行业需求拐点。2015年网龙收购国际课堂科技设备领先品牌Promethean，2023年分拆成为独立的美国上市公司Mynd.ai。受宏观经济冲击，Mynd.ai近年收入承压。随着需求回暖叠加SaaS业务发展，业务亏损有望收窄。 战略投资梳理：多线布局AI科技及泛文娱赛道。25年网龙香港子公司创思奇引入中科闻歌的战略投资，创思奇与中科闻歌在大陆以外地区开展独家合作，共同研发并推广多款AI大模型和AI应用。23年网龙投资Rokid 2000万美元，并签署了为期五年的战略合作协议，旨在推动高质量教育及游戏业务与Rokid硬件生态互动。网龙前瞻布局团播赛道，持有杭州帅库网络科技公司46%股份。帅库为国际领先的MCN机构，旗下签约主播来自全球数十个国家，粉丝量7亿+，抖音音浪800亿+，每月音浪3亿+。团播作为直播业态的革新模式，预估25年行业营收将突破150亿元。帅库作为赛道开拓者，具备平台流量扶持、人才储备及内容制作经验等先发优势，发展可期。 风险提示：新游上线不及预期，教育业务需求回暖不及预期，加密货币价格波动风险，监管政策变动风险等。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 海外报告：周大福(1929)《定价黄金高增，同店全面转正》2025-10-20...............................................................1海外报告：网龙(0777)《游戏业务稳守根基，广泛投资多元赋能》2025-10-19...................................................1今日报告精粹...................................................................................................................................................4行业双周报：家用电器业《9月家空内销好于排产，双十一平台或迎新机遇》2025-10-21...............................4公司季报点评：燕京啤酒(000729)《结构提升、成本优化，盈利继续突破》2025-10-21...................................4公司季报点评：春风动力(603129)《新品持续放量，外部扰动不改经营韧性》2025-10-21...............................5金融工程周报：《大额买入与资金流向跟踪（20251013-20251017）》2025-10-21................................................5市场策略周报：《避险情绪深化下，海外债的拉久期策略》2025-10-21................................................................6产业观察：《【AI产业跟踪-海外】OpenAI自研AI芯片曝光，谷歌发布Veo 3.1》2025-10-21..........................6 行业双周报：家用电器业《9月家空内销好于排产，双十一平台或迎新机遇》2025-10-21 投资建议：1）出海核心驱动，智能家居核心标的，推荐扫地机器人双雄石头科技(24.0X，2025PE，下同)、科沃斯(24.6 X)；2）业绩稳中向好，兼顾向上弹性，推荐安孚科技（20.6X）、海容冷链（14.1X）、赛特新材（20.0X）；3）龙头稳健经营叠加高股息，配置具备性价比,推荐TCL电子（10.5X）、海信视像（12.6X）、美的集团（12.8X）、海尔智家（11.3X）、格力电器（7.2X）；4）家电企业跨界拓展第二曲线，推荐荣泰健康（25.3X）、万朗磁塑（18.9X）。 蔡雯娟(分析师)021-38031654caiwenjuan@gtht.comS0880521050002 谢丛睿(分析师)021-38038437xiecongrui@gtht.comS0880523090004 9月家用空调产销数据出炉：内销好于排产预期。根据产业在线数据，2025年9月家空生产/内销/出口分别同比-13%/-3%/-18%，其中内销表现下滑幅度好于此前排产预期-7%，而生产/出口则低于排产预期-11%/-13%。从企业端看，内销实际产销表现显著好于排产预期的分别是格力、奥克斯、海尔；而出口端，海外渠道去库存压力仍然相对明显，龙头企业海外生产体量Q3有所收缩，但近期新一轮特朗普关税政策波动后，预计Q4龙头企业海外生产占比又将进一步提升。 白电零售表现分化：线上年轻性价比品牌相对占优，格力价格政策或有调整。从W40-41的近期周度表现观察，线上市场核心品牌中，空调销量仍有增长表现的分别是海尔、华凌、格力、小米、TCL。其中格力在W41线上均价同比-11%，是2025年以来，除618大促当周外，格力首次线上降价幅度突破双位数，线下市场，格力性价比子品牌晶弘空调从4月开始试水，近两周销量规模开始有明显提升。我们预计龙头企业为应对Q4较大的增长压力，已经开始做出新一轮的价格应对策略，而叠加外部成本上行的压力，前期库存积压较多的长尾中小品牌或进一步加速出清。 双十一即将开启，即时零售与AI正带动平台新机遇，同时家电龙头企业加速跨平台合作。天猫双十一发布会上，重点强调线上线下、远场近场融合，将是双11、乃至往后的“大消费”战略的关键着力点，88vip、淘宝大会员将成为承接新增量的关键。根据QuestMobile数据显示，自淘宝闪购上线以来，淘宝App的月均DAU增长超过5000万，日均使用时长增长超过20%。而品牌如果把线下门店系统、货品和线上旗舰店打通，即时零售或为天猫旗舰店带来新增长引擎。与此同时，天猫双11发布会上，发布了六款AI导购应用，重磅投入算力产研有望使得商品推荐精确的大幅提升从而提高转化。家电龙头也加速与平台合作：1）海尔10月10日、13日分别宣布与海康威视、阿里巴巴签署全面战略合作协议，开启在全场景生态建设以及全生态AI能力强化上的合作。2）美的则是在此前与华为正式签署战略合作协议，围绕企业管理、AIGC、ICT基础建设等领域开展合作共建星闪和开源鸿蒙生态。 风险提示：关税政策的不确定性、海外需求存在不确定性、以旧换新政策对后续的拉动效果不及预期。 公司季报点评：燕京啤酒(000729)《结构提升、成本优化，盈利继续突破》2025-10-21 投资建议：维持“增持”评级。考虑公司产品结构提升和管理效率优化下盈利显著扩张，上调2025-2027年EPS预测至0.57(+0.06)元、0.71(+0.09)元、0.82(+0.11)元，参考可比公司估值，考虑公司在自身改革推进之下净利率提升幅度和空间均较明显、成长性相对较强，给予2025年28X PE，上调目标价至16.0元。 本次评级：增持目标价：16.00元现价：11.92元总市值：33597百万 收入平稳增长，利润保持较好增长趋势。2025Q1-Q3公司实现营收134.33亿元、同比+4.57%，归母净利17.70亿元、同比+37.45%，扣非归母净利16.85亿元、同比+33.59%；2025Q3单季度实现营收48.75亿元、同比+1.55%，归母净利6.68亿元、同比+26.00%，扣非归母净利6.49亿元、同比+24.60%。在餐饮等场景相对偏弱的背景下，业绩整体延续较