有色金属海外季报：艾芬豪2025Q4铜产量同比减少48.1%至6.94万吨，锌产量环比增加16.6%至6.14万吨

评级及分析师信息 ►生产经营情况 1）铜 2025Q4卡莫阿-卡库拉生产铜精矿69,419吨，环比减少2.6%，同比减少48.1%。 卡莫阿–卡库拉铜矿2025年共产铜38.9万吨，符合修订后的全年产量指导目标(38万–42万吨铜)，其中包括I期、II期和III期选厂生产的38.6万吨铜精矿，以及矿山现场冶炼厂渣选车间生产的3,030吨铜精矿。 公司于2025年12月1日宣布，向冶炼厂供应首批精矿之前，冶炼厂的渣选车间在2025年第三季度和第四季度用于二次处理来自I期、II期和III期选厂生产的跑冒滴漏料。卡莫阿–卡库拉的冶炼设施包括一座处理能力60万吨/年的常规选矿车间。在正常情况下，该车间用于处理冶炼厂出产的炉渣，进行二次研磨和浮选。冶炼厂出产的炉渣含铜约4%，经二次处理后，冶炼厂的铜综合回收率可达98.5%。渣选车间生产的精矿堆存在矿山现场，准备向卡莫阿–卡库拉冶炼厂投料。如今冶炼厂投产后，渣选车间专注于渣处理，不再生产额外的铜精矿。 相关研究： 1.《行业点评|艾芬豪2025Q3铜产量环比减少36.4%至7.12万吨，锌产量环比增加26.1%至5.27万吨》2025.10.10 卡莫阿–卡库拉2025年铜产量主要包括III期选厂创纪录生产的14.4万吨铜。III期选厂2025年共处理矿石640万吨，比500万吨/年的设计指标高出约30%。同时，III期选厂第四季度破纪录处理166万吨矿石，平均回收率达88.2%，创下全新纪录。 2.《行业点评|艾芬豪2025Q2铜产量同比增长11%至11.20万吨，锌产量达到4.18万吨》2025.7.93.《行业点评|艾芬豪2025Q1铜产量同比增长 54.58%至13.3万吨，锌产量达到4.27万吨》2025.4.9 2）锌 2025Q4基普什选矿厂的锌产量61,444吨，环比增加16.6%，同比增加89.1%。 基普什选厂的锌产量在第四季度持续提升，打破了第三季度创下的矿石处理量和产量纪录。产能提升主要是因为第三季度完成技改方案后实现产能爬坡，且第四季度完成安装新增备用发电机后，电力供应得到改善。 2025年下半年，随着产能得到提升，基普什项目实现了原定的锌产量指导目标(18万–24万吨)。 技改于2024年9月启动，旨在将选厂的矿石处理能力从80万吨/年提高20%至96万吨/年。选厂于8月中旬按计划停产7天后，在预算内、比原计划提前于8月初完成技改。 此后，选厂刷新多项纪录，其中2025年12月份创下2.3万吨锌的月度生产纪录，相当于年化27万吨锌的产能。12月份平均锌回收率达93.4%，创下全新纪录。如果能保持相同的生产能力，基普什矿山将会成为全球第五大锌矿。 尽管产能得到提升，但选厂运营仍然受到电网不稳定的影响。第四季度，新增6兆瓦的备用发电机组已完成安装，使矿山现场的总备用电力提升至20兆瓦，足以在电网不稳时提供稳态产能所需电力。 ►卡库拉矿山已完成第二阶段排水作业 2026年1月2日，公司宣布完成第二阶段抽水作业，第一组可以从地面操作的大功率水泵(3号和4号水泵)已完成排水工作。艾芬豪矿业于2025年12月3日公布，在地下测量完成后，3号和4号水泵在11月底已迁移至矿山更深处继续进行第二阶段的后续抽水工作。此后，地下水位进一步下降了19米(见图1)。第二组水泵(1号和2号水泵)比第一组水泵的安装位置约低20米，预计将于2026年1月完成排水工作。 第三阶段抽水作业已经启动，包括重启受到水淹破坏的现有地下水平泵站以支持稳态生产。修复工作包括安装新的泵电机、变电站和电缆。所有设备都已运抵现场，待水平泵站的进场通道打开后进行安装。 目前，卡库拉矿山的排水能力达5,600升/秒(未计第二阶段的抽水设施)。预计第三阶段排水作业将持续到2026年第二季度，但并非卡库拉采矿作业的关键路径。 卡库拉矿山西区已完成排水工作，采矿班组可进入较高品位采区。预计到2026年1月，卡库拉矿山西区的采区采出矿石的铜品位将从3.5%提高至2026年第一季度末4.0%左右。另外，卡库拉矿山东区已于12月底开展部分开采作业，比原计划提前。 ►2026年产量指导目标 艾芬豪矿业2026年的产量指导目标以截至2025年12月31日的各项假设和估算为基础，涉及对已知和未知风险、不确定性和其它因素的估计，可能与实际业绩出现重大差异。 虽然卡库拉矿山西区已重启采矿作业，但风险因素仍然存在，包括排水工作完成后地下基础设施的完整性、井下采矿产能爬坡的能力，以及进入新采区的能力和时间点。卡莫阿–卡库拉2026年的产量指导目标以上述因素为基础考量，就当前所有的可用信息，公司管理层认为上述考量和假设是合理的。报告的精矿含金属量未考虑冶炼协议中的损失或扣减。 卡莫阿–卡库拉冶炼厂正推进产能爬坡，预计到2026年底前提升至年化50万吨的产能。卡莫阿–卡库拉管理层预计，冶炼厂将会优先处理I期、II期和III期选厂生产的精矿，超出处理能力的铜精矿将运送到邻近的科卢韦齐卢阿拉巴铜冶炼厂进行处理加工。卡莫阿–卡库拉铜矿的铜产量中位数为40万吨，占冶炼厂总产能约80%。 资料来源：公司财报、华西证券研究所 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。