有色金属海外季报：美铝2025Q4原铝产量环比增加4.3%至60.4万吨，归母净利润环比减少2.6%至2.26亿美元

评级及分析师信息 ►2025Q4生产运营情况1、氧化铝 2025Q4铝土矿产量为940万吨，同比增加1.1%，环比增加1.1%。 2025Q4第三方铝土矿发货量为240万吨，同比持平，环比增加41.2%。 2025Q4氧化铝产量为248.1万吨，同比增加3.8%，环比增加1.1%。主要得益于澳大利亚精炼厂产量提升。 2025Q4第三方氧化铝发货量为232.4万吨，同比增加1.5%，环比增加5.4%。主要得益于为履行客户承诺而增加的外部氧化铝采购量以及产量提升。 2025Q4业务间氧化铝出货量为117.7万吨，同比减少1.8%，环比增加5.8%。 相关研究： 2025Q4生产的氧化铝发货量合计为251.4万吨，同比增加1.9%，环比增加2.7%。 1.《行业点评|美铝2025Q3原铝产量环比增加1.2%至57.9万吨，归母净利润环比增长41.5%至2.32亿美元》2025.10.30 2025Q4第三方销售氧化铝平均实现价格为341美元/吨，同比下跌46.4%，环比下跌9.5%。 2.《行业点评|美铝2025Q2归母净利润环比减少70.1%至1.64亿美元，本季度美铝公司从加拿大进口铝到美国的关税成本约为1.15亿美元》2025.7.193.《行业点评|美铝2025Q1归母净利润环比增长 2025Q4单位生产氧化铝的发运调整运营成本为314美元/吨，同比上涨1.3%，环比下跌1.3%。 171.28%至5.48亿美元，2025Q2美铝从加拿大进口铝预计将受到9000万美元的环比不利影响》2025.4.19 2、原铝 2025Q4原铝产量为60.4万吨，同比增加5.8%，环比增加4.3%。主要源于西班牙San Ciprián电解铝厂重启进展顺利。 2025Q4原铝出货量为66.7万吨，同比增加4.1%，环比增加9.0%。主要源于产量增加和出货时间安排优化。 2025Q4生产的原铝发货量合计为62.5万吨，同比增加10.4%，环比增加8.5%。 2025Q4第三方销售原铝平均实现价格为3749美元/吨，同比上涨24.7%，环比上涨11.1%。 2025Q4单位生产原铝的发运调整运营成本为2478美元/吨，同比下跌7.4%，环比上涨1.5%。 ►2025年生产运营情况 1、氧化铝 2025年铝土矿产量为3750万吨，同比减少2.1%。 2025年第三方铝土矿发货量为1000万吨，同比增加56.3%。 2025年氧化铝产量为964.0万吨，同比减少3.9%。主要原因是Kwinana精炼厂于2024年6月完成全面减产。 2025年第三方氧化铝发货量为882.9万吨，同比减少2.0%。主要受贸易活动减少和产量下降影响，但部分被为履行客户承诺而增加的外部氧化铝采购量所抵消。 2025年业务间氧化铝出货量为447.1万吨，同比增加6.6%。 2025年生产的氧化铝发货量合计为966.2万吨，同比减少3.9%。 2025年第三方销售氧化铝平均实现价格为415美元/吨，同比下跌12.1%。 2025年单位生产氧化铝的发运调整运营成本为317美元/吨，同比上涨2.6%。 2、原铝 2025年原铝产量为231.9万吨，同比增加4.7%。主要得益于巴西Alumar、西班牙San Ciprián和挪威Lista电解铝厂产能的重启。 2025年原铝出货量为252.2万吨，同比减少2.6%。主要因Ma'aden未计入采购量，但产量增加部分抵消了该影响。 2025年 生 产 的 原 铝发 货 量 合 计 为234.9万吨 ， 同 比 增 加3.2%。 2025年第三方销售原铝平均实现价格为3376美元/吨，同比上涨18.8%。 2025年单位生产原铝的发运调整运营成本为2600美元/吨，同比上涨7.9%。 ►2025Q4财务业绩情况2025Q4公司第三方业务总收入为34.49亿美元，环比增长 15.2%，同比减少1.1%。在氧化铝业务板块，受铝土矿采购协议和供应协议销量提升以及氧化铝出货量增加推动，第三方收入增长3%，但部分被氧化铝平均实现第三方价格下降所抵消。在铝业务板块，第三方收入增长21%，主要得益于平均实现第三方价格上涨及出货量增加。 2025Q4销售成本为28.54亿美元，环比增长5.9%，同比增长5.2%。 2025Q4成本及费用总计为33.62亿美元，环比增长18.9%，同比增长6.8%。 2025Q4所得税前利润为8700万美元，环比减少47.9%，同比减少74.3%。 2025Q4净 利润 为2.15亿美 元， 环 比减 少1.4%,同比 增 长6.4%。 2025Q4归属于美铝公司的净利润为2.26亿美元，环比减少2.6%，同比增长11.9%。环比变化主要反映：Ma’aden股份公允价值变动损失3.37亿美元；因1994年氧化铝业务收购产生的商誉减值1.44亿美元；汇率不利影响。部分抵消因素：铝价上涨幅度超过美国自加拿大进口铝产品关税成本的增加；2025年 第 三 季 度 计入 的 非 经 常性 项 目 不 再发 生 ， 包 括 ：Kwinana精炼厂关闭费用8.95亿美元、出售Ma'aden合资企业权益收益7.86亿美元，以及增加资产退役义务的费用；税收影响有利，主要源于AWAB递延税资产估值准备转回带来的1.33亿美元收益；西班牙3200万美元及挪威2500万美元的二氧化碳补偿金，分别计入销售成本与研发费用；调整利息支出2300万美元，将特定前期资本支出利息资本化。 经调整后净利润为3.35亿美元，即每股普通股收益1.26美元，该数据剔除了1.09亿美元特殊项目净额的影响。主要特殊项目包括：1.44亿美元商誉减值损失、7000万美元Ma'aden股份公允价值变动损失，部分被AWAB递延税项资产估值准备转回产生的1.33亿美元税收收益所抵消。 剔除特殊项目后的调整后EBITDA为5.46亿美元，环比增长2.76亿美元，主要源于铝价上涨、西班牙与挪威二氧化碳补偿金确认，以及2025年第三季度资产退役义务增项费用不再计提，部分被进口铝关税成本上升所抵消。 现金状况：铝业公司季度末现金余额为16亿美元。经营活动产生的现金流为5.37亿美元。融资活动消耗现金1.66亿美元，主要涉及赎回2027年到期债券1.41亿美元及派发股票股息2600万美元。投资活动消耗现金2.51亿美元，主要用于2.43亿美元资本支出。自由现金流为2.94亿美元。 营运资本：第四季度营运资本构成包括：客户应收账款11亿美元、库存22亿美元及贸易应付账款19亿美元。铝业公司报告营运资本周转天数为35天，环比减少15天，主要源于库存周转天数和应收账款周转天数双双下降（均因销售额增长所致）。 ►2025年财务业绩情况 2025年公司第三方业务总收入为128.31亿美元，同比增长7.9%。主要得益于铝材第三方平均实现价格上涨，以及铝土矿承购和供应协议的销量与价格提升，部分被氧化铝第三方平均实现价格下降和铝材出货量减少所抵消。 2025年销售成本为106.39亿美元，同比增长5.9%。 2025年成本及费用总计为117.48亿美元，同比增长1.2%。 2025年所得税前利润为10.83亿美元，同比增长274.7%。 2025年净利润为11.32亿美元，同比增长4616.7%。 2025年归属于美铝公司的净利润为11.70亿美元，同比增长1850.0%。业绩反映出铝价上涨、出售Ma'aden合资企业权益收益、有利的税务影响、Ma'aden股份公允价值变动收益、铝土矿采购及供应协议的销量与价格提升，以及有利的汇率影响，部分被重组费用增加、进口铝关税成本上升、氧化铝价格下跌及商誉减值费用所抵消。 经调整净利润为10亿美元，即每股普通股3.77美元，该数据剔除了1.7亿美元特殊项目净影响。主要特殊项目包括：出售Ma'aden合资企业权益产生的7.86亿美元收益；2.77亿美元净税收优惠（主要源于特殊项目净税收优惠及AWAB税务估值准备金转回）；以及Ma'aden股份公允价值变动产生的1.97亿美元收益。上述收益部分被以下支出抵消：因关闭Kwinana精炼厂产生的8.95亿美元重组及相关费用，以及主要源于1994年氧化铝业务收购的1.44亿美元商誉减值。 剔除特殊项目的调整后EBITDA增长25%至20亿美元，主要得益于铝价同比上涨及铝土矿包销协议的销量与价格提升，部分被进口铝关税成本增加和氧化铝价格下跌所抵消。 现金状况：2025年末现金余额为16亿美元。经营活动产生的现金流为12亿美元，融资活动消耗现金2.61亿美元，主要涉及1.64亿美元债务净偿付及1.05亿美元股票股息支付。投资活动现金流出5.02亿美元，主要源于6.18亿美元资本支出及向ELYSIS合资企业注资5900万美元，部分被出售Ma'aden合资企业权益所得1.5亿美元（含税费及交易成本）所抵消。自由现金流为5.67亿美元。 营运资金：公司报告营运资金周转天数为35天，较上年同期增加1天。 ►关键行动 票据赎回：2025年12月15日，公司以赎回价（相当于本金的100%外加应计未付利息）赎回了剩余未偿付的2027年到期5.5%票据，本金总额为1.41亿美元。本次赎回资金来源于公司现有现金。 ELYSIS商用规模电解槽：2025年11月13日，ELYSIS在加拿大魁北克省力拓Alma冶炼厂成功启动首台450kA惰性阳极电解槽。此举标志着该技术大规模商业化进程的关键里程碑。 澳大利亚矿业审批：2026年1月，公司完成对收到的意见的全面审查后，向西澳大利亚州环境保护局（WA EPA）提交了针对政府机构在为期12周的公众意见征询期内提出的意见的答复 。 这 些 活 动 包 括 下 一 阶 段 主 要 矿 区 （Myara北 区 和Holyoake）的矿山规划，以及2023年由第三方提交给西澳环保局的滚动五年矿山规划（2023-2027）。公司承诺将继续与利益相关方协作，力争在2026年底前获得部长级审批决定。 ►2026年展望 预计2026年氧化铝业务板块总产量将在970万至990万吨之间，较2025年有所增长，主要得益于生产效率提升。2026年氧化铝出货量预计为1180万至1200万吨。产量与出货量之差较2025年有所缩小，反映了为履行客户合同而产生的贸易量及外部采购氧化铝。 预计2026年铝业务板块总产量将在240-260万吨区间，因电解铝厂重启将实现同比增长 。2026年铝产品出货量 预计达260-280万吨。 2026年第一季度氧化铝业务调整后EBITDA中，公司预计将受到3000万美元的环比不利影响，主要源于：一季度例行检修周期启动导致的氧化铝出货量下降，以及铝土矿采购协议中价格与销量双降的综合影响。 2026年第一季度铝业务板块调整后EBITDA方面，由于2025年第四季度西班牙和挪威二氧化碳补偿收入不再计入，以及San Ciprián电解铝厂重启导致的生产成本上升，预计环比将产生7000万美元的不利影响。 基于当前氧化铝和铝市场状况，预计2026年第一季度运营所得税支出约为6500万至7500万美元，该数值可能随市场环境及各司法管辖区盈利能力波动。 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险； 3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“