国泰海通晨报

国泰海通证券股份有限公司 研究所 2、【海外科技研究】超微电脑：竞争格局分化成长叠加与AI技术红利，产业潜力依然巨大 策略观察：《内需周期品价格回暖，服务消费景气提升》2025-09-24 内需周期品价格回暖，服务消费景气提升。上周（09.15-09.21）中观景气表现分化，值得关注：1）一线城市地产销售增幅进一步扩大，楼市景气延续改善，建工需求边际改善，叠加钢铁、煤炭等行业反内卷政策持续推进，煤炭、钢铁、玻璃等内需周期资源品价格有所改善。2）服务消费景气环比提升，海南旅游景气边际回升，长途客运、航空运输需求环比改善，新片上映促进下，电影票房大幅反弹；耐用品内销增长放缓，但乘用车降价压力有所放缓，预计后续下游需求相对平稳。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005陶前陈(研究助理)0755-23976164taoqianchen@gtht.comS0880125070014 下游消费：地产销售边际改善，服务消费景气提升。1）地产：30大中城市商品房成交面积同比+20.3%。其中一线/二线/三线城市商品房成交面积同比+68.8%/+21.7%/-19.9%。10大重点城市二手房成交面积同比+73.3%。地产优化政策效果持续显现，一二线城市地产销售增速进一步提升。2）耐用品消费：2025年09.08-09.14全国乘用车零售同比+1.0%，车市价格战趋缓，叠加车展临近，乘用车零售增速回升至小幅增长；8月空调内销/出口量同比+1.2%/-4.2%，内需透支效果有所显现，增速明显放缓，美国关税对出口景气仍有压制；3）农牧：生猪价格环比-3.2%，主因出栏量有所增多，后续关注冻猪收储的执行情况；主粮价格仍延续低位震荡。4）服务消费：服务消费景气有所回升，海南旅游消费价格指数环比+1.3%；优质新片上映释放观影热情，电影票房环比+364.6%，同比+149.0%。 张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei@gtht.comS0880524080008 中游制造：建工需求边际改善，制造业开工率提升。1）基建地产：建工需求边际小幅改善，钢铁稳增长政策落地，钢铁、玻璃价格小幅上涨，水泥价格止跌。2）制造业开工：制造业开工普遍改善，汽车、化工等制造业开工率环比继续回升，企业招聘意愿仍稳定。 上游资源：煤价明显上涨，工业金属价格承压。1）煤炭：动力煤供给偏紧，节前补库需求有所释放，煤价环比+3.5%；2）有色：美国9月降息落地后，美联储官员表态偏鹰，压制国际金属价格，叠加国内下游需求仍偏弱，工业金属价格承压。 人流物流：长途客运景气度好转，物流景气环比回升。1）客运：长途出行需求小幅改善，航空运输需求同环比提升，随着开学复工推进，市内出行活跃度高位提升。2）货运：全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比+1.9%/+0.2%；上周全国邮政快递揽收/投递量环比+1.5%/+0.5%。3）海运：干散运价格延续上涨主因北半球秋季大宗商品运输需求增加，国内港口货物/集装箱吞吐量环比+0.1%/+0.2%，出口景气边际改善。 风险提示：国内政策的不确定性，贸易摩擦的不确定性，全球地缘政治的不确定性。 海外报告：超微电脑(SMCI.O)《超微电脑：AI服务器领导者，产业潜力依然巨大》2025-09-24 秦和平(分析师)0755-23976666qinheping@gtht.comS0880523110003李潇(分析师)021-23183060lixiao4@gtht.comS0880525070003 估值及投资建议：我们预测，公司2026E~2028E总收入分别为318.16亿美元、384.39亿美元、495.51亿美元。综合两种估值方法,基于审慎原则取低，我们认为公司合理市值为312.48亿美元，目标价52.59美元/股。首次覆盖给予“谨慎增持”评级。目标价格相较当前股价有一定上涨空间，我们看好公司凭借AI服务器热潮实现收入高增长。整体来看，超微电脑处于“收入增长快、利润承压”的阶段，估值逻辑更需结合未来盈利改善预期。 收入增长快、利润承压，业务仍具备内生造血能力。根据过去十年中位数，公司毛利率中位数为37.8%，显示硬件制造环节具备一定成本控制力，但净利润端受限于费用及资本开支。资本结构方面，权益乘数为2.7，负债股权比为1.3，整体杠杆不高。公司自由现金流（FCF）中位数为正，显示业务仍具备内生造血能力。 竞争格局分化成长，超微电脑定位独特。当前竞争态势可以概括为：国际品牌厂商（戴尔、HPE、联想等）巩固企业市场，同时也争食AI服务器新蛋糕；ODM厂商则借助超大客户需求飞跃成长。中国厂商方面，以浪潮信息为代表在本土市场占据主导（全球份额曾达11%，列第三），但受限于贸易管制在海外受阻。超微电脑公司既不是传统OEM巨头，也不同于纯代工ODM，而是兼具自主产品研发和定制制造能力的“准ODM”。超微以自有品牌销售高性价比服务器，同时愿意按大客户要求做深度定制，在模式上更加灵活。 超微电脑产品性能突出，AI服务器产品线紧跟芯片更新节奏。公司设计生产的4U机箱可容纳8颗顶级GPU，计算密度业内领先；公司新一代基于英伟达Blackwell GPU、英特尔Sapphire Rapids和AMD Genoa处理器的服务器平台同步开发推出。公司积极参与开放硬件标准，与开源社区合作优化AI集群的软件栈。支持OpenBMC管理、与云厂商合作适配其AI框架等，提供软硬件整体解决方案。 风险提示：超微电脑的风险集中在行业周期波动。服务器行业需求具有周期性波动特征，受宏观经济和IT投资景气影响显著。此外，还存在关键零部件供应不确定性风险、客户集中度高、毛利润率波动与盈利风险等。 目录 今日重点推荐...................................................................................................................................................1 策略观察：《内需周期品价格回暖，服务消费景气提升》2025-09-24....................................................................1海外报告：超微电脑(SMCI.O)《超微电脑：AI服务器领导者，产业潜力依然巨大》2025-09-24....................2 今日报告精粹...................................................................................................................................................4 策略观察：《内需周期品价格回暖，服务消费景气提升》2025-09-24....................................................................4行业跟踪报告：汽车《8月重卡同比五连增，天然气迎来复苏》2025-09-24.......................................................4海外报告：滴滴出行(DIDIY.OO)《单价企稳释利润新高，国际业务稳步推进》2025-09-24..............................5公司半年报点评：益丰药房(603939)《经营持续稳健，看好盈利能力提升》2025-09-24...................................5海外报告：超微电脑(SMCI.O)《超微电脑：AI服务器领导者，产业潜力依然巨大》2025-09-24....................6公司首次覆盖：兰剑智能(688557)《海外客户顺利开拓，新订单快速增长》2025-09-24...................................6金融工程周报：《绝对收益产品及策略周报（250915-250919）》2025-09-24.........................................................7专题研究：《墨西哥债市全览：拉美地区成熟且结构完善的债券市场》2025-09-24............................................8产业观察：《天龙三号一级动力系统海上试车成功，商业航天指数成交减弱——商业航天跟踪16期》2025-09-24.......................................................................................................................8 策略观察：《内需周期品价格回暖，服务消费景气提升》2025-09-24 内需周期品价格回暖，服务消费景气提升。上周（09.15-09.21）中观景气表现分化，值得关注：1）一线城市地产销售增幅进一步扩大，楼市景气延续改善，建工需求边际改善，叠加钢铁、煤炭等行业反内卷政策持续推进，煤炭、钢铁、玻璃等内需周期资源品价格有所改善。2）服务消费景气环比提升，海南旅游景气边际回升，长途客运、航空运输需求环比改善，新片上映促进下，电影票房大幅反弹；耐用品内销增长放缓，但乘用车降价压力有所放缓，预计后续下游需求相对平稳。 方奕(分析师)021-38031658fangyi2@gtht.comS0880520120005 陶前陈(研究助理)0755-23976164taoqianchen@gtht.comS0880125070014 下游消费：地产销售边际改善，服务消费景气提升。1）地产：30大中城市商品房成交面积同比+20.3%。其中一线/二线/三线城市商品房成交面积同比+68.8%/+21.7%/-19.9%。10大重点城市二手房成交面积同比+73.3%。地产优化政策效果持续显现，一二线城市地产销售增速进一步提升。2）耐用品消费：2025年09.08-09.14全国乘用车零售同比+1.0%，车市价格战趋缓，叠加车展临近，乘用车零售增速回升至小幅增长；8月空调内销/出口量同比+1.2%/-4.2%，内需透支效果有所显现，增速明显放缓，美国关税对出口景气仍有压制；3）农牧：生猪价格环比-3.2%，主因出栏量有所增多，后续关注冻猪收储的执行情况；主粮价格仍延续低位震荡。4）服务消费：服务消费景气有所回升，海南旅游消费价格指数环比+1.3%；优质新片上映释放观影热情，电影票房环比+364.6%，同比+149.0%。 张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei@gtht.comS0880524080008 中游制造：建工需求边际改善，制造业开工率提升。1）基建地产：建工需求边际小幅改善，钢铁稳增长政策落地，钢铁、玻璃价格小幅上涨，水泥价格止跌。2）制造业开工：制造业开工普遍改善，汽车、化工等制造业开工率环比继续回升，企业招聘意愿仍稳定。 上游资源：煤价明显上涨，工业金属价格承压。1）煤炭：动力煤供给偏紧，节前补库需求有所释放，煤价环比+3.5%；2）有色：美国9月降息落地后，美联储官员表态偏鹰，压制国际金属价格，叠加国内下游需求仍偏弱，工业金属价格承压。 人流物流：长途客运景气度好转，物流景气环比回升。1）客运：长途出行需求小幅改善，航空运输需求同环比提升，随着开学复工推进，市内出行活跃度高位提升。2）货运：全国高速公路货车通行量/全国铁路货运量环比+1.9%/+0.2%；上周全国邮政快递揽收/投递量环比+1.5%/+0.5%。3）海运